《華爾街日報》：煙草債券逆勢飆升，表現超出預期

香煙銷量長期下滑，近期降幅更是加速。圖片來源：Asa Featherstone, IV for The Wall Street Journal任何嘗試過戒煙的人都知道，香煙的誘惑難以抗拒——幾乎就像政客們難以抗拒大筆金錢一樣。

吸煙與政府支出曾在20世紀90年代末有過罕見的交集：當時美國最大煙草公司同意在25年內向52個美國州及地區支付2060億美元，以換取這些司法管轄區放棄未來對其的法律索賠。隨着更多公司加入和涉及某些州的訴訟，支付方和條款多年來有所調整，但如今這些款項實質上已成為永久性支付。

至少有21個州或地區（加上其中部分州的當地實體）不願等待資金緩慢到位，他們選擇提前收取款項並將風險轉嫁給市政債券投資者。根據景順分析師數據，即使經過這麼多年，煙草債券仍佔高收益市政債券市場近9%的份額。但與購買由州政府税收權全額擔保債券的投資者不同，煙草債券現金流不足時投資者通常無法追索。

這對某些債券來説確實存在這種可能性，因為其償付與香煙銷量掛鈎——而這一數字長期處於下降趨勢。近期下滑速度加快：截至9月的三個月內，捲煙銷量同比再度下降8%。英國英美煙草公司（BAT）近期因對其美國煙草品牌計提250億英鎊（摺合逾270億美元）非現金減值，股價跌至12年低點——該公司此前收購了美國捲煙製造商雷諾美國（後者數年前又收購了羅瑞拉德）。根據美國聯邦貿易委員會數據，從1997年（《大和解協議》簽署前一年）到2021年，美國年捲煙銷量從4786億支驟降至1902億支。

但情況還在惡化。由於債券價格對利率敏感，過去幾年本應是煙草債券的至暗時刻。如果支持這些債券的特殊目的實體未能獲得足夠現金流來按時償付，其久期（決定利率敏感度的關鍵指標）還可能進一步延長。

出人意料的是，煙草債券表現遠超市政債券平均水平。標普道瓊斯指數公司編制的煙草債券指數顯示，截至12月中旬其十年總回報率達134%，而普通市政債券指數僅為34%。在10月下旬至12月中旬期間，隨着債券整體收益率下降，煙草債券指數反彈了13%。

上世紀90年代末協議簽署時，許多因素難以預料——有些損害了各州獲得的現金流，有些則帶來利好。負面影響方面，電子煙等非燃燒型尼古丁產品（滿足現有或潛在吸煙者需求）的興起並未計入償付基數，與捲煙極為相似的小型雪茄同樣不計入內。

聯邦政府還威脅要禁止薄荷煙，這類香煙被認為可能更容易上癮，且少數族裔消費比例過高。目前薄荷煙約佔香煙市場的三分之一。此外還有消費税：自1997年以來，煙草產品的消費者價格指數上漲了530%，而整體消費者價格漲幅為93%。

另一方面，煙草公司同意每年支付至少3%的通脹調整款，這在20世紀90年代末看起來是合理的。多年來（包括2008年至2020年整個期間），這筆款項超過了按實際通脹指數調整後各州應得的金額。他們也沒有預料到過去幾年通脹會飆升至四十年來的最高水平。2019年至2021年間，實際支付金額增長了約20%。

結果是，2022年各州和地區收到的款項為63.8億美元，與20年前的水平相當。隨着通脹再次回落，香煙銷量可能大幅下降，現在是時候戒掉這個習慣了嗎？

未必。雖然很難看到香煙銷量恢復，尤其是煙草公司自身正積極試圖讓吸煙者轉向"減害"產品，但煙草債券在債券投資組合中是一種有趣的對沖工具。許多（儘管並非全部）煙草債券在州和聯邦層面免税，因此在政府財政緊張的情況下，它們能讓投資者免受未來增税的影響。而且，隨着通脹保值債券等產品流行，如果未來價格飆升，它們至少能提供一些保障。持有者不會像持有國債通脹保值證券那樣獲得更多資金，但這會增加高風險債券實際獲償的可能性。

那些幸運地對煙草債券大舉押注的投資者或許該考慮減倉了。不過，少量持有可能無傷大雅。

聯繫作者斯賓塞·雅卡布，郵箱：[email protected]

本文刊登於2023年12月29日的印刷版，標題為《煙草債券逆勢暴漲，打破市場預期》。