ADM給自己一些折扣 - 彭博社
Matt Levine
多重套利
在某些企業中，一美元的收入價值比其他企業更高。一些企業具有吸引力且增長迅速，投資者願意支付當前收入的較大倍數來購買它們；而其他企業則單調且在衰退，投資者願意支付當前收入的較小倍數來購買它們。英偉達公司的股票交易價格約為36倍收入，因為人們希望擁有一家在人工智能繁榮中銷售圖形芯片的企業；Peabody Energy的股票交易價格約為6倍收入，因為人們對在2024年擁有一家煤礦公司不太感興趣。1
Bloomberg觀點聯邦儲備委員會的數據依賴性在數據不可靠時失效OpenAI可以通過減少保密性來重建信任艾伯克龍公司遲到赴約為什麼感覺每個人都開着一輛新的保時捷911許多公司有多條業務線。您可以對這些公司進行部分價值評估，查看每個部門的收入，並將一些合理的市場倍數應用於這些收入。如果由於某種原因您擁有一家同時銷售圖形芯片和熱煤的企業集團，您可能會估計圖形芯片部門價值約為360億美元（使用英偉達的倍數），煤炭部門價值約為60億美元（使用Peabody的倍數），總價值為420億美元。
如果由於某種原因您經營該公司，一個不錯的交易將是：
- 讓煤炭部門從圖形芯片部門購買價值1億美元的圖形芯片。
- 利用這些芯片來規劃您的煤炭開採，或者只是把它們扔進海里，都無所謂。
- 假設圖形芯片部門製造這些芯片的成本為5000萬美元。2
- 因此，這筆交易會使您的煤炭開採利潤減少1億美元3，而使您的圖形芯片利潤增加5000萬美元。
- 這將使您的煤炭開採部門價值減少6億美元（按6倍倍數計算），並使您的圖形芯片部門價值增加18億美元（按36倍倍數計算）。
- 您已經增加了13億美元的公司價值。
免費賺錢！請注意，如果煤炭部門支付2億美元購買價值1億美元的芯片，這筆交易會更加成功。有無限的變化。上個月，《華爾街日報》發表了一篇報道關於“價值300億美元的房地產帝國壯觀崩潰”，由René Benko經營的歐洲房地產和零售公司Signa Holding。導致Signa崛起和崩潰的原因之一是它是一個房地產和零售公司，兩個具有不同估值的部門經常互相交易。該報解釋道：
Signa不斷壯大帝國的關鍵之一是一項財務策略，即Benko的公司既是百貨商店的房東又是租户。據涉及的前Signa員工稱，這使Signa能夠通過提高租金將資金從百貨商店業務轉移到房東業務中，從而獲得超額收益。
這種額外的租金收入在房東部門中價值更高，一位前員工稱之為“多重套利”。長期租約立即大幅增加了房產的價值，而投資者傾向於將房東的收入價值定為年收入的20倍以上。在零售商中，由於業務被視為更為不穩定，投資者將其價值定為不到這個水平的一半。這使得房地產部門能夠根據更高的估值借款和籌集投資。
如果你的業務中有一部分價值為20倍收益，另一部分價值為10倍收益，並且它們之間進行交易，你希望價值更高的部門能夠獲得更好的交易。如果你在20倍部門中節省1美元，在10倍部門中損失1美元，你就增加了10美元的業務整體價值。
我不太清楚ADM公司各個部門的市場倍數。我知道的是，過去幾年，ADM一直致力於發展其“營養”部門，可能比其“農業服務和油籽”和“碳水化合物解決方案”部門更加重視。營養部門生產人類和動物食品的香料和其他配料；農業服務處理種子油和花生；碳水化合物解決方案加工玉米和小麥。僅從名稱上看，你就能感覺到營養業務可能比ADM傳統的週期性大宗商品業務更令人興奮。彭博新聞報道：
ADM 自 2014 年以來已花費數十億美元擴展其營養業務，當時它進行了有史以來最大的收購 - 支出 30 億美元收購了歐洲天然成分製造商 Wild Flavors，以期從糧食和油籽作物轉向加工產品。ADM 還在 2019 年花費約 18 億美元收購了一家動物飼料製造商。
但你真正瞭解 ADM 對營養的重視程度是從 ADM 的高管們的薪酬中可以看出來的。彭博新聞 在一月份報道：
ADM 的董事會在 2020 年和 2021 年將高管的股票獎勵支付的相當一部分與其營養部門的盈利增長掛鈎。公司在第一輪獎勵中遠遠超過了目標，幫助高管們獲得價值超過 7000 萬美元的股份。第二輪獎勵的支付將在今年初確定。…
對於這樣的獎勵，董事會通常選擇反映公司更廣泛財務目標的指標，如調整後的收益、投資資本回報率或股票回報率相對於競爭對手。ADM 的董事會多年來一直遵循這一原則。
但在 2020 年，它取消了調整後的息税折舊及攤銷前的收益作為高管股票獎勵的關鍵指標之一，並添加了更具體的內容：營養部門平均營業利潤的增長。高管們必須使三年平均增長超過 10% 才能獲得他們的目標支付。如果該部門的增長達到 20%，他們將獲得兩倍的股份。
“一些這些變化旨在強調我們專注於顯著增長我們業務的營養部門，”公司當時在一份文件中表示。在最近的季度報告中，該部門佔總公司收入的約 8%。
相對較小的營養部門的1美元利潤對ADM的高管來説價值更高，比較大的商品部門的1美元利潤價值更高。（可以假設董事會和高管們也認為，營養部門的1美元收入對股東、市場、公司的長期估值更有價值，而不是其他部門的1美元收入，但這不是關鍵點。）
事實證明，製作食品成分涉及購買農產品。其餘的故事就不言自明瞭。《華爾街日報》報道：
ADM週二表示，現任和前任員工收到了司法部的傳票。今年1月，ADM在證券交易委員會要求提供文件後表示正在進行內部調查會計實踐，隨後將首席財務官維克拉姆·盧塔爾停職。…
週二，這家總部位於芝加哥的公司表示，其會計審查發現，一些在業務部門之間內部銷售的產品價格折扣比市場價格低。…
該公司表示，其審查涵蓋了2018年至2023年。在向證券交易委員會提交的年度報告中，該公司將過去營養業務的一些運營利潤下調了數千萬美元，同時略微提高了其他兩個主要單位的利潤。該公司表示，這些修訂並未影響整體收益，因為它們是在業務部門之間進行的。
是的，但總體收益並不是ADM想要的。它希望更高、增長更快的營養收益，因為這些收益比農業服務或碳水化合物收益更有價值。如果碳水化合物部門以市場價格向營養部門出售小麥，那無所謂。如果它以折扣價向營養部門出售小麥，那會提高營養收益（好事）而犧牲碳水化合物收益（誰在乎）。如果它只是把小麥白白送給營養部門，那就更好了，但這可能太明顯了，你會惹上麻煩。但是你在這裏削減一美元，在那裏削減一美元，很快你就能拿到獎金而沒有人注意到。或者這就是想法。
顯然人們注意到了。這是ADM今天提交的10-K表格：
如先前披露的，公司收到了SEC關於公司的營養報告部門與公司的農業服務和油籽以及碳水化合物解決方案報告部門之間內部銷售的自願文件請求。
公司過去在財務報表附註中披露，內部銷售的金額大致等同於市場價格。在調查中，公司確定了發生在公司的營養報告部門與公司的農業服務和油籽以及碳水化合物解決方案報告部門之間的某些內部銷售，並非以大致等同於市場的金額記錄。
調查的結果基本上是將2021年和2021年的營養運營利潤減少約9%，將2023年減少約7%，同時相應地略微增加其他部門的利潤。 “阿徹-丹尼爾斯-米德蘭公司的投資者似乎在週二鬆了口氣，” 彭博報道，因為“情況可能會更糟。” 這不是一場完全的災難；這只是在一些非常有利可圖的邊緣上進行調整。我們還不知道ADM如何定價其銷售給營養業務的細節，但我有一種感覺我們會知道的。我非常確定這一切都會在SEC的和解中。
管道
投資銀行家的生活就是你四處為一堆公司做推銷，試圖為它們做交易。有些推銷最終會變成你簽署承諾函、為公司做交易並得到報酬的任務。所以這就是漏斗的頂部（推銷）和底部（得到報酬）。
在這兩者之間，存在着模糊性，也是工作的大部分內容。當你向一家公司的首席財務官推銷一筆交易時，她很少會回答“我喜歡，我在哪裏簽字？” 她通常會回答“不，但謝謝你過來”，但她也可能回答類似“嗯，這很有趣，但你能對債務融資做更多分析嗎？” 這時你不會把承諾函遞給她。你會回去做分析。你把分析發送給她。你打電話跟進。你建議可以進行其他分析。你提出為她做各種免費工作。你滲入她的工作和決策，以便當她確實想做交易時，她自然而然地選擇你來做。一位優秀的投資銀行家將為許多潛在客户做大量無償工作，因為這是從這些客户那裏獲得付費工作的主要方式。
另一部分工作，是向你的老闆更新你正在做什麼以及這可能導致費用的情況。這被稱為“管道報告”。一般來説，這裏的潛台詞是，如果你正在做很多有前途的事情，那對你近期的職業前景是有利的；如果你閒置或者只是在做毫無希望的事情，那就不好了。當我還是一名投資銀行家時，我的管道報告總是偏向樂觀。如果我偶爾給一位首席財務官發送郵件説“嘿，我可以為你做一些免費工作嗎”，而她沒有回覆，那對我來説是一個相當有希望的線索。無論如何，足夠好放在管道報告上。稱之為25%的機會獲得500萬美元的費用？
有時候激勵措施會走另一條路。這裏有一篇Bloomberg News的報道，講述了“康特菲茨傑有限合夥公司起訴了一家由其前投資銀行家組成的公司，指控他們竊取了價值數百萬美元利潤的客户。”這是訴訟文件，聲稱這些銀行家為他們的離職做準備，為客户做了工作，但是沒有將其放入管道中：
他們在康特客户的口頭協議下為幾項交易工作了數月，故意延遲了與客户和康特之間最終簽署書面協議所需的步驟。這些事項沒有簽署的合同使PEI銀行家能夠説服客户終止與康特的關係，並在他們離職後立即將事務轉移到PEI。
PEI銀行家在他們向康特管理層定期披露的待處理事項“管道”報告中，故意省略了與客户有口頭協議的多個事項，以隱藏PEI銀行家離職後可能採取的商機。
這一切都説得通，但對我在銀行業的經驗來説卻非常陌生。不是把真正的交易放入管道，只是瘋狂。
買價/賣價
如果您是一傢俬人科技初創公司，而您的估值已經下降，很可能有三件事是真實的：
- 您的估值以一種有點模糊的方式下降了。不像您的股票一年前在股票交易所以100美元交易，今天以50美元交易；您的股票不在股票交易所交易。也許有一些次級交易並不完全代表性，也許富達標記下調了它的頭寸，也許您以比較低20%的價格進行了一輪籌資，但採取了一些結構以防止下跌過於陡峭。價值下降有點模糊。
- 即使假設您最新的市值是可知的，您可能認為您的價值更高：您是一位樂觀的科技創始人，您正在改變世界，這只是一個暫時的波動，您將在一兩年內以今天明顯錯誤的估值的10倍進行首次公開募股。
- 假設您最新的市值是可知的，潛在員工可能認為您的價值更低：科技初創公司的員工想要搭乘火箭；他們想要價值100美元的股票，現在在您的首次公開募股時價值將達到1,000美元。股價下跌是不好的；它們表明沒有火箭。
這使得用股票支付新員工變得非常困難：你會非常痛苦地以這種低估值放棄股票，而員工們對於獲得它並不會感到特別興奮。買賣價差太大，無法達成交易。 《金融時報》報道：
根據舊金山軟件公司 Carta 的最新數據，科技初創公司已經大幅削減了新員工的股權獎勵，以應對持續的經濟低迷。
與18個月前相比，前往初創公司工作的人們平均獲得的公司股權減少了37%，數據顯示。與2022年11月相比，平均工資在那段時間內幾乎沒有變化，僅下降了0.2%。…
“在不確定的市場中，公司在考慮如何管理現金和股權時非常保守，” Carta 首席運營官 Tom Keiser 表示。
他説，初創公司正在保留股份，以幫助在市場條件改善後籌集更多資金，但他補充説，員工也對薪酬結構的變化做出了貢獻。
“另一個原因是員工不再相信用工時或薪酬換取股權，因為他們不認為市場像以前那樣能夠創造財富，” 他説。“人力資源部門正在審視員工真正看重的東西，他們現在更看重現金而不是股權。”
當股票便宜時，初創公司比以往任何時候都更難放棄它，員工比以往任何時候都更容易放棄它。
因素
如果您投資股票，您的回報大致來自三個方面：
- 股票市場整體上漲或下跌。
- 您可以因承擔某些特定系統風險而獲利（或虧損）：小公司的股票往往表現優於大公司的股票，便宜的股票（按市淨率計算）往往表現優於昂貴的股票。
- 您可能在選股方面有獨特的優勢。
第一件事通常很容易衡量；有廣泛使用的股市指數。第二件事不太明顯；需要有人識別系統因素並測量數據。第三件事——阿爾法，投資技能——通常是在前兩件事之後剩下的。
這意味着識別和測量因素——第二件事——非常重要。首先，這些因素是一種流行的投資方法的一部分：有一些基金試圖通過購買便宜的股票和避開昂貴的股票來捕捉因子溢價，您需要知道這種策略的效果如何。另外，許多人真的想知道他們的管理人員有多少投資技能——他們創造了多少阿爾法——而由於這是在減去因子回報後剩下的餘額，您需要知道這些是什麼。
對於許多學術和其他用途，主要的因子模型是法瑪-法rench三因子模型，其中三個因子是市場回報、規模（“小減大”）和價值（“高減低”，即高市淨率減去低市淨率）。歷史數據的主要來源是肯尼斯·法rench的網站。這裏有一個由瑪麗·奇爾茲和賈斯蒂娜·李撰寫的有趣的Bloomberg Markets故事，講述了有時歷史數據會發生變化的情況？
2021年，三位當時在多倫多大學任職的教授注意到了一些奇怪且可能令人不安的事情。這些數字“嘈雜” — 即，它們會根據從網站下載時的時間發生顯著變化。帕特·阿基（Pat Akey）、阿德里安娜·羅伯遜（Adriana Robertson）和米哈伊爾·西姆廷（Mikhail Simutin）在兩篇工作論文中記錄了他們令人困惑的發現。… 作者們指出，數字的變化似乎改善了價值投資策略的歷史記錄 — 即購買便宜股票，並寫道“缺乏透明度”使人無法理解其中的含義。
法瑪和弗倫奇（Fama and French）的11月文章證實了數字的變化並闡明瞭原因。其中包括：對歷史股市記錄的更正以及與影響某些股票分類方式的會計準則變化相關的調整。弗倫奇的達特茅斯網站現在包含了數據早期版本的存檔，以便研究人員進行比較。
“一切都是座位表”，我有時在這裏説，關於友誼和影響力的非正式網絡通常是商業中最重要的激勵因素。在學術界，我想等價於一切都是工作論文致謝部分吧？在阿基、羅伯遜和西姆廷質疑法瑪-弗倫奇數據之後，法瑪和弗倫奇傳閲了另一篇解釋他們方法和變化的論文，他們很生氣：
在論文登陸SSRN之前的兩天，一份PDF文件已經附帶着法國一些頂尖經濟學家和法律學者的電子郵箱中。法馬附上的消息清楚地解釋了他和弗倫奇為什麼寫這篇文章，也表明他很惱火。“你們大多數人都在兩篇論文的致謝中，”他寫道。“這些論文中有很多關於Fama-French因子更新效應的強烈言論。…我們認為，對於有資產定價研究經驗的人來説，這些結果並不令人驚訝。”法馬補充道：“對我們來説，整個經歷都是一個很好的例子：善有善報。”
“你們大多數人都在致謝中”這句話，我想學者們可能是在説“叛徒！”
水桶
美國農業部為農民提供農作物保險。農作物保險在農民所在地降雨量少於平時時賠付 — “即使相關農田沒有產量損失。” 保險公司怎麼知道有多少雨量呢？人們可能會想到雷達的答案，但實際答案似乎是氣象服務人員放了一些水桶出去，然後定期檢查水桶裏有多少水。所以，如果你是一個農民，想要進行農作物保險欺詐，你有多種選擇，包括：
- 在桶上放把傘，這樣水就不會進入桶裏，或者
- 當桶裏有水時，在天氣預報員檢查之前把水倒掉。
我不知道，到目前為止有四位讀者給我發送了這個故事：
最近，兩位東南科羅拉多州的牧場主被判支付660萬美元，以解決他們損壞或篡改雨量計的聯邦指控，目的是為了獲得惡化的乾旱條件下的補貼。
根據法庭文件，通過阻止雨量計準確測量降水，這兩名男子旨在增加他們可以從聯邦政府獲得的資金數量。
72歲的帕特里克·埃施和62歲的埃德·迪恩·雅格斯，兩人都來自斯普林菲爾德，分別被判短期監禁——埃施兩個月，雅格斯六個月。他們還被命令支付共計310萬美元的賠償金——這是他們從聯邦農作物保險公司非法獲得的資金估計金額。此外，他們同意支付共計350萬美元以解決這些指控。
我認為這不是一個智力上有趣的欺詐案，但我理解為什麼人們一直把它發送給我。這是一種經典的操縱，是對保險用途（作物歉收）和實際測量內容（桶裏的水）之間基礎的利用。司法部的新聞稿列出了他們的方法，它們是完美的5：
陰謀者們採用各種手段和方法來篡改雨量計。埃施先生在科羅拉多東南部的雨量計上覆蓋了農業設備，並採用其他手段，比如用硅膠填充雨量計以防止其收集水分，剪斷雨量計上的電線，或者拆卸然後傾倒收集降水的桶。雅格斯先生通常使用農業犁刀來覆蓋科羅拉多州拉馬爾的雨量計。這種篡改制造了虛假記錄，使得看起來降雨量比實際少。
一般來説，你不能通過傾倒桶或蓋上蓋子來實施商品欺詐，但有時候可以。他們在“2016年7月至2017年6月之間”進行了這種篡改，這意味着他們因為不到一年的清空雨量計而獲得了310萬美元的保險賠償。
事情發生了
在SVB失敗後，其試圖的拯救者收取了2.85億美元的費用。阿根廷通過不提供拋售權來阻礙債務置換比索債券。 Telegram：社交媒體巨頭還是新的“暗網”？學者們質疑ESG研究助推了投資熱潮。EQT和Equitrans Midstream將合併進行大規模天然氣交易。Choice Hotels在遭到拒絕後放棄了大約70億美元對温德姆的競購。 比佛利山莊的侵佔者。DINKWADs。透明棒球褲受到球迷和品牌的指責。
如果您想通過電子郵件方便地收到Money Stuff，請在此鏈接訂閲。或者您可以訂閲Money Stuff和其他優秀的彭博通訊在這裏。謝謝！