解讀（接近）5%的十年期國債收益率 - 《華爾街日報》

基準10年期美國國債收益率上週觸及5%，為16年來首次，引發了關於其是否已見頂或只是在其長期且具有破壞性的攀升中又邁出一步的爭論。

國債收益率在決定整個經濟的借貸成本方面起着關鍵作用。其近兩年的飆升已將30年期抵押貸款利率推高至接近8%，對股市造成壓力，並引發了人們對出人意料地具有韌性的經濟最終可能陷入衰退的擔憂。

以下是收益率如何走到這一步及其未來可能路徑的解析：

美聯儲定調

國債收益率在很大程度上反映了投資者對美聯儲設定的短期利率在債券存續期內平均水平的預期。因此，10年期收益率從未真正降至零，而短期利率在2020年和2021年的大部分時間裏實際上處於零水平。並且它們在2022年美聯儲加息之前就開始攀升。

自去年年底以來，10年期收益率一直低於聯邦基金利率，反映出市場押注美聯儲未來將降息。但隔夜拆借利率仍為其大致設定了參數。

收益率曲線倒掛及其對抗力量

在2022年和2023年的大部分時間裏，長期國債收益率遠低於短期國債收益率。

這種被稱為收益率曲線倒掛的異常現象之所以臭名昭著是有原因的。投資者要接受長期國債收益率較低，需要堅信未來利率會下降，這很可能是由於經濟衰退。

即便是輕微的疑慮或不耐煩，也可能誘使投資者轉向收益率更高的短期國債，從而推高長期收益率、壓低短期收益率。

當前環境下回避長期債券的另一個原因：持有它們可能僅因時間推移就導致投資者虧損。隨着到期日臨近，債券會逐漸轉變為短期品種。在收益率曲線倒掛的情況下，這意味着——舉例來説——當三年期票據逐步變成收益率更高的兩年期票據時，其價格將會下跌。

儘管如此，押注收益率曲線進一步倒掛仍是今年早些年華爾街最熱門的交易之一。

部分投資者對債券收益率本身應處於何種水平並無明確觀點，但他們確信相對利率水平的押注是安全的。鑑於美聯儲官員為對抗通脹持續加息——並公開承認其行動可能引發經濟衰退的風險——許多人認為短期利率高於長期利率是顯而易見的結論。

熱門交易的潰敗

然而今夏經濟意外顯現加速增長跡象，與此同時數據顯示潛在通脹指標正在放緩。經濟衰退似乎既變得更加遙遠，也不再是必然結局。

正如華爾街經常發生的情形，過度擁擠的交易為反向劇烈波動提供了燃料。那些為持有長期國債已犧牲短期回報的投資者開始平倉。這導致未能及時轉向的投資者蒙受損失，迫使更多人認虧出局，進而引發長期收益率大幅飆升。

近幾個月的經歷並不尋常。通常情況下，收益率曲線倒掛現象會因美聯儲降息或即將降息（以應對經濟放緩）而自行矯正。這會導致短期收益率急劇下降，使其重新低於長期收益率。

但這一次，利差收窄源於經濟強勁而非疲軟——長期收益率正在上升，而非短期收益率下降。

供需失衡？

除利率預期外，其他因素也可能推高收益率。

自7月底開始的短短三個交易日內：日本央行宣佈將10年期國債收益率上限從0.5%上調至1%；美國財政部公佈遠超預期的發債計劃；惠譽評級因預算前景惡化和治理問題將美國信用評級從AAA下調一檔。

這三件事共同引發市場擔憂：激增的美債供應可能遭遇需求不足。隨着日本國債收益率提升，這個全球第三大經濟體的投資者對海外（包括美國）投資的需求可能減弱。

5%的上限？

投資者一直希望某些關鍵水平能成為10年期收益率的頂限，無論是2022年初的2.5%、當年晚些時候的4%，還是現在的5%。

事實上，上週一在早盤交易中達到5%引發了國債的反彈，收益率在交易時段結束時降至4.84%。根據Tradeweb的數據，在近期的交易中，收益率徘徊在4.9%左右。

考慮到從海外戰爭到借貸成本上升對經濟造成的潛在威脅，5%的收益率對一些投資者來説顯得很高。

其他人則認為，10年期收益率實際上可能上升到聯邦基金利率的水平，目前約為5.3%。再高可能就困難了，美聯儲官員表示，他們預計會在某個時候降息，即使沒有經濟衰退，也要降低無意中造成嚴重放緩的風險。

然而，美聯儲將降息多少以及多快仍存在不確定性。鑑於到目前為止經濟增長保持得如此之好，許多人認為適度降息的可能性很大。這反過來又説明收益率將大致保持在目前的水平——這是對經濟的信任票，儘管對借款人來説令人失望。

寫信給Sam Goldfarb，郵箱：[email protected]

本文發表於2023年10月31日的印刷版，標題為《債券收益率觸及5%後，下一步是什麼》。