SVB的教訓迴響着1980年代銀行崩潰的聲音 - 彭博社

美國聯邦存款保險公司（FDIC）總部位於美國華盛頓特區，2023年3月13日星期一。美國當局在硅谷銀行倒閉後採取了非同尋常的措施來增強對金融系統的信心，引入了一個新的銀行支持措施，美聯儲官員表示這個措施足以保護整個國家的存款。攝影師：Al Drago/Bloomberg 硅谷銀行的破產清楚地表明，貨幣政策確實存在長期和不確定的滯後效應。風險評估現在不僅需要考慮對其他銀行的傳染，還需要理解更高的利率對資產負債表造成的損害超出我們的預期。這與上世紀80年代初期有很強的共鳴。

金融穩定已成為焦點

“當然，貨幣政策以長期和不確定的滯後效應而著稱……金融條件的變化開始相當快地影響經濟活動，大約在幾個月內。但要看到金融條件變化對通脹的全部影響可能需要一些時間。因此，我們非常注意這一點。”

- 美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在FOMC決定後的新聞發佈會上，2022年9月

長期和不確定的滯後效應。就是這樣，不是嗎？距離美聯儲實施數十年來最激進的貨幣政策收緊已經一年了，硅谷銀行的突然倒閉改變了一切。突然之間，焦點更多地放在了金融穩定而不是通脹上。從我的角度來看，2023年經濟衰退的可能性增加了，因為投資者開始撤離銀行股。因此，地區和小銀行可能會提高信貸標準並限制信貸供應，以免成為目標。

就通貨膨脹而言，我們可以將CPI報告排除在遊戲規則之外 — 即使核心數據略高於預期。聯邦儲備委員會可能更有信心通貨膨脹會因他們已經實施的加息而下降。因此，預計下週聯邦儲備委員會最多隻會加息25個基點，分析師們越來越傾向於暫停。聯邦儲備委員會從這裏開始進一步加息的可能性已經破滅。

我們現在需要關注更緊縮的信貸可用性和經濟放緩將如何影響用於支撐信貸的資產價格。正如我以前網站的名字Credit Writedowns所證明的那樣，這就是商業週期的形成地。最近的銀行倒閉提高了經濟放緩導致衰退的可能性。

在週末，聯邦儲備委員會和聯邦存款保險公司採取了聯合行動，緩解了導致SVB破產的政府債券和抵押貸款支持證券下降的擔憂。因此，我認為傳染不太可能是急性的。不過，地區銀行，特別是那些有時依賴不穩定的批發融資的銀行，在股市中受到了嚴重打擊。緊張局勢很高。

我確實預計硅谷銀行的倒閉將在未來數月甚至數年對科技行業和風險投資領域產生負面影響，對科技資產價值產生無法預料的後果 - 尤其是對非上市公司。 SVB的突然倒閉也指向了高利率環境對資產價值影響的系統性風險。

這讓我想起了賓誇銀行的倒閉和80年代初的利率環境。將即將到來的時期視為40年來第一個後通貨膨脹經濟環境 — 更類似於80年代初而不是大衰退的恢復。重要的是利率環境的變化和長期高利率，因為，就像在80年代一樣，這將持久地影響資產價值和資產負債表，給金融機構帶來壓力。

對我來説，這意味着商業地產等資產類別的最糟糕時期尚未到來。因此，美聯儲加息所帶來的後果遠未結束。 SVB的破產是更多困境即將到來的標誌。

傑伊·鮑威爾做對了

我向美聯儲主席鮑威爾道歉。在2月份的最後一次FOMC新聞發佈會上，他聲稱金融狀況已經明顯收緊，當時我們對他提出這樣的觀點感到震驚，因為大多數廣義指標顯示並非如此。

實際引用如下：

“過去一年金融狀況已經明顯收緊。我會説，我們的重點不在短期變動，而在更廣泛金融狀況的持續變化。”

幹得好，鮑威爾先生。硅谷銀行的倒閉是您是正確的明顯證據。這證明了貨幣政策的“長期和可變滯後期”，並證明了潛在的各種金融壓力潛伏在表面之下。

我認為這對貨幣政策意味着鴿派在FOMC上取得了巨大勝利，他們希望儘快暫停。一直以來的目標是積極加息，通過收緊金融條件來對抗通脹，然後等待這種緊縮的滯後效應來迫使通脹下降。

我一直認為美聯儲的終端利率會在5.4%到5.6%之間。現在美聯儲達到這個水平的可能性較低。由於聯邦基金利率接近通脹率（彭博經濟學預計3月份CPI為5.2%），金融穩定性問題將使美聯儲更接近其5.25%的點陣目標，而不是我們都擔心的6%的聯邦基金利率。銀行系統的困境應該告訴美聯儲，他們已經完成了他們旨在收緊金融條件的目標。

為什麼SVB像Penn Square一樣

我希望SVB的失敗（以及Silvergate和Signature Bank的失敗）不會是回到大金融危機後FDIC會等到週五下午才告訴我們哪些銀行被關閉的那些糟糕日子。當前的環境是高通脹、利率上漲、技術泡沫破裂和商業地產貸款惡化的結合，有點像過去40年裏一些危機的混合體 —— 從滯脹和儲蓄危機到科技崩潰。

讓我們先回到80年代初，因為我認為SVB就像今天的Penn Square銀行。這家總部位於俄克拉荷馬城的金融機構以在石油行業風生水起的70年代向石油公司發放風險貸款而聞名，從而擴大了其資產負債表。從1974年到1982年，銀行資產增長了15倍，達到5.25億美元。存款也同步增長，從不到3,000萬美元增加到4.5億美元以上。

SVB 坐落在另一個繁榮的利基市場的中心。它向科技公司提供貸款，特別是那些從傳統銀行難以獲得貸款的初創公司。作為風險投資世界和初創公司融資的一個重要組成部分，硅谷銀行在2021年資產價值在疫情期間飆升時翻了一番。許多現金充裕的公司把他們的錢存在了 SVB。因此，該銀行在2021年底的資產幾乎是三年前的四倍。

回到上世紀80年代初，聯邦儲備的加息之後，石油繁榮消退，石油資產價值開始下滑。許多人對賓夏爾銀行的穩健性提出了質疑，因為它向石油公司放貸。人們開始取款。但為了清償這些活期存款，銀行不得不出售大部分資產，這些資產大多處於虧損狀態。這最終導致了賓夏爾銀行的倒閉。正如 SVB 一樣。

去年利率上升導致 SVB 的資產價值大幅下降。最近的一份美國證券交易委員會文件顯示，該銀行在2022年底為準備持有至到期的證券出現了超過150億美元的按市值計算的虧損，幾乎相當於該銀行整個162億美元的股本。但當科技公司在資金枯竭後開始減少銀行餘額時，銀行被迫以虧損出售了一些政府和政府支持的抵押機構債券。當銀行試圖彌補由於強制性出售而導致的損失，擔心支付工資和付款給供應商的科技公司開始從銀行提取大量資金，結果導致了銀行的倒閉。

現在，在賓夕法尼亞廣場的案例中，倒閉直接導致了西雅圖第一國家銀行以及大陸伊利諾伊的破產，當時是最大的銀行破產案例 — 也是“太大而不能倒”這個術語存在的原因。大陸伊利諾伊仍然是繼2008年華盛頓互助銀行之後的第四大美國銀行破產案例，以及上週的兩起破產案例，Signature和SVB。因此，存在直接的連鎖效應。現在，類似的擔憂在美國較小銀行的投資者中間是明顯的。

我不想忽略那些擔憂，考慮到大陸伊利諾伊的例子，但我認為SVB更像賓夕法尼亞廣場，更多是因為利率環境的劇烈變化和資產價值的普遍下降。在20世紀80年代，這導致了新興市場債務的動盪，這是大陸伊利諾伊破產的一個重要原因，也導致了儲蓄和貸款危機。SVB告訴你的是，這一次我們也不會倖免於難。

按數字計算

• 44% - KBW銀行指數從2022年1月創下的歷史最高收盤價下跌的比例

為什麼我在考慮商業地產而不是科技

問題是：系統性脆弱性在哪裏？我實際上對技術不太擔心，儘管我認為該行業可能會資本短缺。我認為要存在系統性脆弱性，你需要資產以信貸支持，而技術通常沒有這個特徵。2000年初的技術泡沫破裂並沒有像那個十年後的住宅市場泡沫破裂那樣具有破壞性。這不僅僅是因為資產類別的規模。還因為債務在金融部門中造成了金融困境和傳染。正如一家負債累累的科技公司Twitter的故事所證明的那樣，債務會造成金融困境，如果資產完全清欠的話，這種困境本來是不存在的。

當利率長期保持較高水平時 - 正如美聯儲表示未來將會如此 - 這將導致資產價值持續受到壓力。未來現金流的折現率維持了現金產生資產價值的減少。這就在債務產生和資產價值之間創造了差距。業主可能會決定申請破產，或者簡單地違約並將資產讓給債權人，債權人必須在賬簿上標記資產減值。

所有這些都表明對普通公司房地產的壓力，因為價值已經開始下跌，商業房地產所有者已經開始違約。此外，要提高資產價值，需要利率環境和普通辦公空間佔用率的奇蹟般轉變。因此，商業房地產是一個基本面疲軟的行業，在長期利率較高的環境中可能面臨挑戰。

我會堅持對美國商業地產的樂觀評論，認為這不是一個急性危機。但是，SVB的崩潰讓我擔心流動性問題是否最終會在這個領域的某個地方出現。因為商業地產是一個重要的資產類別，它也具有系統性影響。

我不清楚誰擁有這些資產，債權人是誰。我們知道，私人市場投資者將房地產視為一種替代資產類別，具有更高的回報，彌補了流動性不足。我懷疑這將是未來該行業的一個重大問題。但我還沒有足夠的信息來確定。根據美聯儲的數據，美國銀行集體持有5.3萬億美元的商業地產。如果這對銀行業產生影響，誰最終會承擔減記，以及在多長時間內進行減記，將成為即將到來的商業週期的一個決定性問題。

我們應該預計放緩速度加快

我認為銀行現在會收斂以保護資產負債表。這將減緩增長（和通貨膨脹）。我的同事Rich Miller告訴我，根據美聯儲的定期調查，銀行已經在收緊貸款標準。隨着許多銀行失去存款，客户尋求收益更高的替代方案，這將削弱小型和中型銀行的淨利差，而這些銀行正受到監管等方面的審查。這是一種節約資本的方法，尋找更多現金和流動性，並做出更嚴格的信貸決策。

此外，我們必須預計經營成本上升，利潤下降。德雷福斯和梅隆首席經濟學家文森特·萊因哈特告訴我，儘管美聯儲和聯邦存款保險公司週末的公告讓銀行的存款人感到放心，但我們必須準備監管安全網擴大。這意味着監管成本將由銀行、他們的存款人和股東承擔。他還説，在當前系統性風險升高的情況下，不被視為系統重要性是一個劣勢。這對較小的銀行是一種阻力

最後（地區性）銀行現在正在拼命爭取保持和吸引存款。在SVB破產之後，銀行必須警惕他們的存款基礎可能沒有他們想象的那麼牢固。不同的銀行在收益曲線的不同點運作 — 從簡單的儲蓄賬户到不同期限的定期存款，以決定他們想要獲得‘粘性’的存款種類。但是，最終現金相對於期限資產將會顯得非常有吸引力 — 尤其是在收益曲線仍處於反轉狀態的世界中。

所有這些將進一步拖慢已經在減速的經濟。上一個就業報告顯示非農就業人數增加了30萬多，這是一個不錯的頭條新聞。但是其他數據，比如失業率上升和工資增長放緩，都比較疲軟。再加上最近初次申領和繼續申領救濟金的增加，這表明勞動力市場開始出現輕微的疲軟。

現在，對於聯邦儲備委員會的一個重要問題是，我們已經嚐到了真正的金融困境，他們將如何應對通貨膨脹。直到現在，討論的焦點一直是他們會將我們帶到一個稍微收緊的水平，並觀察是否足夠緊縮以降低通貨膨脹。一週內有三家銀行倒閉，如果你問我的話，這已經相當緊縮了。此外，請記住滯後效應。例如，Penn Square在1982年倒閉。對大陸伊利諾伊銀行破產的連鎖反應直到1984年才顯現。因此，我認為聯邦儲備委員會對滯後效應感到擔憂，他們可能會完全停止加息。

除了加息幅度有多大，現在問題轉向何時以及是否降息以及在什麼條件下。據彭博經濟學稱，來自中國的需求可能會給美國通貨膨脹增加高達1.2%。但我現在預計通貨膨脹將會急劇放緩。如果我們達到3%或更低，聯邦儲備委員會可以並且很可能會降息，給銀行重建資產表的喘息空間。

與1980年代的儲蓄和貸款危機一樣，如果利率保持高位，存款外流將繼續困擾美國銀行業。這將給金融部門的小銀行帶來壓力 —— 也可能給聯邦存款保險公司（FDIC）帶來壓力，就像在1980年代對於儲蓄和貸款的保險機構FSLIC一樣。

在這種環境下，那些空置的辦公樓對於業主來説將是一個更大的負擔。美聯儲可能會為銀行提供一些利率減免，但一般商業房地產的基本面確實糟糕透了。最終，減記是在所難免的。減記會以多快、在哪裏以及由誰決定，這將決定這個工作過程有多困難 —— 以及它是否對銀行業和整個經濟構成風險。

美聯儲明白了嗎？

本週的MLIV Pulse調查詢問了有關終端利率、SVB和就業市場的問題。你認為美聯儲失去了其信譽嗎？你是否因潛在的利率走勢而失眠？你最害怕的是突然的衝擊還是長時間的擠壓，或者其他什麼？在這裏分享你的觀點這裏。

本週引用

當銀行、其他放貸機構和金融市場能夠為家庭、社區和企業提供所需的融資以投資、增長和參與良好運轉的經濟時，金融體系被認為是穩定的 —— 即使受到不利事件或“衝擊”的影響，也能夠做到這一點。

美聯儲

金融穩定報告 - 2022年11月

我的關注點

• 美聯儲的通脹對策被金融動盪摧毀
• 我們是否看到美聯儲在以另一種方式進行“QE”？
• 前美聯儲副主席佈雷納德警告放鬆銀行監管。她將如何建議拜登現在採取行動？
• 這家區域銀行的主要貸款人正在為更多的銀行流動性需求做準備
• 硅谷銀行對科技行業具有“系統重要性”
• 六張圖展示了硅谷銀行倒閉的戲劇性衝擊

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