私人公司的迷因股票 - 彭博社

Matt Levine

命運

昨天我們談到了Destiny Tech100基金，但我擔心我沒有充分強調它有多瘋狂。這就是它的情況：

  1. 一個名叫Sohail Prasad的傢伙籌集了一個基金，用於投資像SpaceX和Stripe這樣的熱門私人科技公司。
  2. 它目前持有大約23傢俬人公司的股份，價值約5260萬美元。1
  3. 兩週前，它通過在紐約證券交易所直接掛牌上市，現在任何人都可以在交易所買賣該基金的股份。直接掛牌

這是許多人都有過的想法：讓普通投資者能夠接觸到熱門初創公司會不會很好？DXYZ的網站表示，DXYZ正在“首次為普通投資者提供接觸這些私人市場領導者的機會”。上週《紐約時報》稱：

多年來，這一問題一直困擾着散户投資者，因為像Stripe、SpaceX和OpenAI這樣的初創公司在私人市場上飆升至巨大估值。只有高淨值的所謂認證投資者才被允許投資於私人科技初創公司。這些公司在開始十年或更長時間後上市時，它們的增長往往放緩，估值卻很高。

一個名為Destiny Tech100的新基金正在嘗試通過一種新穎的解決方案改變這種情況。

好的。但這就是它的瘋狂之處：

  1. 投資組合價值約為$52.6百萬美元，或每股約$4.84。這個價值是不確定的（它基於主觀估值，因為投資組合公司基本上不在公開市場交易）並且有點過時（截至12月），但可能足夠接近。
  2. 股票在直接上市時以每股$8.25開盤。昨天收盤價為每股$99.79，市值接近$11億美元。（今天下跌了。）
  3. 這是淨資產價值的1,961%溢價。

這似乎非常高？理論上説，這個基金讓普通投資者在初創公司上市前獲得投資機會是很好的，並且“它們的增長往往放緩，估值很高。”但是有了這個溢價，這個基金讓普通投資者以20倍的當前估值獲得初創公司的投資機會。DXYZ宣傳：“對於許多處於上市前階段的公司，可能存在10-50倍的回報潛力。”2 但是，如果整個投資組合的回報是10倍，那對於DXYZ的投資者來説將是一場災難，因為那時投資組合價值將約為$5.8億，遠低於其當前市值。就像我昨天寫的那樣，“如果這個基金的每個持有公司在它們上市時漲價1,000%，那麼今天購買該基金的人將虧錢。”

彭博觀點人工智能的進步將會迴響互聯網，而不是蒸汽機政府的無能正在讓孩子們無法上大學大衞·張和辣椒醬孩子們四天工作周還需要幾十年才能實現換句話説，如果你購買DXYZ的股票，你幾乎沒有接觸到Stripe和SpaceX；你主要是接觸到DXYZ自己的溢價。股票價值的90%以上是溢價；投資組合是一個附帶的考慮。

你對此有何看法？我們生活在一個追逐熱門股票的時代；我一直在這裏談論那些交易價格似乎脱離其基本價值的股票。“這是普通投資者獲取熱門初創公司的途徑”是一個不錯的梗，無論作為算術問題是否屬實。如果唯一公開交易的獲取熱門初創公司的方式擁有價值5000萬美元的熱門初創公司，那麼就沒有自然法則阻止它以10億美元的價格交易。“DXYZ的公開上市已經成為一個具有自己生命的文化時刻，”Prasad通過電子郵件告訴我，這是一個説法很好的方式，表明它是一隻梗股票。

另一方面，我總是説關於梗股票公司什麼？我説 他們 應該 出售 股票。這種交易在這裏實際上效果相當不錯。DXYZ是一個交易所上市的封閉式基金；它不是交易所交易基金。在ETF中，某些投資者（“授權參與者”）可以創建和贖回基金的股份：他們可以將基礎投資組合的一籃子交付給基金發行人，並獲得ETF股份，或者他們可以將ETF股份交付給發行人，並獲得基礎投資組合。這創造了一個套利機會：如果ETF的交易價格高於其淨資產價值，套利者將購買基礎資產，將其交付給發行人，獲得ETF股份並出售以獲取溢價。3（反之亦然，如果它以折價交易）。這將使ETF的價格下跌（並推高基礎資產的價格），從而消除溢價。在流動市場中，這通常會使ETF的價格保持與其投資組合價值一致。

這在這裏行不通，因為DXYZ是一隻封閉式基金，而不是ETF。投資者無法創建或贖回股份；他們不能投入或取出資金。其原因非常明顯：DXYZ並不擁有一攬子流動的上市股票組合。它擁有私人公司的股權；每項投資都必須經過單獨協商，而且不一定能夠迅速出售，甚至根本無法出售。DXYZ的股票在公開市場上交易流動，但其潛在資產卻不是。

基本理念仍然適用：DXYZ應該出售股票！4 大量的股票。它應該以淨資產價值的1000%溢價向公眾出售股票，然後利用這筆資金投資更多私人公司的股權。如果你做足夠多這樣的事情，那麼：

  1. 你會消除溢價：出售股票併購買潛在資產將使股票價格更接近潛在資產的價格。
  2. 你會平均估值。現在DXYZ擁有，假設，10億美元的股票和5000萬美元的投資組合，溢價為1900%。如果它再出售10億美元的股票，並將所得款項投資於新的私人公司股權，那麼它將擁有20億美元的股票和10.5億美元的投資組合，溢價為90%。5 進展！

這方面存在一些限制：DXYZ不僅需要籌集資金；它還需要投入資金，找到願意以合理估值出售股份的優質私人公司（或其股東）。

但這對任何風險投資基金來説都是一個問題，而DXYZ在某種程度上處於一個非常好的位置。首先，普通的風險投資基金正在尋求在二級市場出售股份。而其他風險基金有時在從機構那裏籌集資金方面遇到困難，DXYZ已經知道公眾股東有很大的需求來增加對其基金的投資。市場價格告訴了它這一點。

芒果小夥子

你可以想象有兩種市場制度，讓人們選擇其中之一：

  1. 有一個良好市場，其行為規則基於公平和誠實。將會有規則禁止內幕交易、市場操縱和向交易對手撒謊，“明顯錯誤”的交易將被撤銷，並且通常會有一個試圖至少保護投資者免受更為嚴重錯誤的監管機構。
  2. 有一個娛樂市場，幾乎沒有規則：如果你能讓某人同意支付100美元購買一件東西，你就可以賣給她，如果最終發現你在撒謊或有內幕信息或在操縱價格或其他事情，她也不能抱怨。

然後，如果你想要免受錯誤的保護並擁有一個平靜有序的市場，你就選擇進入良好市場。如果你想嘗試欺騙他人——冒被欺騙的風險——你就選擇進入娛樂市場。

大部分情況下，這很難做到，因為金融市場是相互關聯的，不是每個人都能完全選擇退出。比如，如果你有一個美好小麥市場和一個有趣小麥市場，那麼在有趣小麥市場上的市場操縱可能會影響美好小麥市場上的小麥價格，農民和吃麪包的人將無法有效地選擇退出有趣小麥市場。你可以想象 — 有時人們提議 — 一個有趣股票市場，公司可以選擇進入一個信息披露較少、合法內幕交易等的制度，那些公司的投資者和員工只需睜大眼睛。6 這仍然似乎有問題。美國股票監管在讓人們投資於激進增長型公司和保護他們免受欺詐之間取得平衡，而這種制度可能迫使他們選擇其中之一。

但在加密貨幣中似乎更容易？每個加密代幣必然是在過去十年左右有人創造出來的東西。在加密市場中有很多技術和財務上很精明的人，也有很多人確信自己在技術和財務上很精明。有很多人想在無限制的市場中與彼此匹敵，而沒有真正的理由不讓他們這樣做。

這還不是全部！正如我昨天寫的，在加密領域有一個關於建立真正業務的重要故事，你可能希望有一個基於公平和透明的制度來鼓勵資本形成並阻止欺詐。（當然，美國證券交易委員會也希望如此。）但在加密領域也有純粹的模因幣。還有一些加密項目基本上是為了建立用於投機的平台：為什麼不讓一些這些平台成為有趣的平台呢？加密 — 不像小麥甚至股票 — 是一種完全自願的資產類別；除非他們選擇交易加密，否則沒有人的生活會受到加密價格的影響。為什麼不讓人們選擇奇怪的規則呢？

因此，你可以想象加密交易所運營兩個獨立平台，你知道，幣安優雅和幣安趣味，每個項目都可以選擇在其中一個上市，如果你交易優雅代幣，你會有一些一般的期望，即交易所將阻止虛假交易，國家監管機構可能會介入監管市場操縱，但如果你交易趣味代幣，你可以儘可能操縱，認為其他人也在做同樣的事情。如果你想要資本形成、創新和未來的金融體系，我想你會購買優雅代幣；如果你想要一場有趣的賭博和競爭性的狡猾，也許趣味代幣會很誘人。而趣味代幣確實可以與其他一切隔離開來；每個人都可以愉快地操縱它們，而不會污染現實世界中的任何經濟活動。

我們已經幾次談到了Avi Eisenberg，他對一個名為Mango Markets的去中心化金融平台進行了一次直接而相當有趣的操縱。（簡而言之：他在Mango的平台上設置了兩個賬户來交易期貨合約，他在一個賬户上賣了一堆Mango自己的MNGO代幣期貨，然後在另一個賬户上買入了所有這些期貨，他去另一個平台上購買現貨MNGO來推高MNGO的價格，他對Mango上的多頭期貨頭寸進行了抵押，他獲利約1.1億美元后離開了他的虧損頭寸。）

Eisenberg的問題在於他認為Mango是一個有趣的加密市場，但是，例如，美國檢察官認為它是一個優雅的市場。他被逮捕，本週將接受審判；彭博社的David Voreacos和Chris Dolmetsch報道：

一名被指控在芒果市場交易所盜竊1.1億美元的被監禁的交易員將面臨本週的刑事審判，這將檢驗美國對加密貨幣打擊的力度。

檢方指控亞伯拉罕·艾森伯格在2022年10月11日操縱芒果市場期貨合約，使掉期價格在20分鐘內飆升了1300%。然後，他“借用”了交易所針對這些合約膨脹價值的資金，政府聲稱這是一種盜竊行為。…

自稱為“應用博弈論者”的艾森伯格聲稱，他的行為根本不構成盜竊。相反，他説，他合法地利用了去中心化金融應用程序中的一個弱點。這次審判顯然將是美國刑事陪審團首次權衡哪種“DeFi”交易是合法的。

在加密世界中，數字區塊鏈決定誰擁有什麼，虛擬生態系統建立在“代碼即法律”的概念周圍。這意味着，如果某事沒有被加密平台的條款明確禁止，那麼政府就不能干預。但檢方表示，這些規則無法保護交易員免受可能因市場操縱或欺詐而面臨的刑事指控。

“這觸及了加密領域內的一個重大爭論 —— 代碼即法律嗎？”TRM Labs全球調查主管克里斯·揚切夫斯基説。“如果代碼允許某人這樣做，實際法律呢？顯然，政府採取了不同的方法，即代碼不等同於法律。僅僅因為存在利用的機會並不意味着它是合法的。”

嗯，有些加密領域的人顯然相信“代碼即法律”，認為如果一個“應用博弈論者”能夠找到市場結構中的漏洞並利用它賺取1.1億美元，那麼（1）對他有利，（2）這將創造修復市場結構的激勵。

但是加密貨幣領域的一些其他人顯然並不這樣認為，並希望市場更受監管，部分原因是為了保護他們免受錯誤的影響，但也因為他們希望加密貨幣得到更廣泛的採用，從美國股市100年的歷史中可以明顯看出，當人們認為市場是公平、有序、受監管和安全的時候，他們更有可能投資其中。並不存在一個認為操縱是可以接受的“加密貨幣世界”，現在這個世界正在面對不同意見的美國檢察官。在加密貨幣內部存在關於Eisenberg是英雄（或者至少是一個迷人的流氓）還是惡棍的分歧。

我只是在説，你可以通過讓每個人選擇自己的道路來解決這些分歧。擁有一個友好的加密貨幣市場 — 大部分？ — 在那裏操縱被反對，政府幹預，至少在理論上是受歡迎的。還有一個有趣的加密貨幣市場，供應用博弈論者相互對抗。在網頁上提前明確表示，“我們平台上允許的任何行為都是被允許的，如果結果是荒謬的，那對你來説是有趣的，對其他人來説是糟糕的，你已經被警告了！”

我不認為這樣會真正阻止聯邦檢察官 — 他們可以自由主張，即使市場明確規則允許的行為仍然構成欺詐 — 但這可能會有所幫助？目前，實際的加密貨幣大多存在於模糊地帶，有些人認為代碼就是法律，而另一些人認為法律才是法律。

非按比例提升

我有一個現代困擾債務的示意模型如下：

  1. 一家公司有$100的債務未償還。
  2. 它去找持有51%債務的人，説“如果你同意欺騙其他49%，我們會給你一點獎勵。”
  3. 公司給這些持有者一點獎勵，也許支付他們$60來償還他們的$51債務。
  4. 作為回報，他們投票修改債務條款，規定其他人——持有49%債務的人得到零。
  5. 最終，多數持有者額外獲得$9，公司通過欺騙少數持有者節省$40。

這個模型在技術上是不正確的，因為實際上幾乎沒有債務合同允許多數投票取消少數人的債務。但這個模型是普遍有用的，因為幾乎每個債務合同都允許多數（或超多數）投票對少數人採取不愉快的行動：移除契約、剝奪抵押品、允許更高級的債務等。因此，公司經常與其債務的一些持有者達成協議，這些協議（1）給予這些持有者一些好處，（2）給予公司一些好處（新資金、到期日延長等），並且（3）通過從其他持有者那裏獲取這些好處。

如今，這些交易傾向於被泛稱為“負債管理行動”，或LMEs，但它們也有具體的名稱。以下是彭博社的Reshmi Basu和Claire Boston關於非按比例提升的報道：

這是一波最新的操作之一 — 往往被平淡無奇的法律術語所掩蓋 — 使得管理數十億美元的困擾基金和其他人能夠在競爭對手的費用上獲利。這些新交易通常被構建為各種不同價格點的低於面值的債務交換。協商這些提議的債權人通常提供新資金，並對其持有的債務減少最少。選擇不參與的債權人面臨被剝奪抵押品和契約的風險，同時也被推到償還優先級的後面。

最具爭議的最近交易之一是貝恩資本的Apex Tool Group提出的一項提議。包括Angelo Gordon & Co.、Anchorage Capital Group和Elliott Investment Management支持的Elmwood Asset Management在內的債權人蔘與了一項交易，他們將頭寸第一的債務交換為一個新創建的更高優先級的貸款 — 實際上是第二位 — 價格約為每美元90分。那些不是談判組成員的人可以將他們的債務交換為新貸款和一個大約73分的較低級別債務的組合。

在交換提議後，原始債務的價值暴跌，一些債權人聯合律師評估他們的選擇。但最終，超過90%的公司頭寸第一的債務持有者同意了這項交易。不參與計劃將使他們在償還排隊中大幅落後。

“實際問題是許多貸款人擔心責任管理行動 — 這幾乎是次要的，相比業務表現而言，”全球諮詢公司AlixPartners的David Orlofsky説。“擔心被拋在後面現在導致一些不喜歡提議的LME交易的貸款人支持它。他們寧願參與其中，也不願被排除在外並受到不利影響。”

一般來説，你可能會想象，對於一個陷入困境的公司來説，如果所有債權人都是競爭激烈、鋒芒畢露的鬥士，那將是一件壞事。但是如果你能讓他們互相對抗，那麼你就可以為自己獲取一些價值。

特朗普傳媒的審計師

我這裏不提供投資建議，但有一件事我要説的是，如果你在考慮購買特朗普傳媒科技集團的股票，你不需要擔心其財務報表中的錯誤或虛假陳述。直接在你的盡職調查清單上劃掉整個類別。

我並不是説特朗普傳媒的會計是無懈可擊的，儘管也許是；我不知道。我是説特朗普傳媒報告淨收入為負，交易價格大約是其報告收入的1,250倍，並且吹噓説“目前並且可能永遠不會收集、監控或報告類似行業公司使用的某些關鍵運營指標。”如果特朗普傳媒明天發佈一份報告説“實際上我們的收入只有200萬美元，而不是400萬美元”，市場會無動於衷。如果特朗普傳媒有一個複雜的方案來加速收入確認並誇大其報告的盈利能力…會…看起來不同嗎？比如：它會報告收入？和利潤？如果你已經決定投資特朗普傳媒是一個好主意，那可能不是因為你認為財務報表看起來不錯，這意味着特朗普傳媒沒有特別的動機讓其財務報表看起來不錯。

然而《金融時報》報道：

根據公開文件的審查，負責審計唐納德·特朗普社交媒體公司的會計公司與監管機構多次發生衝突，並因未能達到美國和加拿大的專業標準而受到批評。

BF Borgers成立僅15年後已成為美國上市公司中最活躍的審計師之一，監管機構警告稱，該公司接納新客户的速度超過了其管理能力。

這家總部位於科羅拉多州的公司於2009年由前IT顧問和Jeep愛好者本·博格斯創立，本週該公司因其對特朗普媒體與技術集團的審計報告指出，這家新上市的社交媒體公司可能在一年內資金耗盡而受到關注。

作為社交網絡Truth Social的母公司，TMTG立即成為BF Borgers最知名的客户之一，但在其短暫的歷史中，該公司的工作質量一直備受批評。根據最新的監管文件，該公司現在是美國第八大審計公司，但仍然只在拉克伍德的一層辦公樓內運營，擁有50名員工，其中只有10名持有註冊會計師資格。

看起來沒問題。

事情發生了

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