豐田汽車是日本企業中終極的價值逆向投資者 | 路透社

2024年4月4日，法國瓦朗謝訥附近奧南的豐田汽車製造法國公司（TMMF）工廠內，員工正在雅力士Cross汽車裝配線上作業。路透社/Benoit Tessier/檔案照片購買授權權利，打開新標籤頁香港，6月5日（路透社Breakingviews）- 日本效率提升運動迎來了一位矛盾的新旗手——其最大上市公司豐田汽車(7203.T)，打開新標籤頁。該公司本週放棄了對政府推動簡化企業結構以提高股東回報的抵制，轉而支持以330億美元收購其供應商豐田自動織機(6201.T)，打開新標籤頁。這一決定引發了爭議。表面上看，這家2500億美元的汽車巨頭此舉為政府、交易所運營商日本交易所集團等推動的廣泛改革浪潮增添了分量。他們希望企業集團解除交叉持股（高盛估計價值高達100萬億日元/7000億美元），並削減約200家子公司或所謂"子上市"公司等措施。

廣告 · 繼續滾動目標在於減少利益衝突，確保資本高效配置，使日本4萬億美元經濟在人口萎縮背景下仍能增長。若以併購活動衡量日本未來的新陳代謝能力，數據帶來希望：Dealogic數據顯示，2020-2024年私有化交易總額達660億美元，而前五年僅100億美元。

但正如柒和伊集團(3382.T)（新窗口打開）的變革——直到加拿大Alimentation Couche-Tard去年8月對這家400億美元市值的7-11母公司發起收購要約後，其精簡才真正啓動——豐田集團重組雖非針對特定收購方，本質仍是防禦性舉措。廣告 · 繼續滾動週二宣佈的改組方案，反映出大型上市公司更廣泛的訴求：既要應對日本保護小股東的新規收緊，又要順應賦能積極投資者的制度浪潮。

通過複雜的多階段交易，豐田汽車將解除對豐田自動織機近25%的持股，轉為持有新設私有公司的非流通無表決權優先股，該公司將全資控股這家供應商。

新架構將使豐田汽車董事長豐田章男（集團創始人之孫）繼續位居豐田自動織機所有權結構頂端，儘管持股比例微乎其微。這令人不安——2024年豐田汽車股東大會上他僅獲72%支持票，創歷史新低。最關鍵的是，該交易將使豐田自動織機遠離那些正環伺日本眾多上市公司的激進投資者。

豐田汽車並未讓市場力量釋放豐田自動織機因持有其9%股份而被掩蓋的價值，而是將提供大部分股權，資助一家關聯房地產公司以每股16,300日元的價格對豐田自動織機發起要約收購——較該股週一收盤價折價11%。

“豐田是藍籌股——理應在公司治理方面領先——但他們現在呈現的是一筆缺乏透明度的估值交易。實際交易存在實質性差異，會產生重大財務影響，而他們對此隻字未提”，為SmartKarma撰稿的分析師特拉維斯·倫迪表示。

儘管豐田集團近年來在解交叉持股方面取得了一些進展，但與索尼(6758.T)，新窗口和日立(6501.T)，新窗口等精簡架構的同業相比，其所有權網絡仍是一團亂麻。例如，此次私有化要約背後的房地產公司豐田不動產80%股份由包括豐田自動織機在內的五家豐田集團企業持有。日本董事培訓學院首席執行官尼古拉斯·貝尼斯表示：“在這宗嚴重低估的交易中，兩家公司的治理結構基本沒有變化，唯一區別是公眾股東將不再能對豐田自動織機指手畫腳。更重要的是，公司少數股東正遭受不公待遇。”

豐田汽車在交易文件中表示，相信豐田自動織機退市將"加速豐田集團作為移動出行公司的成長"，並展示"提升企業價值的更清晰路徑"。

總之，這些交易表明，日本的價值推動力足以迫使企業做出改變，但又弱到能讓企業優先考慮自身利益而非股東利益。以汽車製造商為例，解除交叉持股的壓力反而催生了新的保護性架構。

東京方面的問題在於，它仍然依賴緩慢的共識構建而非強有力的規則來推動變革。例如2023年出台的公平併購指南終究只是——指南。

豐田工業的收購案正在開展之際，交易所將於下月實施的新規要求私有化交易中加強對少數股東的保護。新規建議被收購方可考慮設置少數股東多數批准條款，但並未強制要求。

日本《公司法》修訂案的討論大多回避了這些實質性考量。日本最大企業的行為恰恰凸顯了大型上市公司對外部力量介入的抗拒。

豐田汽車直到最近還一直拒絕公佈符合交易所要求的股東價值提升計劃，而其董事會獨立性問題甚至在2023年引發了ValueAct資本與Glass Lewis兩家機構同時發起治理改革運動。當然，這家車企屢屢用亮眼業績讓批評者噤聲。過去五年其年化股東總回報率達18%，較東證指數高出4個百分點。但相比同期通過徹底改革實現44%年化股東回報的日立公司，仍相形見絀。

最終，那些期待東京完全接納美式股東資本主義的人可能會感到失望。豐田汽車憑藉其作為日本標誌性汽車行業核心的地位，以及其龐大的市值規模，處於一個特殊的位置。如果日本允許它如此輕易地施加影響力，其他企業也會效仿。

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