久華：市場化債轉股如何以史為鑑？

國慶節後，國務院發佈《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，醖釀半年多的債轉股方案終於落地，引起了各界對“債轉股”的熱議。

文件中規定銀行應當通過將債權轉讓給實施機構，再有實施機構進行轉股交易。而交易的標的對象企業、模式、價格、資金、股權退出等方面，都以市場化、多樣化的選擇。相比1999年的“政策性債轉股”，這是一個“市場化債轉股”綱領。

筆者半年前在觀察者網撰文《銀行放貸成股東 萬億“債轉股”是洪水猛獸？》中，已對債轉股有一般性的討論，本文更多地來談談問題和對策。

債轉股簡單點説，就是企業還不出貸款後“賣身抵債”（出讓股權抵債），跟古希臘的債務奴隸制是一脈相承的，只是這裏賣的不是自然人的所有權，而是企業法人的所有權。本輪債轉股出台的直接背景，是信用風險的蔓延。

為什麼要搞債轉股？

在經歷了出口導向型經濟與房地產經濟帶來的十幾年繁榮後，中國的銀行不良貸款率大幅度下降，直到近兩年才略微抬升。而1999年政府推動的第一次大規模債轉股已塵封在歷史中，人們對債務風險的感覺日漸遲鈍。各種“剛性兑付”信仰充斥金融圈，為信託經理和債券交易員們的心理健康保駕護航。

這樣的局面延續了很多年，信用風險仍在酣睡。

直到2014年3月超日太陽能首度肇事，在公司債券上違約。由於超日及隨後違約的均為民營企業，當時市場仍堅信國有企業信用。

隨着2015年4月央企兵裝集團子公司保定天威債券違約，市場又轉而相信地方國企信用這根救命稻草。打臉來得也很快，僅過了4個多月地方國企吉林糧食集團就違約了。隨後債券違約事件層出不窮，國有企業違約的魔盒就此打開。

銀行貸款方面，雖然近年我國商業銀行的不良貸款率一直在2%以下，但銀行有許多方法可以藏着不良貸款（見筆者舊文《銀行不良率上升 該不該擔心？》），真實的信用風險變化從債券市場上已更為真實地反映出來。

國有企業的違約風險尤其凸顯，渤海鋼鐵1920億債務重組，廣西有色負債145億破產，東北特鋼負債443億破產……對於民營企業的倒閉和信用違約，政府也許還能讓市場自行消化處置；而對於國有企業債務風險的集中暴露（尤其是關係國家工業基礎的大型重工企業），政府顯然不會坐視不管。

配合“供給側改革”背景，本輪債轉股政策也就出台了。

上一輪債轉股成功了嗎？

上一輪債轉股的模式很簡單。財政部先用4個100億成立東方、華融、信達、長城等四大資產管理公司。這四大資產管理公司通過跟央行借款、向銀行發債，以超低息2.25%借了1.42萬億，用於購買銀行的不良貸款，可謂無本萬利的生意。

不良貸款到手後，按照國家經貿委的目錄，一家家談妥轉股條件後成為階段性股東。當時定的是10年內退出，後來退不出來，大部分股權現在還拿着。

從實施效果來看，短期效果還是有的。首先，轉股企業的負債壓力和虧損局面得到緩解。據國家經貿委統計，債轉股企業自2000年4月份開始停息後，當年即減少利息支出195億元；企業盈利快速回升，80%以上的企業當年即實現扭虧為盈。

其次，商業銀行的不良貸款大幅降低，從1998年55%的歷史高位降到2004年的34%逐步下降到目前的2%以下，資產質量明顯提升。最後，作為轉股通道的四大資產管理公司，則賺取了超過3倍的高額收益。

但拉長時間看，結論就有所不同。

一方面，企業經營管理改善有限。債轉股後由於階段性股東的定位、地方政府控制等原因，資產管理公司很少能有效介入企業管理並改進企業經營，企業績效改善有限，可能再次陷入債務危機。

幸運的是，2002年後出口導向型經濟與房地產經濟帶來了十幾年的繁榮，風口上的豬滿天飛，強勁的需求增長掩蓋了企業經營管理能力的落後。而在當前，出口早已不是增長主要動力，地產週期也已見頂回落，問題就再次暴露出來了。

目前產能過剩行業的不少大型國企都是上一輪債轉股的老面孔。例如負債443億破產的東北特鋼，前身就是實施過債轉股的大連鋼鐵。

另一方面，資產管理公司並沒有能如願成為“階段性股東”，債轉股十幾年後，資產管理公司成功退出的債轉股投資僅佔1/3，許多還是轉讓給地方國資委。剩餘的2/3投資由於資本市場的落後，仍無法實現退出，欠央行的6000多億也就一直躺在央行賬上（已由財政部擔保免息），欠國有銀行的債券也已續期10年。

本輪債轉股如何不走彎路？

因而，上一輪債轉股難言完全成功。誠然在當時體制約束、經濟困難等背景下，能做到這樣已不容易，但其中的問題也值得我們反思，以幫助本輪債轉股少走彎路。

首先，最重要的是如何改善企業經營管理的問題。債轉股只是為負債企業贏得喘息的時間，企業需要改善經營管理給股東創造利潤。

上一輪債轉股突出的問題在於，資產管理公司不能有效介入公司經營管理，企業原來怎樣轉股後還是怎樣。資產管理公司代表往往是在地方國企和主管政府部門商量好經營決策後，在董事會現場才知曉相關事宜，並象徵性舉舉手投投票。

（漫畫作者不明，如有侵權請告知）

這一方面是當時“階段性股東”的定位天然地不利於股東權利的行使，需要在本輪債轉股中注意制度設計；另一方面，國有企業的行政色彩仍然濃重，現代公司治理體系流於形式。

其次，需要預防地方政府對交易安排的過度干預。地方政府的適度干預有利於交易的達成，但過度的干預則有不利之處。地方政府有動機推動當地不適合債轉股的殭屍企業參與轉股，從而為銀行創造一個個填不滿的資金黑洞。

同時，上一輪債轉股中也出現了政府先行為下屬國有企業虛增資產的問題，一般是劃撥土地使用權、林權等無形資產，並高估作價入股，以稀釋資產管理公司股權。後來波瀾壯闊的房地產週期中這些資產的大幅增值則是意想不到的後話了。

交易的資金來源問題也很重要。上一輪債轉股其實或直接或間接都是用的政府資金，相當於政府的資產和負債左手倒右手。這當然體現了社會主義國家“集中力量辦大事”的優越性，也帶來了許多問題。

在交易定價上，出現了銀行按賬面價值將不良資產出售給資產管理公司的情況，扭曲了銀行的激勵。在公司治理上，由於資產管理公司實際上僅僅是國家意志代理人，在行使股東權利改善企業經營方面不算積極。在貨幣政策上，由於央行大筆借錢給資產管理公司，導致基礎貨幣增加18%。

在上一輪債轉股仍有大部分交易未退出的情況下，需要探索以社會資本持有股權的債轉股新模式。以找到真正願意進行長期股權投資的資本成為股東。這對交易模式的市場化，國有企業公司治理的現代化等方面都有較高的配套要求。如果還是變相使用信貸資金，由於資金期限的不匹配，一旦面對退出困難的局面，又將形成懸而不決的“堰塞湖”。

最後，交易的退出機制需要資本市場的發展壯大。目前我國仍較欠缺較為發達的資本市場，對企業股權轉讓、股票上市等均具有種種限制，加之轉股對象的國有屬性，AMC退出受到了較大的障礙。後續隨着多層次資本市場的發展、股票發行註冊制改革的試行，債轉股交易的退出機制才能通暢。

總體來看，本輪債轉股正朝着市場化的方向前進，《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》也已確定市場化為原則，並鼓勵各類資金（包括受託投資資金）參與債轉股交易。必要的行政干預料仍會出現，以促成交易的高效達成。如何在有形的手與無形的手之間取得平衡，有效率、有效益、有效果地完成本輪債轉股，對政府將是一個考驗。

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