道瓊斯指數在90年代的繁榮中達到了5000點那麼標普5000指數呢？- 彭博社
Jonathan Levin
歷史會重演嗎？
攝影師：邁克爾·納格爾/Bloomberg
大家都知道不應該押注泡沫，但押注潛在的泡沫呢？
上週五，隨着標普500指數上漲至5000點以上，許多人都在想我們應該如何稱呼這個市場：是泡沫還是持續的牛市？我們是在重温1995年嗎——巧合的是，當時的“軟着陸”經濟推動道瓊斯工業平均指數超過5000點，並在接下來的十年裏實現了25%的年化回報——還是1999年，當時脆弱的股市結構瀕臨崩潰？就像太多情況下一樣，很難説。
當然，與1990年代的相似之處似乎無處不在。正如當時互聯網股票蓬勃發展一樣，2023-24年的市場也充滿了對人工智能潛力的狂熱熱情，以及對這項技術將如何轉化為未來現金流的極端不同的猜測。現在，就像當時一樣，市場集中度高且不斷上升，一隻股票包含了市場所有的長期增長夢想和泡沫噩夢（今天：英偉達公司；當時：思科系統公司）。
以下是Newedge Wealth LLC高級投資組合經理本·伊蒙斯在週三的一份備忘錄中如何描述1990年代的類比：
市場在1995年湧向像思科這樣的熱門科技股票，通常與[Nvidia或NVDA]相比。該公司因其軟件和硬件而備受讚譽，這些軟件和硬件使得遠程、本來不兼容的計算機網絡能夠相互通信並連接到互聯網。
思科股價飆升並持續上漲，一旦突破5000點，道瓊斯指數就會因此突破交易通道而上漲……**但如果英偉達就像1995年的思科一樣，那麼其今年截至目前的漲幅為41%，這意味着我們只是剛剛開始。1995年，思科的漲幅超過了100%，自1987年上市以來，年化回報率超過了100%。**英偉達正處於完全相同的動量階段。道瓊斯指數達到5000點標誌着軟着陸經濟時代的開始，這是因為一個超級科技股對指數的集中貢獻。
17世紀的荷蘭鬱金香狂熱是市場傳奇，許多人見證了泡沫玩具（或看過電影）。但實際上，持續增長和資產泡沫之間的界限往往難以明確劃分。
1995年11月，道瓊斯指數達到5000點時，一些人已經在説市場變得太過火了。在接下來的13個月裏，這種情緒只增加了，最終導致了聯邦儲備委員會主席艾倫·格林斯潘在1996年12月發表了著名的“非理性狂熱”講話。但是，道瓊斯指數5000點並不是市場的頂點，格林斯潘的講話也不是。從講話當天到牛市的2000年3月高點，道瓊斯指數的複合年增長率為23%，標普500指數的複合年增長率甚至更高，達到27%，而思科的年回報率為93%。到底是什麼時候這場漲勢變成了“泡沫”？這對2024年意味着什麼？
考慮一下估值本身的問題。通常的一套比率描繪了一個相對富裕的市場。倍數顯然是高企的，但遠不及1999年或2021年那麼誇張。
富有有多富有？
S&P 500的倍數處於較高水平，但不及1999年或2021年的高位
來源：彭博社
注：前瞻性市盈率+通貨膨脹是混合前瞻性12個月市盈率和同比CPI核心通貨膨脹的總和。
評估市場的另一種方式是通過賣方的價格目標。許多觀察者（包括筆者在內）對這些目標持保留態度，但對於那些進行了公司前景研究的分析師的工作還是值得一提的。目前，自下而上的賣方預測者認為標普500指數在未來12個月將達到5,420點，較上週四收盤價隱含上漲8.4%。再加上賣方預測的股息率，這意味着未來12個月的回報率為10%，比10年期國債收益率高出5.9個百分點。
微薄的上漲空間
分析師的目標表明股票的超額回報相對微薄
來源：彭博社
注：隱含超額回報=（基準情景分析師目標價格和預期股息率下的指數自下而上12個月回報）-截至2/8/24的10年期國債收益率。
這與隨時間推移的自下而上的上漲預測相比如何？不可否認，這有點吝嗇。股票相對債券的隱含超額回報約為時間序列平均值的一個標準偏差。但在最近的過去（2023年7月；2021年1月；2020年9月）也曾出現過這種微薄的上漲空間，市場並沒有崩潰。總的來説，這些情況以不引人注目的方式得到了糾正（2023年7月出現了輕微的短期調整，2021年出現了上調的分析師預測，2020年9月則兩者都有一點）。該回報還假設英偉達股票在未來12個月內將下跌約3%（基於共識的華爾街目標，這在英偉達本月公佈收益報告後可能會大幅修訂）。如果考慮英偉達的一個看漲價格目標，其他條件不變，很容易想象指數的預期回報將高於平均水平。對英偉達持悲觀看法，上漲空間將急劇收窄。換句話説，市場確實有點富裕，而且很多情況下都要看一隻股票，但這可能有很多種結果。
當然，有一些短期解決方案可以幫助擔心市場集中和高估值的投資者晚上睡得更好。正如我本週早些時候在一篇關於“壯麗七”的專欄中所寫的那樣，其中之一是擁有等權重版的標普500指數，它的行為不太像動量策略，在目前具有相對平均的估值，並且在壓力時（包括2000年代）表現優於市值加權指數。在沒有完美的遠見的世界中，管理風險總是明智的，但完全避免風險本身也是一種風險。沒有人能確切地説市場是否會重演道瓊斯指數達到5000點的歷史，答案可能取決於不可能預見的宏觀力量。重點只是，雖然明知坐在泡沫上存在危險，但錯過最終被證明是真正的增長故事也會付出高昂的代價。我們永遠不能低估自己混淆其中一個與另一個的能力。
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