虛增130億元收入，Wolfpack Research做空愛奇藝

（觀察者網 文/張珩）在知名中概股做空機構渾水（Muddy Water）做空瑞幸之後的3個月，瑞幸“自爆”了。但當外界還沒有從震盪中恢復的時候，又一家中國企業被“華爾街之狼”盯上了。

4月7日晚間，華爾街中概股做空機構Wolfpack Research出台了一份名為《中國奈飛？其實是瑞幸》（The Netflix of China? Good Luckin）的做空報告，直指愛奇藝（Nasdaq:IQ）財務造假。報告稱：愛奇藝早在2018年IPO之前就有欺詐行為並且持續至今，預計在2019年，愛奇藝虛增收入約80-130億元人民幣，佔財報營收的27%—44%；同時該公司還虛增了約42%-60%的用户人數。

值得注意的是，渾水在社交媒體上表示，Wolfpack Research的報告獲得了渾水的支持。

對此，愛奇藝回應稱：已瞭解並審查了Wolfpack Research於2020年4月7日發佈的做空報告。公司認為，該報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。愛奇藝強調，公司一直並將繼續致力於保持高標準的公司治理和內部控制，以及按照美國證券交易委員會和納斯達克全球精選市場的適用規則和條例進行透明且及時的披露。

受此消息影響，愛奇藝盤中股價短線跳水，股價曾下跌近10%後又回升，截至昨日美股收盤上漲3.22%。

觀察者網注意到，在Wolfpack Research做空之後，愛奇CEO龔宇在朋友圈中表示：“邪不壓正，看最後誰贏！”搜狗CEO王小川也在微博上稱：認識龔宇14年，愛奇藝造假就3個字，不可能。

另外，愛奇藝在被做空的同時，還成立了新公司。啓信寶數據顯示，4月3日，北京愛奇藝科技有限公司新增對外投資，成立上海實嶽文化傳播有限責任公司，法定代表人是愛奇藝副總裁車澈，註冊資本3000萬元，經營範圍為演出經紀；廣播電視節目製作經營；食品經營；營業性演出；品牌管理，體育賽事策劃等。

虛增6成用户數量

在Wolfpack Research出台的報告中，最核心的指控是愛奇藝虛增收入和用户人數。其中用户人數高估了42%-60%，有三個獨立證據證明愛奇藝誇大了用户人數。

Wolfpack Research稱，兩家中國廣告公司提供了愛奇藝的後台系統數據，數據顯示，愛奇藝從2019年9月起的實際移動DAU，比愛奇藝聲稱的平均1.75億移動DAU降低了60.3%。

上述廣告代理商可以訪問中國19個“一級”城市的愛奇藝後端DAU數據，這19個城市中的用户佔據2019年愛奇藝用户總數的35.6%。在2019年9月，Wolfpack Research通過分析這兩家廣告公司提供的後台數據（3天工作日和1天週末）發現，愛奇藝後台平均用户為2470萬。最低的一天是2336萬，最高的一天是2588萬。

按照愛奇藝2019年10月份公佈的平均移動端1.75億的DAU，19個一線城市的DAU應為6229萬（1.75億x 35.6%），但是實際平均僅為2470萬，比理論值少了60.3%。

其次，愛奇藝在用户熱度值上也有問題。

按照愛奇藝的解釋，愛奇藝內容熱度，基於海量用户觀看、互動、分享行為等數據，綜合評估用户的反饋情況，充分展示內容的熱度變化，分地域市場表現。

Wolfpack Research表示，愛奇藝熱度值的清單是根據最近三個月的情況制定，新項目的一般趨勢是始於尖峯，然後逐漸下降。絕大部分的觀眾和前十名的省份保持一致，包括人口較少的西藏、內蒙、海南、澳門等地。

以西藏為例，統計局數據顯示，西藏只有147.8萬人，只有部分漢族人口，西藏有自己當地的語言文化。從邏輯上來看，任何愛奇藝的節目在西藏都不應該出現在前十。但是，近期的一些流行節目如老男孩、偶像練習生、熱血街舞團等在西藏等地大火。

對於人口很少的區域，是不可能產生足夠的流量衝到愛奇藝的榜首，Wolfpack Research認為，這種異常情況是愛奇藝使用了一些手段人為提升了熱度。

第三，數據機構QuestMobile提交的《 COVID-19疫情中的中國移動互聯網》報告，從側面證實了愛奇藝作假。

QuestMobile的報告指出，愛奇藝的平均移動DAU在2020年春節的前10天僅為1.262億，而整個DAU在2020年農曆新年期間沒有任何增長，和愛奇藝聲稱的平均移動DAU高達1.8億不符。愛奇藝的數據誇大了至少42%。

收入最高虛增達44%

Wolfpack Research的報告中，第二個核心指控是愛奇藝虛增收入。報告認為，愛奇藝虛增了80-130億元人民幣的收入，約27%-44%。

按照愛奇藝的版權交易模式，2018年和2019年公司在中國製作的電視劇以每集7.9萬元和6.4萬元進行交易。一位前愛奇藝內部員工表示，非排他性版權交易的價格通常為每集1000元至5000元人民幣，極受歡迎的節目最高不超過20000元人民幣。

即使按照最高20000元作為愛奇藝版權交易的平均值，愛奇藝在2018年和2019年的版權交易收入依然達到了平均值的3.9倍和3.2倍。

其次，愛奇藝財報中遞延收入嚴重虛報。遞延收入是資產負債表中的一個數據，裏面包含的是客户已預付的將在未來交付的服務。因為大多數愛奇藝的客户都是預付費的，因此可以將愛奇藝的收入看作是遞延收入。

Wolfpack Research表示，在獲得並且彙總了2015年以來愛奇藝所有的VIEs及WFOEs中國信用報告，並與愛奇藝的F-1招股説明書進行比較後，發現公司遞延收入在2015年、2016年和2017年分別誇大了261.7%、165.5%和86.2%。

在上市之前虛增瞭如此之多的收入之後，愛奇藝被迫在上市之後不停的公佈新的虛假的增長記錄，而增長是愛奇藝目前估值的唯一依據。

在18年Q3至19年Q1期間，愛奇藝的付費用户數增加了1610萬，平均訂閲期從6個月增加到8個月，然而同期公司的遞延收入卻下降了17%。Wolfpack Research認為，這其中至少有一個數據是虛假的，也可能兩者都有。

另外，愛奇藝大約31.9%的用户是通過與京東、小米電視和攜程等合作伙伴，從而獲得了愛奇藝的VIP專屬內容。Wolfpack Research指出，愛奇藝不恰當的計算了這些從合作伙伴處獲得的會員，這使愛奇藝的收入被誇大，並同時消耗了虛假的賬面現金。

愛奇藝的管理層沒有提供合作會員的人數、百分比或收入實際份額。按照愛奇藝投資者關係部的公開表態，與京東的收入分成是50/50，其餘企業未知。

按照Wolfpack Research的盡調，在中國北京、上海和廣州三個城市的548個有效愛奇藝付費用户中，21.9％的受訪者表示其VIP會員是京東的雙重會員；大約10％的VIP受訪者表示他們是通過京東獲得會員，另一個雙重會員計劃。綜合來看，愛奇藝VIP在北京、上海、廣州三地的雙重會員計劃合計佔比約為31.9%。

因此，通過與相關方和其他合作伙伴以廣告購買、其他服務和佣金換取會員收入的方式，愛奇藝可以很容易地將會員收入提高，同時提供了一個消耗掉虛假現金的渠道。

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保守估計虛報廣告收入51億元

除版權、會員等收入虛報以外，愛奇藝還在廣告收入方面有問題，Wolfpack Research保守估計，愛奇藝在2015年至2018年期間，保守估計累計廣告收入多報了51.55億元。

在提交給美國證監會（SEC）的招股書中，愛奇藝聲稱2015年的廣告收入為34億元人民幣。但是2015年愛奇藝向上海工商行政管理總局申報的廣告收入只有19.5億元，愛奇藝向SEC虛報收入多達74%。

2016年，上海廣告經營單位的數據顯示，愛奇藝文化的廣告收入為33.58億元。愛奇藝2016年向SEC報送的廣告收入為56.5億元，虛報了38.6%的收入；愛奇藝在2017及2018年合計報告的廣告收入分別為75.66億元和77.91億元。而該公司在這幾年向美證監報告的廣告收入分別為81.6億元和93.28億元，2017年和2018年分別虛報7.9%和19.7%。

Wolfpack Research還表示，愛奇藝在2018年收購天象互動的目的是消耗虛假的營收，以及從愛奇藝在納斯達克上市的籌資中分走現金。彼時，天象互動沒有表現出自行開發遊戲的能力，很難想象有人會為這家公司支付3億美元。

在被愛奇藝收購之前，天象互動旗下唯一一款成功遊戲的IP和遊戲設計涉及抄襲，愛奇藝僅收購了公司部分業務，連天象互動的域名都沒有收購，這種收購非常不尋常。在被愛奇藝收購之前，天象互動有兩次差點被兩家不同的中國上市公司（金亞科技和寧波富邦）收購，但均以失敗告終。這兩家公司隨後均被控犯有非法或欺詐性的市場行為。

最後，Wolfpack Research指出，愛奇藝宣傳的“中國奈飛”站不住腳，在調整了現金流之後，愛奇藝2019年運營現金流從5.61億美元降至負11.57億美元。

從現金流來看，奈飛將“對流媒體內容資產的所有增加”都記為經營活動的現金流出，因此，持續盈利的Netflix則是運營現金流負值。

但是愛奇藝的做法是相反的，將購買授權版權材料歸為從投資活動中流出現金，對於經營現金流沒有負面影響，後續攤銷對運營現金流也有正面影響。實際上，愛奇藝在經營現金流方面實際上產生了大量的流失。

中概股被做空或許是一個開始

觀察者網注意到，Wolfpack Research是2019年5月份剛剛成立的新公司，其創始人達恩·戴維 (Dan David)曾經出演過金融紀錄片《中國喧囂》，紀錄片描繪了在美國繼續發生的系統性證券欺詐行為，規模不大的中國小型公司被美國投資銀行大肆炒作並出售給了美國投資者。Wolfpack Research成立時，獲得了著名中概股做空機構渾水（Muddy water）的投資。 

但是，自Wolfpack Research成立以來，沒有出現非常成功的做空案例，2019年6月做空美國電信和技術公司GTT Communications首戰失利；2019年9月做空專業存儲解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.後其股價並未持續下跌。

2019年12月，Wolfpack Research出台了一份長達56頁的做空報告，指責趣頭條存在欺詐行為，大部分的營收和現金餘額均為造假。但報告發布當天，趣頭條卻以4.56%的漲幅收盤。

除此以外，在美國上市的中概股近期屢屢遭到做空。今年1月31日，瑞幸被渾水報告做空，隨後在4月2日，瑞幸“自爆”造假22億元引發了巨大的風波。對於瑞幸造假事件，京東零售集團CEO徐雷曾在朋友圈稱：“中概股老鼠屎對中國企業的形象影響是破壞性的，對中國創業企業的負面影響是深遠的，經此事，全社會很多的經濟成本會提高，因為信任已經被破壞了。” 

而在瑞幸自爆之後，短短几天之內，課外輔導機構好未來也自爆誇大銷售數據；愛奇藝被做空。業內人士認為，瑞幸造假事件正在波及中概股公司，中概股或許將面臨做空潮。

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