消失的次級債務導致更多投資者爭奪更少資源 - 彭博社

如果每個人都是第一，那麼沒有人是第一。

這對美國債務市場的資金管理人員和分析師構成了一個擔憂，因為越來越多的美國風險公司僅在貸款市場借款。資助這些公司的投資者如果借款人破產，通常會首先得到資金，這被稱為第一抵押權，而越來越多的公司在償還債務時幾乎沒有第二抵押權債務或其他排在後面的借款。

由於許多公司主要在第一抵押貸款市場借款，根據巴克萊的分析，2022年1月，第二抵押債務僅佔Morningstar LSTA槓桿貸款指數的2.4%，這一比例較十年前的5%多有所下降。

2022年，大約60%的公司的次級債務儲備相對較少，特別是次級借款金額不到其債務的四分之一。根據標普全球評級的數據，這一比例較十年前顯著提高，當時只有35%的公司擁有這樣薄弱的儲備。

公司可以通過不發行次級債務來節省資金，通常支付更高利息給資產管理人以補償他們所承擔的風險。但是當這些公司陷入困境時，可以吸收損失的投資者類別較少，據惠譽評級公司美國槓桿融資董事總經理Lyuba Petrova表示。

目前似乎正在發生對陷入困境債務的損失：根據惠譽的數據，去年當公司違約且沒有第二抵押權或其他次級債務時，第一抵押權貸款人僅收回了每美元45.7美分，而那些在更廣泛市場借款的公司則為每美元54.2美分。

惡化的復甦為面臨來自更高持續時間的美聯儲利率和經濟疲軟導致違約風險增加的債權人帶來了額外風險。美國央行將在週三晚些時候公佈其最新會議結果。

“其他條件相同的情況下，價值是有限的，混合資本結構中的頭等債權人將首先分享價值，”惠譽的彼得科娃説。

較弱的復甦也可能加劇激進基金經理為挽救一些價值不佳的投資而達成幕後交易的趨勢，這將損害被排除在外的放貸人。

僅限頭等債權人的資本結構在復甦中落後

美國多元化資本結構的復甦表現較好

來源：惠譽評級

導致次級債供應下降的其他因素包括向私人信貸遷移以及單一級交易的興起，這些交易基本上將債權人排名相同，巴克萊策略師在二月份寫道。該銀行的策略師認為，只要私人資本流動持續，次級債發行將保持平淡。

次級債的年利息成本比傳統的頭等債高出約2個百分點。這促使發行人在一月走向炙手可熱的債務市場，用更便宜的東西替換他們的低級債務，使得多元化資本結構變得更加罕見。一小部分公司在二月份延續了這一趨勢。

借款人和買家對次級債券仍然有一定需求。一組債務安排者於3月8日出售了價值19億美元的二級貸款，這是一個槓桿收購中最大的之一，旨在幫助資助Stone Point Capital和Clayton Dubilier & Rice約150億美元對Truist Financial Corp.的保險業務進行收購。定價為比擔保隔夜融資利率低475個基點，比最初討論的比基準高500個基點更緊。

這是自2022年7月以來貸款投資者看到的第二筆次級債務。在此之前，Applied Systems Inc.於2月7日以比SOFR高525個基點的價格定價了5.65億美元的債務。

二級貸款供應減少

指數中二級貸款的比例達到了20年來的最低水平

來源：PitchBook LCD，巴克萊

“看到次級資本不僅流向私人信貸市場是健康的，” Barings的投資組合經理Michael Best説道。“投資者正在尋找更多機會在二級或次級級別的投資組合中增加收益，無論是CLO經理還是其他類型的基金。我們通常更願意在一個良好的企業中購買二級貸款，而不是在一個陷入困境的企業中購買一級貸款。”

目前尚不清楚這兩筆貸款是否是交易復甦的曙光。鑑於標普的美國貸款和債券違約率從2023年底的接近3%可能上升到今年高達4.5%，投資者需要更大的保護墊，根據惠譽的數據。

目前，陷入資本結構過於龐大的投資者面臨更為緊迫的威脅：責任管理交易，這可能是一些市場參與者所謂的“債權人對債權人的暴力”來源。 根據S&P的説法，這些複雜的非訴重組可能會阻礙那些不參與其中的人的回收。

它們變得越來越普遍，這使得對回收率的清晰理解變得更加複雜，S&P表示，這提高了試圖弄清楚他們押注風險的投資者的賭注。

“目前市場上有很多事情，從盡職調查的角度來看，在這些類型的資本結構中非常重要，”堪薩斯城投資公司Palmer Square Capital Management的首席執行官克里斯·朗説。

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