《華爾街日報》:煙草債券逆勢飆升,表現超出預期
Spencer Jakab
香煙銷量長期下滑,近期降幅更是加速。圖片來源:Asa Featherstone, IV for The Wall Street Journal任何嘗試過戒煙的人都知道,香煙的誘惑難以抗拒——幾乎就像政客們難以抗拒大筆金錢一樣。
吸煙與政府支出曾在20世紀90年代末有過罕見的交集:當時美國最大煙草公司同意在25年內向52個美國州及地區支付2060億美元,以換取這些司法管轄區放棄未來對其的法律索賠。隨着更多公司加入和涉及某些州的訴訟,支付方和條款多年來有所調整,但如今這些款項實質上已成為永久性支付。
至少有21個州或地區(加上其中部分州的當地實體)不願等待資金緩慢到位,他們選擇提前收取款項並將風險轉嫁給市政債券投資者。根據景順分析師數據,即使經過這麼多年,煙草債券仍佔高收益市政債券市場近9%的份額。但與購買由州政府税收權全額擔保債券的投資者不同,煙草債券現金流不足時投資者通常無法追索。
這對某些債券來説確實存在這種可能性,因為其償付與香煙銷量掛鈎——而這一數字長期處於下降趨勢。近期下滑速度加快:截至9月的三個月內,捲煙銷量同比再度下降8%。英國英美煙草公司(BAT)近期因對其美國煙草品牌計提250億英鎊(摺合逾270億美元)非現金減值,股價跌至12年低點——該公司此前收購了美國捲煙製造商雷諾美國(後者數年前又收購了羅瑞拉德)。根據美國聯邦貿易委員會數據,從1997年(《大和解協議》簽署前一年)到2021年,美國年捲煙銷量從4786億支驟降至1902億支。
但情況還在惡化。由於債券價格對利率敏感,過去幾年本應是煙草債券的至暗時刻。如果支持這些債券的特殊目的實體未能獲得足夠現金流來按時償付,其久期(決定利率敏感度的關鍵指標)還可能進一步延長。
出人意料的是,煙草債券表現遠超市政債券平均水平。標普道瓊斯指數公司編制的煙草債券指數顯示,截至12月中旬其十年總回報率達134%,而普通市政債券指數僅為34%。在10月下旬至12月中旬期間,隨着債券整體收益率下降,煙草債券指數反彈了13%。
上世紀90年代末協議簽署時,許多因素難以預料——有些損害了各州獲得的現金流,有些則帶來利好。負面影響方面,電子煙等非燃燒型尼古丁產品(滿足現有或潛在吸煙者需求)的興起並未計入償付基數,與捲煙極為相似的小型雪茄同樣不計入內。
聯邦政府還威脅要禁止薄荷煙,這類香煙被認為可能更容易上癮,且少數族裔消費比例過高。目前薄荷煙約佔香煙市場的三分之一。此外還有消費税:自1997年以來,煙草產品的消費者價格指數上漲了530%,而整體消費者價格漲幅為93%。
另一方面,煙草公司同意每年支付至少3%的通脹調整款,這在20世紀90年代末看起來是合理的。多年來(包括2008年至2020年整個期間),這筆款項超過了按實際通脹指數調整後各州應得的金額。他們也沒有預料到過去幾年通脹會飆升至四十年來的最高水平。2019年至2021年間,實際支付金額增長了約20%。
結果是,2022年各州和地區收到的款項為63.8億美元,與20年前的水平相當。隨着通脹再次回落,香煙銷量可能大幅下降,現在是時候戒掉這個習慣了嗎?
未必。雖然很難看到香煙銷量恢復,尤其是煙草公司自身正積極試圖讓吸煙者轉向"減害"產品,但煙草債券在債券投資組合中是一種有趣的對沖工具。許多(儘管並非全部)煙草債券在州和聯邦層面免税,因此在政府財政緊張的情況下,它們能讓投資者免受未來增税的影響。而且,隨着通脹保值債券等產品流行,如果未來價格飆升,它們至少能提供一些保障。持有者不會像持有國債通脹保值證券那樣獲得更多資金,但這會增加高風險債券實際獲償的可能性。
那些幸運地對煙草債券大舉押注的投資者或許該考慮減倉了。不過,少量持有可能無傷大雅。
聯繫作者斯賓塞·雅卡布,郵箱:[email protected]
本文刊登於2023年12月29日的印刷版,標題為《煙草債券逆勢暴漲,打破市場預期》。