《華爾街日報》：樓市崩盤引來做空者，遲做總比不做好

自美聯儲開始加息以來，美國抵押貸款房地產投資信託基金平均損失了近三分之一的價值。圖片來源：Justin Sullivan/Getty Images隨着降息的可能性越來越大，現在顯然不是對房地產做空的好時機。但對空頭來説幸運的是，美聯儲的行動可能不會快到足以破壞他們最青睞的新交易。

向商業地產所有者提供過橋貸款的抵押貸款房地產投資信託基金（REITs）引起了空頭的注意。卡森·布洛克（Carson Block）的渾水對沖基金（Muddy Waters）上週宣佈持有藍籌股黑石抵押貸款信託（Blackstone Mortgage Trust）的股份。此前曾做空陷入困境的房地產股SBB和Adler Group的Viceroy Research基金，在11月中旬公開了其對Arbor Realty Trust的持倉。

兩家對沖基金均未透露其持股規模，但這些被大量做空的股票可能還有其他參與者。黑石抵押貸款信託近20%的股份和Arbor Realty Trust 33%的股份被借出，這是做空興趣的一個代表。由阿波羅（Apollo）和喜達屋（Starwood）運營的抵押貸款REITs尚未成為同等程度的目標。

空頭似乎有點晚了。自美聯儲2022年3月開始加息以來，美國抵押貸款REITs平均損失了近三分之一的價值，因此很多壞消息已經被消化。與其他房地產股票一樣，隨着投資者越來越相信利率已經見頂，黑石抵押貸款信託和Arbor Realty Trust的股價在過去一個月均有所上漲。在美聯儲暗示預計明年將進行幾次小幅降息後，兩家公司的股價週三收盤均上漲約4%。

但對沖基金認為，抵押貸款REITs在2024年仍將面臨動盪，他們很可能是正確的。貸款明年到期的借款人可能會難以獲得價值暴跌房產的再融資，或被迫注資以滿足貸款機構的貸款價值比要求。這對黑石集團的美國辦公物業借款人來説可能尤為突出，這類貸款佔其總貸款賬本的27%。格林街數據顯示，自美聯儲開始加息以來，美國辦公物業價值已下跌35%。

根據惠譽評級，Arbor90%以上的貸款發放給了多户住宅房東。儘管住宅需求強於辦公物業，但隨着高債務成本刺破泡沫化價格，美國公寓價值已暴跌30%。

Viceroy指出，Arbor部分借款人是在疫情期間向散户募資的房地產專家，如Nitya Capital和Applesway。許多網絡"財經網紅"曾使用短期浮動利率債務高價收購多户住宅。他們翻新公寓樓、提高租金然後出售房產的計劃如今陷入困境，因為其資產價值已大幅縮水。

截至目前，許多借款人通過利率對沖工具規避了高債務成本。做空者預計隨着這些保護措施失效，違約率將上升。根據Viceroy分析，Arbor抵押貸款債券的償債覆蓋率已降至0.63。該數值低於1意味着物業產生的現金流不足以覆蓋貸款還款。黑石的CLO情況也不樂觀，平均償債覆蓋率為0.97。

做空者可能面臨兩個問題。利率下降將減輕抵押貸款房地產投資信託基金的部分壓力。一個月期有擔保隔夜融資利率（常用於房地產貸款定價的基準）的期貨曲線顯示，投資者預計到明年年中利率將從目前的約5.3%降至4.6%。

但對於最脆弱的貸款而言，預期的降息幅度仍不足。渾水公司估計，按價值計算，黑石集團29%的CLO借款人需要SOFR降至0.5%，才能用房產產生的收入覆蓋利息還款。不過，部分物業經過翻新並出租後，其現金流可能會有所改善。

該交易的另一個風險在於，對沖合約到期的影響可能不如做空者預想的那麼劇烈。黑石集團大部分正常還款貸款的利率上限為3.2%——雖低於當前利率，但遠非做空者預期的斷崖式下跌。

但可以肯定的是，抵押貸款房地產投資信託基金明年仍需處理大量不良貸款。若貸款機構允許困境借款人轉為實物支付利息（這會延遲還款並衝擊現金流），投資者可能面臨股息削減。美聯儲近期信號為困境房地產貸款帶來一線希望，但僅是微光。做空者押注貸款機構將持續承壓，雖為時稍晚，但似乎仍是穩妥之選。

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本文發表於2023年12月15日印刷版，標題為《樓市崩盤引來做空者 雖遲但到》