Glencore Teck交易：商品巨頭認為每個人都會看到煤炭中的綠色 - 彭博社

Javier Blas

骯髒的東西。

攝影師：WAKIL KOHSAR/AFP上一次商品巨頭嘉能可公司試圖將獨立的煤炭業務出售給公眾時，其時任首席執行官聲稱每個人都對這種化石燃料“性慾如火”。他並沒有錯。那是在2001年，中國即將開始煤炭工業化，華爾街熱愛化石燃料。在股市中，大石油比大科技更為強大。

公司能否在2026年提出同樣的論點？在宣佈收購加拿大礦商Teck Resources Ltd.的煤炭業務後，嘉能可希望將其與自己的煤炭部門合併，然後在幾年後將其拆分並在紐約證券交易所上市。與嘉能可高管交談，他們充滿信心認為這個計劃會奏效。煤炭極其污染，但也是搖錢樹。他們相信美國投資者熱愛綠色 — 那是指美元的綠色。即使公司正在進行一場毀滅地球的賭注，他們也可能是對的。

依然是煤炭之王

自2001年嘉能可首次嘗試出售獨立煤炭業務股份以來，全球煤炭消費增長了80%

來源：能源研究所和彭博社

投資者是否參與對於嘉能可這家全球最大、最具影響力的大宗商品公司的未來至關重要。

然而，儘管這種商品很賺錢，但煤炭一直是嘉能可的負擔，使許多歐洲投資者望而卻步。例如，挪威主權財富基金，全球股市最大的單一所有者，在2020年將嘉能可列入黑名單。因此，該公司除了開採煤炭外，還開採銅、鋅、鎳和其他幾種基本金屬，其市盈率約為七倍 — 明顯低於礦業競爭對手如必和必拓集團有限公司、力拓集團和英美資源集團的12至15倍。

嘉能可長期以來一直知道唯一的解決方案是剝離煤炭業務。但要做到這一點並不容易。其煤炭業務規模不夠大且不夠多樣化，無法使剝離部分的價值超過整體價值。公司內部認為，剝離煤炭部門帶來的增值會小於其價值損失。因此，為了讓剝離實際奏效，嘉能可需要一個更大更好的煤炭業務。

現在，有了 Teck 生產的用於鍊鋼的煉焦煤，而且這些煤炭是在加拿大這樣一個穩定可靠的司法管轄區生產的。如今的高煤價也應該有所幫助。

價格之王

2022年，澳大利亞高質量熱煤價格飆升至創紀錄高位。即使經歷了最近的調整，價格仍遠高於歷史水平

來源：IMF 和 Bloomberg

週二，嘉能可宣佈領導一個財團以90億美元（包括債務）的價格收購 Teck 的煤炭業務，為剝離煤炭業務定下了時限。 Glencore 是多數股東，以69億美元的價格獲得了總額的77%。這筆交易結束了 Teck 和嘉能可之間長達數月的公司爭奪戰。從自身價值來看，對於嘉能可首席執行官 Gary Nagle 來説，這是一筆很划算的交易：他支付的價格比首次報價高出約5%，並獲得了很少易手的礦業資產 —— 一個壽命長、生產成本低且地理位置優越的資產。

但收購 Teck 的煤炭部門只是較容易的部分；如果 Nagle 無法實現其餘計劃，一切都將無濟於事。他的計劃是 1）合併 Teck 的煤炭業務（生產約2000萬公噸用於鍊鋼的冶金煤）與嘉能可自己的煤炭業務（主要挖掘1.1億噸主要用於發電的熱煤）；然後 2）剝離形成的公司，在紐約、多倫多和約翰內斯堡上市。此後，股東將有選擇權：出售或保留股份，市場將為煤炭業務定價。

根據我的計算，以當前的煤炭價格，合併的 Teck-Glencore 煤炭業務可能會產生每年約 105 億美元的利息、税收、折舊和攤銷前利潤。應用 Glencore 為 Teck 業務支付的倍數，您將得到約 250 億美元的估值。華爾街分析師在時機成熟時，肯定會產生更高的估值。

“市場上，尤其是美國市場，對這樣規模、規模和現金產生的業務似乎有非常非常強烈的需求，”Nagle 説。

超大規模煤炭

Glencore 想在紐約上市的純煤炭公司將比澳大利亞、美國和南非的傳統煤炭礦商都要大得多

來源：彭博研究

注：Whitehave、Peabody 和 Thungela 的企業價值。Glencore + Teck 是基於當前煤炭價格的彭博觀點計算

如果他是對的，並且能夠為煤炭業務實現高估值，他的計劃將成功：部分的總和將大於當前的整體。但 Nagle 至少需要達到我為煤炭提出的估值範圍的底部。這是一個艱鉅的任務。

也許 250 億美元在金融界聽起來並不是一個大數目。但在上市煤炭公司的世界中，這是很多。目前最大的美國上市煤炭業務 Peabody Energy Corp.，淨債務價值甚至不到 30 億美元。最大的澳大利亞和南非上市煤炭公司甚至更小。要獲得如此高的估值，需要大量的機構資金。不過，看看煙草業：萬寶路香煙製造商 Altria Group Inc. 的市值為 700 億美元，再加上 250 億美元的債務。

所以Glencore有機會成功。畢竟，根據國際能源署的數據，煤炭需求今年將達到歷史最高水平，而且很可能在2024年和2025年再次增加。在那之後，我預計未來幾年不會出現顯著下降，因為中國、印度等國家仍將依賴這種化石燃料。儘管歷史上價格高企，煤礦工人並沒有投資於新的生產，這在慢慢擠壓市場，從而延長高價。

到2026年，世界可能比25年前Glencore試圖出售其當時剛剛起步的澳大利亞和南非煤炭業務時消耗的煤炭多80%。我們太客氣了，不願承認即使在氣候危機時代，全球經濟對煤炭的需求仍像2001年那樣“瘋狂”。但令人痛苦的是，情況確實如此。而這就是Glencore的優勢。

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