房地產投資者打賭拆除辦公樓，改建公寓 - 彭博社

不要誤解文森特·基亞拉。像許多房地產投資者一樣，他對寫字樓的未來仍然存在疑慮。

但是，當基亞拉在加拿大各個城市迅速收購這些物業時，他確信自己發現了其他人都忽略的事實：價格已經暴跌到許多情況下實際低於土地價值本身。

對於基亞拉來説，他的蒙特利爾公司 Groupe Mach自2020年3月以來已經在這個賭注上花費了超過10億加元（7.5億美元），這構成了一筆經典的買入和拆除交易。他説，價格標籤和土地價值之間的差距有助於支付拆除成本，併為加拿大以及更廣泛地説，世界許多地方急需的東西——主要是公寓——的建設鋪平了道路。

“如果我支付的價格和這個物業所坐落的價值之間有足夠的緩衝，那麼我就是在土地銀行業務，”他説。“如果其中一些寫字樓資產走向歧途，那麼我們將對其進行重新開發。”

文森特·基亞拉來源：Groupe Mach這種做法可能奏效的原因是因為加拿大的大城市，像世界上許多其他城市一樣，存在 住房短缺。這意味着用於建造新住宅的土地具有溢價。

Chiara利用對Mach最新購買的位於多倫多郊區的一座1980年代藍色玻璃塔樓和綠色庭院的校園的參觀來解釋：Mach支付了1.65億加元購買這塊地產，但在購買之前先查看了這塊土地上可以建造多少公寓。由於有250萬平方英尺（232,260平方米）的住宅空間潛力，Chiara估計這塊空地價值2.5億加元 —— 這超過了他的購買價格，他表示這可以覆蓋完全拆除辦公樓的成本。

這就是驅使Mach成為自疫情爆發以來加拿大第二大辦公樓買家的原因，根據Altus Group的數據。該公司購買的數十座辦公樓使其僅次於Blue Owl Capital Inc.的Oak Street Real Estate Capital，後者僅在卡爾加里的一個標誌性物業上花費了12億加元。

如果更多開發商開始像Chiara一樣進行同樣的計算，可能會為辦公樓價值設定一個底線。關鍵在於需要多大折扣才能使這些重新開發交易變得有價值。儘管加拿大辦公市場的特殊情況可能意味着這種數學計算首先在那裏奏效，但類似的過程可能是幫助全球此類資產開始形成底部的因素。

“這種整體重新開發策略，我認為不僅僅是加拿大的策略。你也可以在全球範圍內採用這種策略，” Altus多倫多數據解決方案交付副總裁Raymond Wong説道。“如果這在其他國家真的奏效，其他機構和開發商可能會考慮採取更積極的策略。”

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作為一名律師，Chiara在23年前創立了Mach，當時他的一個客户，蒙特利爾富裕的利伯曼家族表示，如果他能找到值得購買的物業，並在之後進行管理，他們將與他一起投資。從那時起，其他富裕家族 —— 尤其是魁北克的薩普託家族，以及最近與總部設在沙特阿拉伯的一個家族 —— 都與Mach合作。Chiara表示，該公司也會獨立進行交易，而且在有合作伙伴的情況下，通常至少擁有物業的30%，甚至更多超過50%。

Chiara表示，Mach還設法從加拿大主要銀行獲得貸款，利率約為5%或6%，略高於隔夜拆借利率。他説，這表明銀行並不認為這些貸款特別風險 —— 這在美國辦公樓貸款幾乎停滯不前的時候是不尋常的。他説，這是因為銀行最終也相信基礎土地的價值，以及Mach作為物業經理和開發商處理此類項目的記錄。

“因為我們自己做建築，因為我們更垂直整合，我們可以控制成本，”Chiara説道。“如果這只是一個純粹的辦公樓投資，銀行是不會做的。但我認為他們喜歡我們的策略，計劃B，這就是我們向他們推銷的東西。”

然而，辦公樓的壞消息仍在傳來。儘管有所復甦，但許多市場的辦公室租户的入駐水平比疫情前低30%，空置率達到數十年來的最高水平，大多數投資者和預測者預計隨着市場繼續適應更高的利率，估值還將進一步下跌。

在美國，資本經濟學的一項估計預測，辦公樓價值將在2025年底前從峯值下跌35%。預測人士表示，從那裏恢復需要另外15年。這種重新定價導致美國陷入困境的辦公樓總額膨脹至248億美元，億萬富翁巴里·斯特恩利希特的Starwood Capital Group成為今年最新一位未能償還抵押貸款的知名房東，與Blackstone Inc.、太平洋投資管理公司以及加拿大的布魯克菲爾德資產管理有限公司等公司一起。

但Chiara認為，對辦公樓的悲觀情緒至少有些誇大。他表示，他的物業的租賃活動顯示出復甦的跡象，他購買的許多建築將繼續作為工作空間。

例如，多倫多校園仍然有83%的租賃率，主要租户包括美國運通公司和加拿大電信公司羅傑斯通信公司。馬赫的首要任務將是更新建築，希望將租賃率提高到90%以上。只有在入住率暴跌時，馬赫才會考慮拆除建築。如果發生這種情況，Chiara表示，他預計城市官員會輕鬆進行必要的重新規劃，考慮到住房需求以及空置辦公樓對市政財政的負擔。

“當我們需要重新規劃時，那將是因為辦公樓陷入困境，”他説。“如果是這種情況，城市會配合的。”

在建造住房時，通常從頭開始更有意義。達拉斯總部的海曼資本管理公司創始人凱爾·巴斯（Kyle Bass）在四月份曾表示，拆除舊辦公樓比重新開發更為實際，因為“你必須使用鑿岩機拆除鋼筋和混凝土。你必須重新佈置所有管道。”

Chiara同意這種觀點，他表示，他購買的大部分辦公樓在經濟上無法轉變為住房，除非先拆除。但他對自己支付的價格更有信心，因為與美國不同，加拿大沒有出現大規模違約潮。

這是因為加拿大更普遍地採用更有利於貸款人的更強勁的貸款契約。當借款人不支付款項時，貸款人通常可以扣押借款人的其他資產以彌補損失，從而使借款人不太願意違約或放棄物業。在美國，對於某些類型的債務，貸款人所能做的最多就是扣押抵押物產權本身。

加拿大的商業房地產業也足夠集中，使得避免違約對貸款人和借款人都有利。這是因為物業往往由少數幾家大型養老基金、保險公司和房地產投資信託公司擁有，因此貸款人更有動力坐到談判桌前，以免失去其他業務。同樣，貸款集中在大約六家大銀行之間。

“在加拿大，大多數貸款你不能只是把鑰匙交回去，”信用評級公司DBRS Morningstar的高級副總裁格温·勞什（Gwen Roush）表示。“加拿大的環境完全不同。布魯克菲爾德在美國的辦公樓上交鑰匙，但我們沒有聽説他們在加拿大這樣做的大新聞，例如。”

這種相對缺乏困擾導致Chiara認為，加拿大辦公室價值可能不會進一步下跌，這也是他願意為想要退出的業主提供出路的原因。

“這顯然促成了我們的收購：我們已經觸底了，”他説。“情況可能會變得更糟，然後才會好轉，我意識到這一點，但很多機構玩家想要退出。而且沒有很多玩家有我們對我們可以執行的規模交易的興趣。”