為何傳統的股票-債券投資策略不再奏效 - 《華爾街日報》

在戴夫和凱西·林登斯特魯斯50年的婚姻中，他們採用了華爾街歷史悠久的策略來保護和增長退休儲蓄：即由60%美國股票和40%債券組成的"60-40投資組合"。如今，這一策略正讓他們失望。

“最近有些日子我看着投資組合賬户，忍不住爆粗口”，戴夫·林登斯特魯斯坦言。

儘管這對夫婦為防範本金損失增持了更多債券，但持倉仍較2021年末峯值縮水14%。當前利率上升正同時衝擊着股債兩類資產價格。

數百萬美國人與林登斯特魯斯夫婦處境相同。數十年來，理財顧問一直將60-40策略奉為普通人投資的不二法門——股市繁榮時股票增值財富，股市低迷時債券通常表現更佳以緩衝損失。

但時代已經改變。

分析師指出，該策略成功的關鍵（股債蹺蹺板效應）通常發生在低通脹和低利率時期。他們認為利率長期高企與持續通脹將雙重打擊股債市場，創造與近幾十年截然不同的投資環境。

華爾街頂級資管機構開始在營銷材料中重點警示波動市場對未充分準備的投資組合的殺傷力。理財顧問們正疲於應對客户拋股持現的洶湧來電，部分顧問甚至開始推薦大宗商品、私募資產等傳統上不面向個人投資者的另類資產。

根據Leuthold集團的分析，久經考驗的60-40投資組合去年虧損了17%，創下至少自1937年以來的最差表現。儘管2023年標普500指數14%的漲幅幫助該策略有所恢復，但Standpoint資產管理公司的分析顯示，股票和債券的走勢趨於一致，過去三年的同步程度更是達到了1997年以來的最高水平。

其理論運作機制如下：當經濟放緩時，股票通常會下跌。失業率激增、消費者支出減少和企業利潤受損，這些都會拖累股價。而在這種情況下，債券價格往往會上漲，因為投資者會尋求固定收益債務的安全避風港。歷史上，美聯儲會在經濟衰退期間降息以刺激貸款、商業活動並促進就業增長。這會提高高息舊債券的價格，同時降低其收益率——即投資者如果今天購買債券可以預期的年化回報率。

債券計算看似複雜，但歸根結底可以用相當簡單的術語來説明。公司以市場利率發行債券——假設是3%。當市場利率上升到4%時，3%的債券仍會繼續向持有人支付定期利息（即票息）。但如果持有人想出售該債券，他們只能以折價成交，從而使買方獲得市場利率——在這種情況下，大約是面值的85%。票面利率3%的債券若以75%的面值出售，其收益率將在4%左右。

反之，如果投資者以4%的市場利率買入債券後利率降至3%，則可通過出售獲得意外收益。在3%的市場中，4%票息債券的持有人可能以遠高於面值的價格（如102%）成交——這足以將其收益率拉低至3%。

近日，美聯儲持續加息，導致債券價格下跌、收益率攀升。儘管過去23年的大部分時間裏，股票和債券走勢相反，但在之前的30年——當高利率成為常態時——它們常常同步波動。

“各國央行已明確表示利率將在更長時間內保持高位，“位於康涅狄格州格林尼治的AQR資本管理公司全球投資組合解決方案聯席主管丹·維拉隆表示，“這種環境的結束遙遙無期。”

股票與債券混合投資理念植根於現代華爾街的基石——已故經濟學家哈里·馬科維茨因此獲得1990年諾貝爾獎的現代投資組合理論。其最著名的倡導者之一：先鋒集團創始人約翰·博格爾，他傾向於像林登斯特魯斯夫婦那樣採用更接近50-50的配置比例。博格爾的目標並非追求收益最大化，而是讓投資者能夠安枕無憂。

“我大約花一半時間思考為何持有這麼多股票，另一半時間思考為何持有這麼少，“博格爾在2015年接受《華爾街日報》採訪時表示。

雖然退休人員通常期望超過5%的回報率，但許多人對現金5%收益的純粹安全性感到滿意，至少目前如此。投資者蜂擁而至的一個領域是貨幣市場基金——主要投資於超短期（且超安全）國債或將現金存放在美聯儲。在經歷了多年微薄收益後，超過5%的利率吸引了投資者，使這些基金資產規模達到創紀錄的5.7萬億美元。

2008年9月15日，交易員在紐約商品交易所工作，當天投行雷曼兄弟倒閉——這是金融危機中的關鍵時刻，導致了自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。圖片來源：Seth Wenig/Associated Press60-40平衡策略有時能為投資者帶來巨大收益。

2008年，當房地產市場崩潰、雷曼兄弟倒閉、國會救助金融體系時，債券價格飆升，因為人們爭相將資金投入美國國債，且美聯儲大幅降息。根據Leuthold的數據，採用60-40組合的投資者比僅持有股票的投資者高出23個百分點。該組合在1917年（美國參加一戰）、1930年（大蕭條期間）和1974年（能源價格飆升、兩位數通脹及尼克松辭職導致股市下跌）也跑贏了純股票投資。

Vanguard美洲區首席經濟學家兼全球資產配置主管Roger Aliaga-Diaz表示，60-40組合通常能實現6%的年化回報，在經濟衰退期間表現尤為突出，儘管像去年那樣的過渡期很痛苦。

“問題不在於高利率，而在於像2022年那樣快速上升的利率，”他説。自2022年3月以來，美聯儲加息11次，速度為40年來最快，使利率達到22年高點。國債收益率温和上升可能反映經濟健康，併為投資者提供更多收入。但當利率快速上升時，可能破壞市場穩定，讓企業幾乎沒有時間適應高借貸成本，並促使投資者重新評估股票價值。

經濟疲軟增長、低通脹時期，或是美聯儲為遏制極端金融壓力而干預的時期，曾多次導致股票和債券打破此消彼長的歷史規律。

2008-09年金融危機後，美國政府實施的近零利率和貨幣刺激政策在債券收益率的同時，使股債走勢趨於同步。但與歷史相比，那些年份實屬特例。從二戰結束到上世紀80年代初美聯儲暴力抗通脹（當時利率被迫升至近20%）期間，計入通脹因素後債券投資者實際虧損。彼時債券還往往與股票同漲同跌，意味着其對股市下跌的保護作用減弱。

如今許多人認為，2022年股債雙殺可能預示着長期低迷的開始。通脹率仍接近美聯儲目標值的兩倍，經濟卻保持強勁，這被普遍視為利率長期高企的前兆。疫情以來政府支出激增，新發國債規模已突破華爾街承受能力的臨界點。

部分長期大買家正在撤離市場。美聯儲正縮減經濟刺激時期積累的債券持倉。新監管政策限制大銀行購債。美國最大海外債主日本今年早些時候將其美債持倉削減至2019年以來最低水平。

美國銀行首席投資策略師邁克爾·哈特尼特在格蘭特2023年投資會議上表示：‘如果你盲目依賴60-40的舊模式，那就要小心了，’‘我認為這個十年裏，它並沒有太多價值。’

那麼替代方案是什麼？一些財務顧問建議，即使投資者的整體框架保持不變，也要更審慎地選擇具體的股票和債券持倉。這可能包括選擇貨幣市場基金而非債券，或者將標普500指數配置的一部分替換為國際股票或小型公司股票。

另一些人則建議完全超越股票和債券，轉向更復雜的投資，這些投資通常風險更高且費用更高。房地產長期以來一直是有閒散資金的個人的熱門選擇。一些顧問還建議增加對大宗商品或企業貸款的敞口。

華爾街提供採用這些策略的交易所交易基金和共同基金。但它也提供大量通常由養老金或其他機構使用的所謂另類投資：例如對沖基金，或私募股權和信貸**。**

亞利桑那州斯科茨代爾資產管理公司Standpoint的首席投資官埃裏克·克里滕登管理着一隻採用對沖基金風格投資的共同基金。他的全天候策略通過算法模型跟蹤宏觀經濟市場趨勢，在衍生品市場上做多或做空各種資產。衍生品市場允許投資者以比全額購買更低的初始成本對資產方向進行投機。

克里滕登指出，儘管本世紀大部分時間裏債券確實為投資組合提供了抵禦股市下跌的保護，但這並不意味着投資者能永遠依賴這種保護。

“那只是黃金時期，並非常態，而是一種異常現象，“他表示。

他説，當前他的投資組合正展現出危機來臨前的典型特徵：押注利率和美元將走強，預期能源價格上漲，同時做空股票和債券。這種所謂的趨勢跟蹤策略往往在市場劇烈波動時期表現優異，比如2022年。

另一種流行策略是風險平價組合。這一由AQR等機構首創的策略會根據各類資產近期波動率調整股債持倉比例，將更多資金配置於波動較小的資產。其核心理念是：波動性較低的資產風險較小，未來收益更可期。但在去年股債同步下跌的行情中，該策略仍遭遇挑戰。

AQR維拉隆團隊研究發現，傳統股票投資及公司債、私募股權、房地產等另類資產在高利率時期表現疲軟。他們認為更優選擇是採用現金效率高的對沖基金策略，例如運用衍生品押注大宗商品價格或貨幣走勢，或直接做空股票。

衍生品為這些基金提供了成本更低的市場方向押注工具，但需持有現金以防押注失誤。當利率接近零時，這些現金處於閒置狀態，而如今5%以上的收益率正為投資回報提供額外助力。

自2008年以來，許多對沖基金策略表現參差不齊——維拉隆和其他基金經理表示，隨着市場波動加劇，其優勢將更為凸顯。

“當通脹成為頭條新聞的主要風險時，股票和債券往往會同步波動，“維拉隆指出，“世界不會在一夜之間從瘋狂迴歸平靜，因此這些趨勢很可能會持續。”

另一些專家認為，60/40股債配置對普通投資者仍是可靠的保底策略——只是別指望能獲得過去十年間習以為常的驚人回報。

道富環球投資管理公司首席投資官洛莉·海內爾表示：“更高的收益率反而能為投資組合提供更好平衡，起到對沖股票風險的作用。“這家全球最大資產管理公司之一管理着約3.5萬億美元資產。

在海內爾看來，60/40配置幾年前吸引力大減，但現在為投資者提供了堅實基礎。道富已開始增持長期國債，以利用利率下行趨勢鎖定高額利息收益。

“我們認為60/40策略並未過時，“她強調。

林登斯特魯斯夫婦也持相同觀點。

他們的投資組合包含美國大型企業股票、部分中小型及國際公司股票，以及債券、存單和現金等固定收益資產。隨着利率上升，理財顧問幫助他們構建了不同期限的債券階梯。當部分債券到期時，他們持續以更高利率進行再投資。

“我們挺過了2007、2008和2011年的危機——堅持投資終見回報，“林登斯特魯斯表示，“但如果組合表現繼續惡化，我難免會開始焦慮。”

寫信給埃裏克·沃勒斯坦，郵箱：[email protected]

刊登於2023年10月21日印刷版，標題為《你的投資策略已失效》。