美元為何會持續自我震盪 | 路透社

路透社5月29日Breakingviews專欄電——外匯對沖通常並非交易大廳茶水間的主要談資。但如今，這一話題已成為眾多金融市場巨頭的首要考量。四月美元與股市同步下跌的異常走勢，動搖了美元與風險資產間長期存在的關聯邏輯。假以時日，這可能促使非美投資者增加對沖操作或減持美股美債，兩種行為都將形成美元貶值的自我強化循環。

對於負債以本幣計價的資管機構而言，海外投資充滿玄機。以德國和日本保險公司為例，其保單以歐元和日元計價；而加拿大和澳大利亞養老基金的受益者則期待以加元和澳元支付退休金。當投資他國企業發行的股票債券時，即便標的資產回報良好，匯率波動仍可能導致本幣計價的投資價值縮水。因此投資者通常運用外匯遠期等衍生工具對沖匯率風險，將境外敞口實質轉換為境內敞口。

但持有美元資產的妙處在於，市場恐慌時美元往往走強。用資管行話説，這是種逆週期貨幣——意味着投資主管即使對鉅額美債美股組合不做充分匯率對沖也能安然無恙。近年來美元整體走強的趨勢更錦上添花，為海外投資者的總回報提供了額外增益。

一項研究（新窗口打開）由美國國家經濟研究局發佈的數據顯示，2020年外資保險公司、養老基金和共同基金分別對其美元投資組合進行了44%、35%和21%的對沖操作，其中債券對沖比例遠高於股票。若將這一比例區間套用到截至去年非美投資者持有的30萬億美元美國總資產上，意味着可能有24萬億至17萬億美元資產未進行對沖。以加拿大養老金計劃投資委員會為例。據熟悉其投資組合的人士透露，在其5200億加元淨投資中，美元資產佔比過半但幾乎未做對沖。多位加拿大退休基金管理人士向Breakingviews表示，美元的避險屬性是其對沖比例較低的關鍵原因。與此同時，截至2024年3月，日本規模達1.7萬億美元的政府養老投資基金近三分之一資產配置於美國，其中略超半數投資股票，其餘為債券。知情人士稱這些美元資產幾乎完全未做對沖。交易員和分析師指出，這些巨量"敞口"美元資產頭寸近期引起匯市參與者關注的原因有二：其一，4月初特朗普關税計劃引發股市震盪時，美元並未展現預期中的避險屬性——其對發達經濟體貨幣籃子下跌約5%，且未隨標普500指數在貿易緊張緩和後反彈。這意味着對美國政策波動性可能導致美元與股市同步震盪的擔憂正在加劇。若這種關聯性成為常態，外資機構的風險模型將隨時間推移要求大幅增加美元對沖比例。

第二個考量是，特朗普及其顧問似乎決心通過貨幣貶值來提振出口。這強化了外匯市場的一種預期，即美元不太可能再現2022年那種強勢飆升，意味着海外投資者更可能因美元承壓而非受益。

一個懸而未決的問題是，大型養老基金和保險公司是否真能顯著提高其美元投資組合的對沖比例。在台灣或瑞典等北歐國家這類本地機構持有美債規模相對本地市場較大的地區，外匯衍生品需求的大幅增加可能實質性影響本幣匯率。近期新台幣兑美元急升就是典型案例。即便在日元、歐元或加元等流動性更強的市場，對沖也存在成本。常規方法是使用遠期合約，通過約定未來某一日期買賣貨幣來鎖定匯率。成本主要由兩國國債收益率差決定。因此，美國相對較高的利率使得當地投資者對沖美元敞口的成本十分昂貴。

據Breakingviews計算，當前一年期合約意味着加拿大和歐洲投資者需承擔約2%的年化成本，日本投資者則高達4%。這意味着在其他條件不變的情況下，機構若將對沖比例提高四分之一，可能導致收益減少0.5至1個百分點。這提高了持有美國資產相較於本國資產的門檻。

對於大型機構投資者而言，另一種替代對沖策略是減少對美國市場的敞口，例如將額外的歐元、日元或加元投資於其他地區。養老金管理機構和保險公司通常需要數月乃至數年時間調整投資政策，這意味着任何轉變都不會立竿見影。但有跡象表明，這兩類機構可能已開始小規模行動。交易員和投資者指出，美元近期下跌部分源於額外的對沖操作——這種技術性操作會系統性削弱被對沖貨幣。與此同時，路透社報道顯示，非美投資者對近期30年期國債拍賣的參與度已降至2019年以來最低水平。從美元持有者的視角看，風險在於這些趨勢會形成惡性循環。走弱且波動加劇的美元可能令美國資產的外國持有者蒙受損失，促使他們拋售或增加對沖，進而導致美元進一步貶值。或許某天美國資產會顯得足夠誘人，吸引全球投資者重新湧入——但這必然發生在美元更大幅度下跌之後。

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