沙特阿美的2萬億美元殭屍IPO - 彭博社

沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼於4月10日在巴黎。

攝影師：Sipa/AP照片這是沙特阿拉伯改革中的年輕王子告訴世界他是認真的時刻。2016年初，穆罕默德·本·薩勒曼表示他計劃出售王國的皇冠明珠的股份：沙特阿美，這家巨型能源公司生產全球10%的石油併為沙特國家提供資金。計劃於2018年進行的首次公開募股將是所有交易中的交易，為新的主權財富基金籌集超過1000億美元，創造全球最有價值的上市公司，並向華爾街的精英銀行輸送數億美元的費用。32歲的王儲MBS表示，該公司將至少值2萬億美元——是當前蘋果公司市值的兩倍多——甚至可能高達2.5萬億美元。

彭博社商業週刊揭示設定體育博彩賠率的公司內幕為什麼服裝轉售平台如此難以盈利？莉娜·汗才剛剛開始（她希望如此）中國在太空中追趕埃隆·馬斯克兩年後，情況看起來非常不同。對估值的自負、過於雄心勃勃的時間表，以及全球投資者的冷漠——如果不是嘲諷——使得利雅得被迫將銷售推遲到至少2019年。許多觀察者——包括公司的高級領導成員——懷疑這是否會發生。阿美已成為殭屍IPO。再加上唐納德·特朗普。雖然美國總統表示他對阿美在紐約出售股份的想法感到興奮，但控制汽油價格似乎更為重要。隨着共和黨在11月面臨艱難的中期選舉，他施壓沙特阿拉伯增加石油產量，而便宜的原油意味着公司的估值降低。

對於MBS來説，首次公開募股的重要性已經減弱，因為他正在應對一個充滿國內社會和經濟改革以及積極外政策的議程。他可能也不再像最初改變國家使命時那樣需要資金。今年，沙特當局達成協議，從一項有爭議的腐敗調查中追回超過1000億美元（與阿美石油首次公開募股所應提供的金額相同），該調查使王國的許多最顯著的對象在五星級的利雅得麗思卡爾頓酒店被監禁。

高級官員們已經開始降低對首次公開募股的期望。“對於沙特阿拉伯政府來説，時機並不是關鍵，”能源部長哈立德·法利赫在6月的一次行業會議上表示。“雖然‘如果我們能在2019年做到，那就太好了，’”部長説，“但還有更多的事情比僅僅打個勾説‘我們把這個解決了’更重要。”阿美石油沒有對此報道的請求作出回應。

哈立德·法利赫在6月22日維也納的OPEC會議上。攝影師：海因茨-彼得·巴德/路透社將首次公開募股推遲到2019年之後——甚至擱置——將是MBS計劃轉型沙特阿拉伯的一次挫折，並使王國面臨不是真正認真改革經濟的暗示。但這也將是歐洲和美國環保主義者的一次勝利，他們表示國際投資者應該開始對石油説不，併為轉向電動交通系統做好準備。

阿美石油是一家與眾不同的公司。它的利潤輕鬆超越地球上每一家其他公司，從蘋果到 埃克森美孚公司。 每個月它所產生的數十億美元石油美元支撐着這個王國數十年的社會契約：慷慨的國家補助換取維持伊斯蘭發源地穩定的政治忠誠。這些美元也為數百位王子的奢華生活提供資金。幾十年來，外交官們開玩笑説，沙特阿拉伯是唯一在聯合國有席位的家族企業。在全球最大的石油生產國中，阿美石油對全球經濟增長和國際安全至關重要。在1970年代的阿拉伯石油禁運期間，美國甚至考慮過 強行奪取該公司的油田，根據解密的英國情報文件。

該公司再次陷入地緣政治的交叉風口。利雅得需要更高的油價來資助國家預算，並使阿美石油的估值接近MBS想要的2萬億美元目標。但這讓特朗普——沙特阿拉伯最重要的盟友——和其他客户，尤其是中國和印度這兩個世界第二和第三大石油消費國感到不滿。4月20日，美國總統在推特上抨擊沙特推動更高油價的舉動。“ 看起來OPEC又在幹這事了，”特朗普在推特上寫道。“油價人為地非常高！”自那時起，特朗普發佈了更多關於石油、沙特阿拉伯和石油輸出國組織的推文。在其中一條中，他表示他已 説服沙特國王薩爾曼提高產量以降低價格。

沙特阿拉伯沙伊巴油田的阿美石油生產設施。攝影師：伊恩·廷伯雷克/法新社/蓋蒂圖片社問題不僅僅在於華盛頓、北京和新德里。莫斯科在過去兩年裏支持沙特通過限制石油產量來提高油價，現在已結束減產。弗拉基米爾·普京在五月底表示，莫斯科更願意接受每桶60美元，而不是沙特所追求的80美元以上。

沙特如願以償。6月底，他們宣佈OPEC及其盟友將每天增加最多100萬桶的產量——相當於全球需求的約1%。在聖彼得堡國際經濟論壇上，阿爾-法利赫承諾“將採取一切必要措施保持市場平衡，”這與2012年歐元危機高峯期歐洲中央銀行行長馬里奧·德拉吉所做的著名承諾相呼應。

突然之間，利雅得無法推動其所需的更高油價，以實現其想要的阿美石油估值。“這是與最近幾個月的一個關鍵變化，”瑞士顧問公司PetroMatrix GmbH的董事總經理奧利維爾·雅各布表示。“我們回到了沙特阿拉伯必須回應美國對汽油價格上限請求的日子。”

首次公開募股（IPO）過程始於2016年1月，當時MBS告訴*《經濟學人》*，利雅得正在考慮出售阿美石油的股份，該王國在1976年國有化了其美國所有者的股份。“就個人而言，我對這一步感到興奮，”他説。“我相信這符合沙特市場的利益，也符合阿美石油的利益。”在阿美石油內部，驚訝之情更是顯而易見， senior officials並未預料到這一宣佈，據知情人士透露，他們要求匿名以避免損害與王國的關係。

幾個月來，沙特官員一次又一次地表示，首次公開募股（IPO）在2018年下半年“按計劃、按時”進行，計劃在當地股市塔瓦杜爾和一個外國證券交易所進行出售，最有可能是紐約或倫敦。去年年底，沙特官員對外國交易所潑了冷水，勾勒出一個遠不如預期的IPO計劃僅在利雅得。

然後，在今年早些時候，當顯然過程被延遲時，官員們改變了敍述，表示出售“最有可能”在2019年進行。現在指導意見再次減弱。沙特方面堅稱，IPO只是被延遲，而不是取消。然而，交易深陷困境的跡象隨處可見。

在阿美石油公司，參與該項目的關鍵高管已經離職或調動。阿卜杜拉·本·易卜拉欣·阿爾-薩丹，一位在財務總監職位上工作了30年的資深人士，負責IPO的日常準備工作，已於6月離職，成為朱拜爾和延布皇家委員會的主席。阿美尚未宣佈阿爾-薩丹的永久替代者；另一位高管正在擔任臨時首席財務官。另一位IPO項目的關鍵高管莫塔西姆·阿爾-馬阿舒克被要求承擔新的職責。

華爾街也感受到了延遲。今年1月，阿美石油公司召集全球銀行進行IPO角色的推介，加入了迄今為止完成大部分準備工作的貸款機構——摩根大通、摩根士丹利、滙豐銀行、莫里斯和埃弗科爾。將近六個月後，希望贏得新委託的銀行，包括高盛集團和花旗集團，仍在等待公司打來的電話。“沒有解釋，他們就沉默了，”一位希望參與的銀行家説。

主要問題是估值。根據兩位直接參與內部討論的人士，MBS雄心勃勃的2萬億美元目標——王子表示這是不可談判的——與大多數分析師和投資者認為更現實的1萬億到1.5萬億美元之間存在着巨大的差距。市場對阿美石油的估值與沙特王室的期望之間的差距如此之大，即使在最狹窄的範圍內，也會遮蓋美國兩大石油公司的總價值——埃克森美孚和雪佛龍公司。在5月，阿爾-法利赫表示公司已準備好進行首次公開募股，但投資者並不準備。“我們已經準備好了，”他説。“我們只是等待市場為首次公開募股做好準備。”

在彭博社披露阿美石油自近40年前國有化以來的首次財務報告後，估值問題變得更加明顯。泄露的文件包括公司的税收制度，直到現在仍然是秘密。這些賬目顯示，阿美石油是全球最盈利的公司，2017年上半年淨收入達到338億美元——税前。這個高税收公司的大部分現金作為特許權使用費流入沙特政府預算。投資者如何能確保政府不會提高對公司的税收，以支付更多的社會或軍事開支，尤其是當政府已經需要每桶約80美元的價格才能收支平衡時？

即使更高的油價也不會像預期那樣有助於估值，因為利雅得已經改革了特許權使用費制度，使得政府在原油價格上漲時獲得更多現金。對於每桶油價高達70美元的部分，政府將收取20%的邊際税率，70到100美元之間為40%，超過100美元則為50%。政府還擴大了特許權使用費覆蓋的原油量。之前，特許權使用費僅適用於出口。現在，它適用於生產。增加的量幾乎是之前覆蓋量的三分之一到四分之一。

對於潛在投資者來説，阿美石油的難題不僅僅在於估值。他們可能還會對石油定價方式中涉及的政治感到不安。阿美石油的生產一直由國家決定；它必須符合沙特阿拉伯作為主要成員的石油輸出國組織（OPEC）所決定的內容。這在利雅得政府的利益與最大化投資者回報之間可能產生潛在衝突。

基金經理們還擔心，隨着各國加大努力減少化石燃料消費以應對氣候變化，油田的價值可能會下降。例如，電動車的普及將在未來二十年內減少需求增長。今年五月，包括標準人壽阿伯丁、富達投資和法律與一般集團在內的一組投資者警告石油公司全球變暖的風險。“作為長期投資者，代表着超過10.4萬億美元的資產，”他們在一封公開信中表示，他們認為“應對氣候變化的行動理由是明確的。”

如果政府決定迅速完成首次公開募股（IPO），則有多種選擇。它可以降低公司的税率以提升其估值，並希望通過分紅將資金回收。還有一種面子工程的私募——將阿美石油的一部分股份出售給一家中國企業，而不公開交易中實際籌集了多少資金——也是可能的。官員們公開討論了一項銷售——實際上是向沙特公民分配少量股份——這將僅在該國的股票市場進行。“我相信沙特阿美會以某種形式在市場上出售，但不清楚具體是哪個市場以及如何出售，”約翰·布朗（John Browne）説，他曾在英國石油巨頭BP Plc任職超過十年。“我不願意使用首次公開募股這個詞。”

MBS在2016年承諾的千載難逢的交易似乎遙不可及。