私人信貸市場的繁榮如何掩蓋潛在的估值問題 - 彭博社

插圖：帕特里克·勒熱

去年年底，瑞士銀行集團UBS董事長科爾姆·凱勒漢（Colm Kelleher）警告稱私人信貸市場存在危險泡沫，引發軒然大波。隨着投資者紛紛投身這一蓬勃發展的資產類別，監管機構更迫切的問題是，有誰能確切知道它的真實價值。

私人信貸基金的迅猛崛起得益於向承擔人們長期資金管理責任的保險公司和養老金提供了一個簡單的承諾：投資我們的貸款，避免競爭對手企業融資類型價格波動。這些貸款很少交易，甚至在許多情況下從未交易過，因此其價值將保持穩定，讓支持者享受豐厚且無壓力的回報。這一不可抗拒的提議已經將華爾街的邊緣市場轉變為一個1.7萬億美元的市場。

然而，現在，這座建築中的裂縫開始顯現。

過去兩年來，央行快速加息已經給企業借款人的財務狀況帶來壓力，許多企業難以跟上利息支付。突然之間，私人信貸的一個主要優點——讓這些基金自行決定他們的貸款價值，而不是暴露在公開市場上——看起來像是其最大的潛在缺陷之一。

Colm Kelleher攝影師：Stefan Wermuth/Bloomberg彭博社和固定收益專家Solve編制的數據，以及與數十名市場參與者的對話突顯了一些私人基金經理在“標記”某些貸款的位置上幾乎沒有變化，儘管擁有相同債務的競爭對手已經大幅削減了其價值。

在一筆貸款給Magenta Buyer的情況下，這家網絡安全公司的發行主體，私人放貸人在九月底的最高標記為79美分，顯示了它期望每美元貸款能收回多少。最低標記為46美分，處於困境領域。同一日期，航空航天供應商HDT的估值在85美分和49美分之間。

在私人市場中，對資產價值的不明確是一個常見的抱怨，這讓監管機構感到不安。當央行利率接近零時，沒有人太在意，但今天金融監管機構擔心缺乏共識可能掩蓋更多有問題的貸款。

私人放貸人看法不同

直接放貸人如何評估相同的貸款可能差異很大

來源：SEC文件，Solve

注：數據截至2023年9月30日

“在私人市場中，因為沒有人知道真正的估值，信息往往會慢慢滲透到價格中，”美國投資公司AQR Capital Management的董事總經理Peter Hecht説道。“這會減少波動性，給人一種低風險的虛假感覺。”

本故事中提到的私人借貸基金和公司都拒絕置評，或者沒有回應評論請求。

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沉默的法典？

最初，私人信貸被認可是為了將風險公司貸款從系統重要的華爾街銀行轉移到專業公司，但在某些領域，熱情已經降温。監管機構因經濟處於興奮狀態而感到雙倍緊張。這些基金收取與基準利率掛鈎的利息，這使它們獲得了豐厚的利潤，也使它們的借款人更加脆弱。

“隨着利率上升，借款人的風險性也增加，”英國銀行金融穩定、戰略和風險總監李·福爾格在最近的演講中説道。“滯後或不透明的估值可能增加風險被突然重新評估的機會，或者價值急劇下跌並出現相關性，特別是如果進一步的衝擊出現。”

由於透明度不佳，美國以外的價值尤其模糊。對於不公佈季度更新或只有單一放貸人的基金所做的貸款也是如此，沒有人可以對其進行評判。

健康市場協會主席泰勒·格拉斯奇表示，包括養老基金和其他資產管理公司在內的貿易團體的政策制定者被抓了個措手不及。“這只是監管上的失敗，”在金融危機後幫助起草了部分多德-弗蘭克華爾街改革的格拉斯奇説。“如果私人基金必須遵守與共同基金相同的公平價值規則，投資者可能會更有信心。”

證券交易委員會已經開始更加關注，迅速制定規則，強制私募基金顧問允許外部審計作為對資產價值的“重要檢查”。

然而，一些市場參與者懷疑，圍繞定價的迷霧是否正好適合投資者。一些基金經理匿名錶示，與其希望獲得更多披露，許多支持者更傾向於保持標記穩定 —— 引發對貸款人和保險公司、主權財富基金以及養老金之間的沉默法則的擔憂，這些機構已經湧入這一資產類別。

一家歐洲頂級保險公司的高管表示，投資者可能在貸款到期時面臨嚴峻的清算，無法避免任何價值缺口的確認。一位曾在世界最大養老金計劃之一工作的基金經理，也希望匿名，表示私人貸款投資的估值與他的團隊獎金掛鈎，外部評估者無法獲得一致的信息訪問權限。

華盛頓特區的SEC總部。攝影師：Graeme Sloan/Bloomberg今年私人信貸表現如何？在《市場實時脈動》中分享您的觀點 調查。

紅旗

這個市場的低交易量可能使大多數外部人員難以清晰地瞭解這些資產的價值，但紅旗更容易被發現。看看最近所謂的“實物支付”（或PIK）交易的激增，其中一家公司選擇推遲向其直接貸款人支付利息，並承諾在最終貸款結算中彌補。

這種將問題推遲到未來的選擇通常被低評級借款人使用，雖然這並不一定意味着困境，但確實引起了人們對它可能掩蓋的問題的擔憂。巴黎Keren Finance的高級投資組合經理Benoit Soler指出，推遲利息的成本有時是巨大的：“PIK產品有多危險，人們低估了。”

然而，即使在這些交易之後，貸款的價值仍然非常慷慨。根據Solve的説法，截至9月底，大約四分之三的PIK貸款價值超過了面值的95美分。“這引發了關於如何評估面臨利息支付困難的投資組合公司的問題，”該金融科技公司的聯合創始人Eugene Grinberg説。

同樣令人困惑的跡象是擁有公開交易貸款的私人基金數量，他們仍然將這些貸款價值定得比公開市場報價高得多。

在最近的一個例子中，凱雷集團的直接貸款部門幫助向美國草坪處理專家TruGreen提供“次級留置”貸款，在9月底的備案中將債務定為面值的95美分。當時，這筆公開交易的債務由一隻共同基金定價約為70美分。英國央行的Foulger在他關於“非銀行”貸款人的演講中指出，大多數私人信貸投資組合“仍高於其公開市場同行”。

私人與公共

上市的直接放貸人通常會將其頭寸標記得比主要銀行交易的公共定價更高

來源：SEC文件，彭博社，Solve

注：數據截至2023年9月30日

而且，不僅是與公共價格的比較有時不合理。就像Magenta Buyer和HDT一樣，有一些引人注目的案例顯示，不同的私人信貸公司對同一債務的看法不同。Thrasio是一家電子商務公司，其貸款估值幾乎和其在亞馬遜上銷售的產品品牌多樣性一樣廣泛，從捕蟲器和枕頭到雞尾酒搖勻器和遙控怪物卡車。

隨着公司最近陷入困境，其放貸人對其前景意見不一。貝恩資本和Oaktree資本管理公司在9月底分別將其貸款定價為65美分和79美分。兩隻BlackRock Inc.基金甚至都沒有達成一致意見：一家將其貸款價值定為71美分，另一家定為75美分。 Monroe Capital是最樂觀的，將債務定價為84美分。高盛集團資產管理部門將其定價為59美分。

華爾街銀行似乎對即將到來的困境做出了更明智的判斷。Thrasio一直在考慮債務重組，根據市場參與者的説法，今天其一筆公共貸款的報價遠低於50美分。Oaktree在12月將其標記降至60美分。

“當一家公司陷入困境時，分歧會加大，當很多基金對同一資產進行標記時也會如此，”彭博智庫分析師伊桑·凱説。“當一家公司處於壓力或困境時，未來現金流可能會變得不那麼確定。”

在九月底的Pitchbook數據分析中，Kaye發現，當同一債務由兩個或更多基金持有時，有十分之一的情況下價格差距至少為3%。當三個或四個基金擁有同一貸款時，這在這個行業很常見，差異變得更加明顯。

陷入困境的公司確實會產生一些特別令人驚訝的價值。信用服務提供商Progrexion在六月對美國消費者金融保護局長期訴訟敗訴後申請破產。其破產法庭文件估計排在隊列前面的債權人將收回89%的資金。當月晚些時候，其紐約的貸款人Prospect Capital Corp.將高級債務標記為100美分。

由Solve整理的數據顯示，貸款人標記其貸款與其他方估值之間的差距最大，Prospect的名字比大多數公司更經常出現。BI發現，一般較小的公司似乎更激進地標記其貸款。

“基金經理在估值方面存在很大差異，它們之間缺乏透明度和可比性，” Golding Capital Partners的私人債務總監Florian Hofer説，Golding Capital Partners是一家另類投資公司。

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私人粉絲

對於私人信貸的眾多支持者來説，批評被誇大了。基金經理們認為，他們不需要在標記價格時那麼殘酷，因為直接貸款通常只涉及一個或少數幾個貸款人，在困難時期給予他們更多控制。在他們看來，這種資產類別的美妙之處在於，他們不必每次遇到困難時都要採取行動。

一些投資者也指出了槓桿貸款市場的不足之處，這是私人信貸作為企業融資來源的最大競爭對手，華爾街銀行在那裏聚集大量主流貸款人組成聯合貸款以資助公司。

為什麼華爾街正在湧入私人信貸市場

“有很多技術因素會影響廣義辛迪加貸款市場，比如受到評級下調鼓勵的銷售或者投資者退出某些行業，”私募市場投資者HarbourVest Partners的董事總經理Karen Simeone説道。“在私人信貸中你不會遇到這種情況，所以我認為這些估值更不容易波動是有道理的。”

直接放貸人也比銀行競爭對手使用更少的借入資金，這讓監管機構相對放心，認為任何市場崩潰都可以得到控制。他們通常會將從投資者那裏獲得的現金鎖定更長時間，不像銀行那樣利用客户存款來支付他們的高風險放貸。他們也往往擁有更好的債權人保護。

第三方顧問，如Houlihan Lokey和Lincoln International，越來越多地評估貸款標記，增加審查，儘管這是由基金支付的，也不是萬能藥。“我們並不總是能夠無拘無束地獲取信用，”Houlihan私人信貸估值實踐的聯合負責人Timothy Kang説。“一些經理比其他人擁有更多信息。”

在美國，直接放貸人通常設立為公開上市的“商業發展公司”，要求他們每個季度更新投資者。 BDCs確實提供了更好的貸款價格可見性，但他們的基金經理根據投資組合的價值獲得報酬，因此有動機將債務標記為高價。

直接放貸人如何被股權投資者評估

許多BDCs的交易價格低於其投資組合的賬面價值，這意味着公開市場對它們的價值評估低於它們自己的評估

來源：SEC文件，彭博社

注：數據包括市值為5億美元或更高的BDCs。定價數據截至2024年2月26日，淨資產值數據截至上個報告季度。

富國銀行證券的BDC分析師Finian O’Shea表示：“問題的一部分源於投資組合標記的決策者，包括第三方估值公司和BDC董事會，如果他們決定不合作，他們將損失很多。”

對於AQR的Hecht來説，真正的擔憂並不是價值差距的極端情況，而是私人信貸的真正目的是向風險企業放貸，而這並沒有體現在整體資產價值中，這與瑞士銀行主席的悲嘆相呼應。

他説：“我也擔心的部分是在正常的信貸風險環境中，他們將幾乎所有資產標記為100。”“大多數時候，人們看着這些資產估值，認為它們沒有風險。”