阿德勒的震驚裁決加劇了房東的出售計劃 - 彭博社
Jack Sidders, Laura Benitez
柏林，德國正在建設中的建築。
攝影師：Krisztian Bocsi/BloombergAdler Group SA 在英國法院震驚地推翻其60億歐元（65億美元）重組計劃之前，一直在走鋼絲。
自兩年多前空頭機構Viceroy Research指控其欺詐以來，這家德國房東已經出售了超過30,000套公寓。這些交易以及子公司的部分出售使其組合規模減少了一半以上，但對其債務幾乎沒有影響。隨着零利率時代的結束推動房地產價格下跌，Adler的相對負債水平飆升，而此時Adler被迫出售資產。
現在，英國上訴法院的決定引發的混亂將使有序的拋售變得更加困難。這種情況不管在英國破產法中是未知領域的法律後果如何。
“Adler的處境仍然困難，出售資產的壓力正在加劇，”Green Street分析師Andres Toome説道。“市場參與者長期以來一直認為該公司是一個處於困境中的賣家，最新的法院決定對其在與潛在買家的談判中的定位並不有利。”
阿德勒的發言人拒絕置評。
阿德勒、其債權人和分析師對裁決的影響持不同意見。這家房東的董事長斯特凡·克爾斯滕此前大舉購入阿德勒股票，顯示出信心，他表示這對公司的債券或重組路徑沒有影響。與此同時，質疑該交易的債權人堅稱這一計劃“無效”。
阿德勒的策略依賴於去年一家債權人集團提供的近10億歐元的資本注入。這旨在為公司爭取時間，避免被迫出售資產。新資金使這家房東能夠處理近期到期的債務，併為出售房產爭取了數年時間，債權人押注額外的時間會帶來更好的定價。
資產組合縮水，債務上升
儘管出售了一些房產，阿德勒的相對債務水平卻在上升
來源：公司文件
阿德勒在法庭上辯稱，匆忙出售將導致債權人僅能收回他們應得的63%，相比之下，如果給予時間——以及額外資金——以更有序的方式處理，就能全額償還。
持有阿德勒最長期債務的人士——持有公司2029年到期債券的一羣人——反對該交易，理由是這一交易偏向於更近期的債權人，他們將首先得到償還。他們擔心在處置過程結束時，可能沒有足夠的剩餘資金來償還他們。
德國房地產市場的糟糕狀態加劇了這一擔憂。隨着利率上升，阿德勒等公司在賬面上持有的房產價值與實際願意支付的價格之間出現了巨大差距，鑑於市場下滑，這一差距變得更加明顯。
公司迅速出售資產並籌集現金的計劃可能會因去年向阿德勒提供救援融資的債權人而變得更加複雜。根據知情人士和彭博社看到的文件，這些債權人對於出售什麼和不出售什麼有發言權，如果價格被認為太低，他們可以投票反對任何此類交易。儘管大多數人迄今為止已經批准了處置，但該集團包括一些持有較長期阿德勒債務的持有人，他們可能會加大反對力度。
排隊等候
法院上訴使阿德勒的債務重組陷入懷疑
來源：彭博社
“很可能這個決定已經給阿德勒的扭轉努力帶來了重大困難，”英國法律事務所Fladgate的重組專家、合夥人喬治亞·昆比説道。阿德勒“現在將會爭分奪秒地評估其資產組合是否足以滿足到期的未經修改的票據支付義務。”
顯而易見的是，等待收購房東剩下的25,000套房產的買家將會謹慎地與一家未來看起來不確定、可能在中期提供更便宜交易機會的公司進行漫長而昂貴的談判。
去年夏天，阿德勒已經將其資產組合價值減記了10億歐元。到11月份報告第三季度業績時，下降的價值已經將其至關重要的貸款價值比率推高至近90%。這意味着如果公司要償還債權人，幾乎沒有餘地來承受進一步的價值下降或折扣交易。
賭注很高，不僅僅是為了債券持有人。克爾斯滕主席是德國房地產的堅定支持者，他被請來清除公司遭受的做空指控，還用自己的一部分個人財富投資了這家房東公司。這位高管透露，在就任之前甚至已經購買了5萬股Adler公司的股票 —— 那時公司的股價還不到12歐元一股。此後他加碼了，現在擁有大約佔公司股本約半個百分點的股份。
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該股目前交易價為39歐分，自去年年底以來已經下跌了26%。2018年曾經高達48歐元以上。
克爾斯滕的信心體現在公司對法律失敗的回應中，公司表示計劃繼續前進，並認為判決不應該影響其計劃。這與持不同意見的債券持有人形成鮮明對比，他們表示期待“與公司和其他利益相關方就判決進行溝通”。他們沒有説明這種溝通可能採取什麼形式，或者如果Adler繼續執行當前計劃，他們有什麼選擇。
高盛集團分析師表示，該公司仍然可以向最高法院申請上訴，因為週二的裁決只涉及根據英國法律批准的重組計劃。這樣的程序可能需要超過兩年的時間來解決，與此同時，房東面臨着2025年到期的債務，這可能導致另一輪重組，取決於資產處置進展情況，分析師寫道。
花旗集團分析師則更為樂觀。他們認為，持不同意見的投資者可能在尋求一些“財務上的好處”，比如支付，但阿德勒沒有太多理由參與這樣的討論。
“顯然，這對持有者來説是一個不舒服且新的情況，”他們在週三寫給客户的一份備忘錄中談到了沒有參與上訴的投資者。分析師表示，由於一些投資者擔心潛在的清算，阿德勒的債券可能會交易疲弱。“然而，我們認為這種擔憂是沒有根據的。”