《華爾街日報》：這次市場調整為何如此令人困惑

下跌的不僅是利率敏感型股票。大型科技股本應比其他股票跌幅更大，但事實並非如此。圖片來源：彭博新聞社《經濟學人》雜誌前主編曾將新聞寫作的精髓概括為“先簡化，再誇張”。當前股市調整提供了大量實踐這一技巧的機會，但單獨來看每種解釋都難以令人信服。

簡化解釋一: 全怪美聯儲。儘管預計本週會議不會加息，但投資者終於開始相信美聯儲關於將長期維持高利率的表態。自標普500指數7月底見頂以來，10年期美債收益率已飆升近一個百分點至4.85%。股市自然隨之走低——較近期高點下跌超10%，符合“調整”的標準定義。

為何這是誇張之説：受挫的不僅是利率敏感型股票。大型科技股本應像去年那樣領跌，但實際表現優於其他板塊。等權重版標普指數（大小股票權重相同）跌幅大於普通指數。以科技巨頭為主的成長股表現優於廉價價值股。顯然，債券收益率上升確有衝擊，但這一解釋並不充分。

簡化觀點二：一切都與即將到來的經濟衰退有關。七月底時，投資者對公司債券相對國債的額外收益率（即利差）所反映的違約擔憂，已降至去年四月以來的最低水平。但如今情況逆轉——評級最差的CCC級垃圾債券收益率再次超過國債10個百分點以上，僅過去一個月就飆升逾1個百分點。大量經濟指標亮起警示燈，而第三季度出人意料的強勁增長是由儲蓄率下降驅動的，這種模式不可持續。

為何言過其實：即便衰退將至，這也不足以解釋市場波動。誠然垃圾債與投資級債券利差在擴大，但目前利差僅回升至六月初水平，遠未顯示信貸投資者在防範危機。股市中，對經濟最敏感的標普週期性板塊跌幅甚至超過防禦性板塊——這常被視為經濟擔憂的信號。但若採用等權重計算，週期性板塊實際跑贏防禦性板塊，表明另有驅動因素。

**簡化觀點三：**中東爆發戰爭，股市當然會下跌。

為何言過其實：戰爭只能解釋10月7日哈馬斯武裝分子對以色列發動殘酷襲擊後的市場波動，而標普500指數自7月峯值累計10%的跌幅中，戰爭因素佔比不到一半。大型軍工承包商諾斯羅普·格魯曼、洛克希德·馬丁和RTX因此上漲超10%，但油價反而低於戰前。若投資者真擔心戰爭蔓延至整個地區，油價理應上漲而非下跌。

簡化解釋4：股票價格過高，這只是自然回調。股價下跌是因為估值回落。儘管截至目前財報季的表現優於預期，情況依然如此。

為何這是誇大其詞：雖然股票相比歷史水平確實昂貴，但股票估值高低與其跌幅大小並無關聯。估值對長期回報很重要，但通常與幾個月內的價格波動無關。

觀察個股時，其中一兩個簡化解釋可以説明7月峯值以來的大部分價格變動。但對於整體市場而言，這些解釋並不能提供太多指導。

如果編輯強迫我僅選擇其中一個簡化解釋，我會選第一個——美聯儲與債券收益率。美聯儲設定貨幣的基礎價格（即隔夜利率），而債券收益率提供了股票的長期替代選擇。隨着債券收益率上升，它通過為投資者提供轉投國債的更高保證回報直接衝擊股市，並通過推高企業債券再融資成本影響公司財務狀況。至少在理論上，它還應該通過削弱經濟間接影響企業，儘管目前尚未顯現。

許多投資者利用股價高企的機會拋售部分股票，轉投當前頗具吸引力的收益型債券。但若將此視為唯一影響因素，那絕對是誇大其詞。

我猜測，在未來幾個月裏，不同故事的混亂將融合成一個單一的敍事。交易將主要圍繞美聯儲、經濟——或者如果情況惡化的話——戰爭展開。屆時，投資者和記者們都能愉快地進行簡化和誇大。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2023年11月1日印刷版，標題為《這次調整令人如此困惑》。