前高盛執行官對2023年房地產市場的頂級預測 - 彭博社
Sonali Basak
唐·穆倫，在他在紐約的辦公室拍攝。攝影師：多莉·法伊比舍夫，為彭博市場你可能知道唐·穆倫作為華爾街最努力的高管之一，或者作為你的房東。穆倫是電梯維修工的兒子，他在所羅門兄弟、德雷克塞爾伯恩拉姆伯特和熊斯登的職位上迅速崛起。在高盛集團的11年裏，他在公司出售以次級抵押貸款支持的投資中扮演了關鍵角色，正值房地產市場崩潰之際——這筆交易有時在華爾街被稱為“大空頭”。2009年，他前往一些受災最嚴重的美國社區，花費了2500萬美元購買陷入困境的房產，然後決定將其擴展成一項業務。他於2012年創立了 Pretium Partners LLC，將其打造成為一家擁有510億美元資產的資產管理公司，也是美國最大的單户住宅和租賃房產的私人所有者之一。
Pretium告訴投資者，根據穆倫的説法，公司的目標是在長期內實現中到高兩位數的百分比回報。但他拒絕透露更多細節，因為他説：“我所處的資產類別在政治上非常敏感。”他沒有進一步説明。
去年，明尼蘇達州的檢察長起訴Pretium和一些相關實體，稱他們未能充分維護該州的租賃住宅。本月早些時候，一位法官駁回了Pretium的駁回動議。另外，今年1月，Pretium管理基金的子公司與明尼阿波利斯簽署了一份協議，同意遵守一長串條件以保持其租賃許可。雖然Pretium拒絕就這些具體事件發表評論，但穆倫在接受採訪後向彭博市場提供的一份聲明中表示，他的機構模式為租户提供了更好的社區、服務和技術。聲明補充説，該公司可以幫助政府在自然災害（如伊恩颶風）和其他緊急情況（如亞特蘭大市從被判定為不安全的森林谷公寓大樓搬遷居民）期間重新安置人們。
穆倫，64歲，於1月11日接受了Bloomberg Markets關於機構投資者在房地產市場中扮演的角色，他對房地產價格的展望，2008年危機的教訓以及家的含義的採訪。本次採訪經過了編輯以確保清晰和簡潔。
穆倫在他的紐約辦公室。攝影師：Dolly Faibyshev for Bloomberg MarketsSONALI BASAK**：**房地產市場再次開始顯得有風險。這個時期與2008年有何不同？
DON MULLEN**：**目前，住宅房地產是一個比當時更具吸引力的投資機會。特別是在單一家庭租賃業務中，目前人們——包括我們和邀請家園，美國住宅4租賃，[Tricon [Residential]](https://triconresidential.com/)等——已經證明了擴大購買資產並以有吸引力的利潤率運營的能力。投資風險更低，因為您不必擔心運營效率的不確定性。
2008年，我們有大量被迫賣家，人們被強制執行抵押和驅逐。當時人們對購買感到不確定，因為他們擔心失業率很高。如今，雖然存在不平衡，但規模較小，基本面背景不同。我們的人口比房屋多。千禧一代是自嬰兒潮以來最大的一代；他們都進入了家庭形成年齡。我認為我們有12.6%的家庭形成增長和8%的住房增長。但我們在這個過程中已經相對於人口短了400萬套房。60歲以上的人過去會出售他們的房子並將其回收給年輕一代。現在人們不再在60歲時出售房子。因此，我們建造的房屋不足，而且有自嬰兒潮以來最大的一代，老年人保留他們的房子更久。
SB**：**這對市場意味着什麼？
DM**：**價格不會下降的原因是人們沒有列出他們的房子。你也不會指望他們這樣做，因為平均未償抵押貸款利率為3%。擁有3%抵押貸款的房主無法像以前那樣升級，因為融資成本高出400個基點。
結果是人們更多地成為租户而不是業主。沒有足夠的數據表明千禧一代中有多少人故意選擇租房，我們知道這比其他一代人更多，只是不知道多出多少。他們有購買房屋的能力，但選擇不這樣做。我們知道這一代人中有很大一部分被學生貸款債務所困擾。利率使得許多人無法負擔得起。因此，我們預計會看到租户數量淨增加。這是部分緩解無法擁有房屋所有權的有效方式。
在 Bloomberg Markets 二月/三月刊中推薦插圖：Gizem Vural 為 Bloomberg MarketsSB**：**那麼你們的業務該如何調整？
SB**：**價格未來會是什麼樣子？
DM**：**在每一個金融週期中，強制賣家會導致價格重新定價。在這個市場中，強制賣家不是美國房主，因為沒有觸發事件。而是iBuyers（利用技術快速對房屋提供報價）。[Opendoor [Technologies]](https://hk.outputnews.com/2022/bloomberg/news_2022_09_19_158832)是房屋的強制賣家。他們將繼續以折扣價格出售房屋。而房屋建築商肯定需要清理他們的庫存。
iBuyers可能會完全消失。如果它們在24個月內還存在，我會感到驚訝。那個行業的創新就此結束了。我認為房屋建築商會一直存在。所以如果我看地圖或採購工具，然後説，“你要從哪裏購買房屋？”—如果你從房主那裏購買，價格會下降3%到5%。如果你從房屋建築商那裏購買呢？會有20%到30%的折扣，相對於最高點。他們在庫存上獲得了很多正面收益，因為隨着他們建造這些房屋，價格一直在上漲，所以他們仍然獲得淨美元正面收益，但不多。而iBuyers將至少每房損失25美分到30美分，並在每棟房屋上虧錢。
總體而言，這對整個國家意味着下降個位數，最多。
“iBuyers可能會完全消失。如果它們在24個月內還存在，我會感到驚訝”
SB**：**還會有哪些地方會有痛苦？
DM**：**抵押貸款發起人已經遭受重創。他們不僅失去了購房抵押貸款，下降了30%，而且失去了100%的再融資。我們將看到抵押貸款發起領域的整合將是非常具有變革性的。在單一家庭租賃領域，你會看到較小的公司被淘汰，因為他們很難像以前那樣獲取房屋，而相對較低的失業率將對他們服務資產的能力施加很大壓力。我預計會看到單一家庭租賃領域的更多整合，大公司會隨着時間變得更大。產權保險公司目前陷入困境。該領域的其他供應商也在苦苦掙扎。我認為你會看到——在整個房主生態系統中——大規模整合。
如果你是那些有韌性的人之一，這是一個很好的機會。
SB**：**你認為市場反映了即將發生的事情嗎？
DM**：**發生的事情有點不同尋常，因為聯邦儲備系統行動如此迅速——利率上升，但資產支持證券的利差擴大。我們過去為某些項目融資時是以國債利率為基礎的90個基點。現在超過了210個基點。
如果聯邦儲備系統現在以較慢的速度加息，利差將會收窄到一個數字，使得抵押貸款利率看起來下降。這將進一步穩定市場。我的觀點是，即使聯邦儲備系統加息但速度較慢，房地產市場的好轉將開始，但不一定適用於汽車市場，舉個例子。
住房短缺
美國單户住宅出租空置率
來源：美國人口普查局
SB**：**你在貝爾斯登和高盛學到了什麼？
DM**：**在這兩個地方我學到的第一件事是，如果你在管理一個交易部門，你不應該只考慮第一天的利潤，或者一週的利潤或三週的利潤。你真正需要考慮的是三年的趨勢，因為當你有了三年的趨勢，你就可以建立一個機器來利用這個趨勢。你真正關注每天的損益表是為了看到告訴你世界走向何方以及如何重新調整你的部門的趨勢。
SB**：**所以你通過擁有房產採取了長期的方法？
DM**：**嗯，那不是關於那個的，那是一個趨勢。2009年，我拿出了2500萬美元的自己的錢去環遊全國，購買房屋。我只是去了所有有高違約強度的地方——加利福尼亞州里弗賽德縣；拉斯維加斯；鳳凰城；坦帕——走過各個社區，開始購買房屋，基於我可能會犯錯誤的前提下。我想弄清楚這是否是一個可行的業務，以及有哪些風險因素？如果可行，是否可擴展？如果可擴展，哪些是正確的資產？我只投資了2500萬美元，建立了一個小型資產管理團隊，然後認為這是非常可擴展的，而且[房地產]市場完全被誤解了。我記得對一個大學同學兼合作伙伴説，“聽着，這件事最終會發展成為公共房地產投資信託基金，資產證券化。有些人將擁有5萬套房子。”他説，“這就是你在華爾街工作的原因——你不懂房地產。這很愚蠢。”然後我把他買了出去。就像信用衍生品一樣，當我們建立那個業務時，你可以看到如何擴展它，你可以看到如何增加交易量，你可以看到它比現金更有吸引力。這是同樣的情況。整個事情都是按照我的信用衍生品交易部門的模式建立的。
SB**：**我很樂意讓你詳細説明。跳躍很難看到。
DM**：**當然。如果你考慮信用衍生品，我們開始這項業務時，每份合同都是獨一無二的。它們都是定製掉期：我們協商了結算日期、觸發條件、票面利率、指數。但後來我們把業務推向了一致的期限結構、票面利率類型、違約定義。現在它可以擴展，因為它幾乎就像一種證券，所有條款都被定義，除了價格。
房地產業的每個人都認為每一塊房地產都是獨一無二的，每棟房子都是獨一無二的。雪是這一點的完美比喻。每片雪花確實是獨一無二的，但當你把它們聚集在一起時，它只是一堆白色的東西。我們説，“我們想買什麼？”我們想買一棟建於21世紀的2000平方英尺的房子，最好在一個業主協會內，帶有一個雙車庫，前後院，不在拐角處。現在你只需釋放計算機，分析22個市場上每15分鐘出售的每棟房子。這就像用計算機進行股票交易一樣，對吧？我有，就像，Citadel的房子。
作為一個國家，我們擁有大量的替代數據，這是有幫助的。我給你舉一個例子。我們購買的每棟房子，我們還會根據居住在該社區的每個人的平均FICO評分、犯罪率、居住在該房子的人到工作地點的平均通勤時間、平均學校分數來評分該地區。有一個優化曲線——人們只願意為學區支付到一定程度。美國人不想要優秀的學區，他們想要平均以上的。
我們花了很多時間來識別長期的人口統計趨勢：我們預計人口增長率會是多少？搬到那個城市的人的平均收入是多少？因為這樣你就可以預測住房需求以及價格點。
“這就像用電腦進行股票交易一樣，對吧？我有，就像，房屋的城堡”
SB**：**你如何回應批評説私募股權基金正在收購所有房屋並推高房價的説法？
DM**：**我們仍然擁有全國不到5%的租賃房屋，那我們怎麼可能收購所有東西呢？我們在租賃業務中仍然只是一個小因素，而不是整體房屋。而且在依然在購買房屋的人羣中，只有，就像，我們三個。
SB**：**我要讓你更多地回憶起你在高盛的日子。2008年之前的時光是怎樣的？人們經常將你視為《大空頭》的設計師、領導者。
DM**：**哦，不，高盛有很多人説他們做出了那些決定。我有一次和董事會成員一起吃午餐時説，“你會是第10個告訴我你為此負責的人嗎？”
作為一個新手在抵押貸款部門是一個巨大的優勢，而不是劣勢。我們審視了所有的風險，而且[在] CDO squareds [包含CDO的抵押債務證券化債務] 的風險是非常明顯的。所以我問交易員，“給我跑一個關於squareds的壓力分析。告訴我如果房價下跌5%，CDO squared三A[-評級的截面]會發生什麼。”
頭號交易員——順便説一句，他對次級抵押貸款持空頭——對我説：“唐，這是任何人問過我的最愚蠢的問題。房價永遠不會下跌5%。”
所以我就問：“那你為什麼持空頭呢？”
“嗯，我們持空頭是因為我們相信次級抵押貸款中存在糟糕的貸款核准。但房價不會下跌。”我説：“告訴我三A級債券何時會破產，何時會損失本金。” 他花了兩個星期。他説，華爾街上從來沒有人做過這種分析。他説：“我們完蛋了。房價必須每年上漲1.2%，否則三A級債券就拿不回他們的錢。他們甚至無法維持零房價增長。”
所以在2008年3月到6月中旬之間，我賣掉了6億美元的CDO二次方。我沒有6億美元，我有60億美元。賣掉它們花了我6億美元。
SB**：**你從賣方轉向買方時損失了什麼？
DM**：**在投資銀行工作的最大優勢之一是能夠快速獲得資本以利用機會。如果我今天看到了什麼並想做，要弄清楚如何獲得資本來做這件事是一個世界級的痛苦。但在高盛，我可以找到（當時的首席財務官）大衞·維尼亞爾。
SB**：**你現在如何保護自己免受經濟衰退的影響？
DM**：**你需要處於這樣一個位置，即你購買了一個你認為具有長期基本價值的資產。這就是為什麼我們沒有關注寫字樓，例如——我們認為寫字樓的波動性更高。然後第二個是你在某樣東西上使用了多少槓桿，對吧？在房屋上使用90%的槓桿很容易陷入麻煩。但在70%、60%或50%的槓桿上陷入麻煩要困難得多。
SB**：** 你認為太多機構是在市場高點進入的嗎？
DM**：** 絕對是，最明顯的例子就是iBuyers。他們的股票面臨困境。但我認為你不會看到Invitation Homes出問題。在這種經濟不確定的時期，人們往往不會搬家。因此，在很多市場中，租金增長可能幾乎不會發生，這對一些利潤較低的運營商可能會成為問題。
SB**：** 如果情況變得更糟，如果裁員加劇，如果人們無法支付抵押貸款或租金會發生什麼？
DM**：** 我們將會看到違約增加，但正常的貸款違約率大約是2%到3%。我們之前是1%或更低—我想是0.95%。所以，是的，從0.95%增加到3%會有影響。但我們只是迴歸正常。如果看看非QM（非聯邦合格抵押貸款）的貸款違約率，我們是0.3%。模型是圍繞1.5%構建的，所以我們將會把很多事情恢復到正常狀態。
SB**：** 你如何應對這個過程？
DM**：** 當人們無法支付租金，無法支付抵押貸款時，我們首先嚐試的是與他們合作，讓他們重新回到正軌。如果是房主，我們會採取諸如減免本金、延長付款期限、降低利率等措施來嘗試解決問題。對於租户，我們也會嘗試與他們合作。如果人們失業，我們鼓勵房主動用房屋的資產，因為雖然他們可能不想搬家，但他們需要房屋的資產。
SB**：**母嬰投資者在大型華爾街和硅谷投資者之前是否看到了太陽帶的減弱？
DM**：**母嬰投資者看最後一次交易，如果下降了一點，他們會感到擔憂。但如果我想擁有鳳凰城的5000套房子，我不會擔心下降5%。因為我認為10年後它們會上漲40%。所以我們有不同的目標，不同的時間框架。因此，對我們來説，嘗試以最便宜的價格購買這個資產是沒有意義的。我認為華爾街並沒有錯，相對於它試圖實現的目標。但是，是的，與賣掉一兩套房子的母嬰投資者相比，它看起來有些不對稱。
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SB**：** Pretium的回報是什麼樣的？
DM**：**我們試圖告訴投資者，我們會在長期內獲得中到高兩位數的回報率，同時有健康的分配。有些年份的回報當然比其他年份高。如果你在2020年和2021年擁有房子，它們漲幅相當大——然後再加上70%的槓桿，我們的回報就遠高於我們的目標。通常情況下，我不會害怕談論回報，但我處在一個高度政治敏感的資產類別中。
SB**：**你認為哪裏是家？
DM**：**我在新澤西長大，一個叫裏弗埃奇的小鎮，緊鄰購物中心之都帕拉默斯。
去年，我搬到了佛羅里達。我們住在一個叫日落港的社區。那裏有四個叫做日落島的島嶼。有一個很有趣的巧合。這是一個非常有趣的故事。
我上大學的時候，我爸爸是個電梯維修工。我差不多是無意中進了耶魯大學，這是另一個故事了。我爸爸在罷工，所以我們靠食品券生活，我絕對不可能去佛羅里達度春假。但我是一個堅持的人，所以我坐上灰狗巴士去了邁阿密，揹着裝滿金槍魚罐頭和開罐器的揹包。我在佛羅里達我同學弗雷迪的車庫裏睡覺。那時我19歲。
現在我64歲了，搬到佛羅里達，買了房子。我發短信給另一個老同學維克多，説：“我以前來這裏的時候，去哪裏了？”
他説：“你是説弗雷迪以前的房子，你曾在春假期間在車庫裏睡覺的地方？”
“對。”
他説：“日落島2號。”
猜猜我住在哪裏？日落島2號。
SB**：**你終於來了個大圈？
DM**：** 嗯，是的。我不再乘坐灰狗巴士，也不再吃金槍魚。
（以下問題和答案不是原始採訪的一部分。這是在Bloomberg Markets詢問明尼蘇達州訴訟和明尼阿波利斯協議之後添加的追問）：SB： 你如何看待作為房東的批評？
DM**：** 機構擁有單户出租房產帶來了很多好處——增加了租房供應、在歷史上被忽視的社區進行了重大投資，增加了住房公平。自2012年以來，我們在美國的房屋投資超過210億美元，這種經濟活動使選擇住在我們的單户出租房中的居民以及周圍社區受益。這包括進入貧困和犯罪率較低、學校表現更好、收入更加多元化的社區。
Progress Residential【Pretium租賃業務】在30多個不同的市場運營，管理着近10萬套房屋和約30萬名居民。這種規模和規模提供了一個全面的平台，為我們的居民提供專業化服務和創新技術，同時也使我們能夠迅速高效地協助聯邦、州和地方政策制定者應對新興的住房挑戰。例如，當亞特蘭大市需要將居民從[被譴] Forest Cove多户出租開發項目搬遷時，Progress Residential介入並將數十個受影響的家庭順利過渡到優質的單户出租房屋。在全國範圍內發生的多起自然災害中，包括佛羅里達的伊恩颶風，Progress Residential一直是值得信賴的社區夥伴，為受影響的個人和家庭提供安全的搬遷選擇。
巴薩克（Basak）是彭博電視台的全球財經記者，也是每週《華爾街快報》的作者。