中國股市偏愛狐狸而非刺蝟 | 路透社

2025年4月15日，中國上海陸家嘴金融區，一面中國國旗飄揚，行人走過人行天橋。路透社/Go Nakamura倫敦，5月29日（路透社Breakingviews）——“狐狸知道許多事，但刺蝟只知道一件大事。”古希臘詩人阿基洛科斯的這句名言恰如其分地反映了投資者對中國股市截然不同的態度。過去一年，秉持交易思維的“狐狸派”乘着中國股市上漲浪潮獲利，而“刺蝟派”始終遠離這個市場——他們堅信中華人民共和國絕非長期投資者的樂土。

過去十年間，美股表現遠超中國股市。但今年形勢逆轉：自1月初以來，標普500指數(.SPX)，新窗口基本持平，而涵蓋港股與中概股的MSCI中國指數(.dMICN00000PUS)，新窗口卻上漲逾10%。表面看，中國企業仍極具競爭力——鉅額貿易順差便是明證，騰訊、比亞迪等世界級企業及在電動車、儲能等前沿技術的領先地位，都令投資者振奮。但拉長時間軸，中國股市表現令人失望。瑞銀數據顯示，自1990年代股市重建以來，經通脹調整後的年化回報率僅3.3%，僅為美股長期歷史均值的一半，與中國債券收益相當。當前15倍的週期調整市盈率雖低於美股估值的一半，但這一估值水平與十年前幾乎持平。

是什麼原因導致中國股票系統性回報率偏低？在其新近出版的著作《現代公司財務的形成》（新標籤頁打開）》中，作者兼顧問唐納德·丘指出，中國雖然引入了西方金融實踐的形式——證券交易所、監管機構、經紀商和審計機構——卻未吸收其實質。中國公司和投資者在缺乏嚴格法治或強有力產權保護的環境下運作。丘認為，北京方面主要將股市視為籌集廉價資本的場所，而非回饋資金提供者的平台。中國不存在公司控制權市場，中小股東話語權微弱。中國上市公司普遍偏低，資產週轉率疲軟。據香港GMT研究公司創始人吉列姆·塔洛克透露，過去十年間這些公司的股本回報率已從10%降至6%。波士頓投資機構GMO的本·英克與安娜·切託基納近期發佈的研究報告（新標籤頁打開）顯示，2014年9月至2024年9月間中國股票年度回報率微負，主要源於基本面惡化和嚴重的股權稀釋效應。GMO數據顯示，此期間增發股票每年拉低迴報率2.6%。阿里巴巴和百度等多家高估值科技公司被納入MSCI中國指數，進一步加劇了市場壓力。GMO公司總結認為，中國股票相對其他市場應存在大幅折價，因為企業在結構性低迴報下幾乎將所有利潤用於再投資。

未來MSCI中國指數的調整對投資者的衝擊可能減弱，而資本回報率下降或許只是週期性現象。畢竟，日本股市曾因回報低迷多年令投資者卻步，直到2012年安倍晉三再度出任首相推行系列改革。此後日經225指數(.N225)（在新選項卡中打開）漲幅超過兩倍。中國政府去年試圖重振股市，作為刺激全球第二大經濟體舉措的一部分。但幾乎沒有證據表明習近平主席認同股東價值理念。相反，他正引領中國企業朝相反方向行進——上市公司需遵循"共同富裕"理念，這意味着要規避所謂的資本主義"過度行為"，優先落實共產黨的政策導向。佔中國股市半壁江山的國有企業是黨的政策執行工具，其資源調配常遵循政府指令。例如2008年底北京啓動大規模刺激計劃時，主要上市銀行提供了大部分信貸，而眾多國企則參與支撐房地產市場。

中國民營企業時常面臨支持政府重點工作的壓力。若企業領袖言行出格，如阿里巴巴創始人馬雲在2020年10月公開批評中國金融監管機構那樣，就會遭遇後果。那些涉足北京不再青睞行業的公司可能被擊垮，2021年民營教育機構的投資者就深刻體會到了這一點。

塔洛克指出，雖然2010年代初爆發的企業財務造假風潮已有所緩解，但中國企業的財務數據仍是亞洲可信度最低的。他表示，內地分析師提供的公司研究報告質量也較低。伊恩·威廉姆斯在其著作《吸血鬼國家：中國經濟的崛起與衰落》（新標籤頁打開）中提出，中國IPO招股説明書列出的風險因素往往被淡化，以符合禁止貶損政府政策或商業環境的監管要求。儘管中國股市過去15年回報率低迷，但投資者仍有獲利機會。期間市場曾出現多次強勁反彈，包括2014年和2020年掀起的兩次全面泡沫行情。

投資者的訣竅在於通過預判北京出手救市的時機提前佈局。去年就出現過這種情況——中國人民銀行下調存款準備金率並設立股市借貸機制，證監會叫停融券做空，大股東被要求不得減持，國有機構入場護盤。近期，中國科技股則因人工智能發展帶來的樂觀情緒而受益。

那些預見到這些動向的投機狐狸正摩拳擦掌。但他們不應得意忘形。刺蝟們認為，在華外國投資者面臨的風險與近期在鄰國俄羅斯經營的企業類似。在他們看來，中國股票永遠只是交易標的，而非投資選擇。

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