超級用户有通貨膨脹問題 - 彭博社
Matt Levine
超級用户
我時不時會考慮的一件事是，“非公開信息”的概念已經過時且不連貫。在過去，你可以對什麼構成內幕交易有一些簡單的直覺。有些新聞顯然對公司的股價很重要：如果你知道公司即將宣佈一項合併，或者盈利遠高於分析師的預期，那麼你可以預期股價會大幅上漲。因此，你可以在公告之前買入股票，等幾天，然後在公告後立即以鉅額利潤賣出股票。
Bloomberg觀點通貨膨脹正在成為美聯儲的政治噩夢人工培育的牛肉成為保守派基地的紅肉美聯儲面臨着一個巨大風險，但不是許多人認為的那個亞利桑那州墮胎法將婦女送回19世紀內幕交易——根據這種非公開信息進行交易——通常是非法的，監管機構以直觀的方式監管它：他們會查看在盈利或合併公告上波動很大的股票，並查看是否有任何可能擁有內幕信息的人進行了可疑交易。
與此同時，投資者經常會與公司管理人員會面並討論業務。當然他們會這樣做！投資者希望做出明智的投資決策，而管理人員有義務向股東提供幫助理解業務。對公司和投資者來説，這些會議都是有益的。
當然，經理們在這些會議中不應該向投資者提供任何重要的非公開信息。你不能在投資者會議上説，“好消息，我們下週將被Alphabet收購。” 你也不能説“好消息，我們下週將宣佈盈利大增。” 但投資者可以嘗試獲得更細緻和詳細的公開信息理解；他們可以提出問題來完善他們的模型和對公司盈利方式的理解。經理們可以給投資者提供“色彩”，人們過去常説。有時這被稱為“馬賽克理論”：管理層不能簡單地向投資者透露重大的消息，但他們可以向投資者提供一些小的信息片段，投資者可以將這些片段與其他信息（公開數據，他們從其他公司聽到的信息等）結合起來做出明智的投資決策。
整個結構建立在這樣一個觀念上，即一些信息是“重要的”，因此必須向所有人披露，而另一些信息則不是“重要的”，但精明的投資者想要知道。這在某種程度上是有些粗糙的直覺：將會使股價上漲20%的併購消息是重要的；將會使股價上漲0.5%的盈利細節消息則不是。會讓任何散户投資者説“哦，我最好買入這支股票”的消息是重要的；只有精明的專業分析師才會感興趣的消息則不是。
但目前這種分歧似乎不太穩定。首先，檢察官和法官似乎持懷疑態度。這裏有一份2018年律師事務所備忘錄詢問“馬賽克理論作為內幕交易辯護是否已經死亡”，我偶爾引用美國最高法院大法官索尼婭·索托馬約爾告訴一名律師的話，即公司“與分析師交談”是有“規定禁止”的。
但另一方面，現代市場確實比以往更專業、更高效、更具競爭力，對於投資者來説，什麼是重要的門檻可能更低。如果你是一家對沖基金的分析師，花費大量時間思考幾十家公司，購買大量替代數據，與大量專家交流，並對這些公司進行大量調查，通常會從公開信息中獲取儘可能多的見解來指導你的交易決策，那麼，其他十幾家對沖基金的分析師也在做同樣的事情。
如果某家公司的某人對你説“嘿，這裏有一個小消息，下週將使我們的股價上漲0.5%”，那就很重要！你的投資組合經理運行着高槓杆、因子中性、短期投資策略；如果你能經常為她帶來0.5%的特異周利潤，那對你們所有人來説都會帶來巨大財富。算法交易公司通過51%的正確率創造了億萬富翁；在現代市場中，一點可靠的優勢是非常有價值的。説這不重要是毫無意義的。
我經常談論股票，但這在任何地方都是真實的。我們幾周前談到了美國勞工統計局向其通脹數據“超級用户”名單發送的一封奇怪的電子郵件，其中詳細説明了公佈的通脹數據為何令人驚訝。在紐約時報，Ben Casselman和Jeanna Smialek有關這些超級用户的更多信息：更多。
勞工統計局與華爾街“超級用户”分享了更多關於通脹的信息，該機構的電子郵件顯示……
通過信息自由法案請求獲取的電子郵件顯示，該機構——或者至少是發送原始電子郵件的經濟學家，一個資歷悠久但相對地位較低的僱員——與金融行業的數據用户定期進行溝通，顯然包括主要對沖基金的分析師。這些電子郵件表明，與該機構的否認相反，存在一份超級用户名單……
許多收件人似乎是巴克萊、野村和法國巴黎銀行等大型投資銀行的內部經濟學家。
其他人在私人研究公司工作，這些公司將他們的分析出售給投資者。還有一些收件人似乎是像Millennium Capital Partners、Brevan Howard和Citadel這樣的大型對沖基金的分析師，這些基金直接根據他們的研究進行交易。
這些電子郵件從來不是實質性的。但是：
電子郵件中沒有證據表明員工提供了提前訪問即將發佈的統計數據或直接分享其他公眾無法獲取的數據。在幾個實例中，員工告訴用户，他無法提供他們請求的信息，因為這將涉及披露非公開數據。
但是電子郵件顯示，員工與數據用户進行了長時間的一對一電子郵件交流，討論通貨膨脹數據是如何組織的。儘管這些細節非常技術性，但對於那些競相預測通貨膨脹數據達到百分之幾的預測者來説，這可能是非常重要的。這些估計結果又被投資者用來下注與通貨膨脹或利率相關的大批證券。
我認為曾經有一種觀點認為提前向對沖基金發佈通貨膨脹數據顯然是不好的，但在信息發佈後回答他們的技術問題是可以接受的。超級用户才是真正關心數據的人，幫助他們更好地理解數據是良好的客户服務，而且並不會真正傷害其他人。但我不確定現在人們是否還這樣認為。
Pawan Passi
Pawan Passi曾是摩根士丹利的股權聯合負責人。大型銀行客户——公司、私募股權公司——有時會來到摩根士丹利進行區塊交易，説“我們今天收盤後將要出售公司X的一大批股票，我們希望你給我們一個報價，但不要告訴任何人，這是高度機密的。” Passi然後會打電話給他喜歡的一些對沖基金客户説“嘿，今天收盤後會有一大批公司X的股票，準備好。”對沖基金隨後會做空該股票，因為他們知道他們將能夠以折扣價在區塊交易中購買並快速獲利。摩根士丹利將更有利地贏得區塊交易，因為它已經為買家（對沖基金）排隊了。對摩根士丹利有利，對Passi有利，對對沖基金有利。
對客户不利 — 區塊的賣方 — 他們期望摩根士丹利保持交易的機密性，可能在交易中得到了更低的價格。1 最終這被發現，Passi被解僱，摩根士丹利 支付了一筆鉅額罰款，Passi支付了較小的罰款，並被禁止從事證券行業一年，據推測，摩根士丹利的區塊交易泄露的客户 — 像黑石、橡樹和辛文 — 對此可能感到憤怒，儘管彭博新聞詢問他們時他們拒絕置評。2
另一方面，據推測，對沖基金客户對Passi提供的客户服務感到滿意，並對此結束感到悲傷。他們 從未被指控有不當行為，他們保留了利潤。“我知道誰是我的爸爸，”其中一位對Passi説。現在彭博的Sridhar Natarajan、Ava Benny-Morrison和Katherine Burton 報道：
一位曾因波及華爾街的區塊交易調查而受到懲罰的摩根士丹利前銀行家加入了一家曾收到他泄露的機密信息的公司。
據知情人士透露，Pawan Passi被Frank Fu的CaaS Capital Management聘用。CaaS以與銀行合作尋找區塊交易買家而聞名，成為美國最大的專門購買大宗股票的基金之一。
我喜歡它。3 確實這是他們能做的最少！據推測，帕西對區塊交易市場的瞭解將對區塊交易專家有所幫助。但是，為那些倒黴的股權聯合銀行家提供幫助並建立聲譽對區塊交易專家也有幫助。如果你的業務是與銀行合作進行區塊交易，對銀行家友好可能會鼓勵更多銀行與你合作。
不過説實話，如果帕西出現在CaaS或者他幫助的其他對沖基金中，而不是出現在Blackstone或Oaktree或其他他傷害的私募股權公司中，這個故事會更有趣。實際上，Blackstone應該聘請他擔任區塊交易主管。一方面，可能存在不良激勵。另一方面，他了解所有的訣竅。
星鏈
基本規則是，無論是公共公司還是私人公司，都不允許向投資者撒謊以籌集資金。證券欺詐就是證券欺詐，無論你是公共公司還是私人公司。
更高級的規則是……看，對於私人公司來説，事情要寬鬆一些。（不是法律建議！）公共公司在某種程度上總是被記錄下來：如果公共公司的首席執行官在電視或社交媒體上説了什麼，股價會波動，如果後來證明是虛假的，那麼會有人提起訴訟。私人公司沒有這種風險，因為它的股票不交易；它主要存在欺詐風險的時候是直接從投資者那裏籌集資金。如果它的首席執行官在電視上説了虛假的話，公司可以在進行融資輪時解決這個問題，發送一份説明備忘錄，説明“順便説一句，我們的首席執行官上個月在電視上説了一些數字，但這是真實的數字。”
還有其他優勢。私營公司的股東較少，通常更忠誠，不太可能提起訴訟，而且他們的披露不太可能落入美國證券交易委員會的手中。
這裏還有一個。如果你是美國的上市公司，你必須根據美國通用會計準則報告財務結果。在某些情況下，你可以談論不符合通用會計準則的替代數字，但不被GAAP所允許，SEC不喜歡這樣做，通常會推動公司強調GAAP數字而不是非GAAP數字，無論如何都要協調這兩者。你不能只是説“我們是盈利的，調整了某些成本”，就此打住。你必須展示你的工作，你必須首先説明你是虧損的。
與此同時，如果你是一傢俬營公司，你不被允許撒謊；你不被允許提供誤導性的財務信息。但你是否總是嚴格遵守GAAP？你的投資者演示必須從你有負淨收入的壞消息開始，而不是你有正“社區調整後的EBITDA”或其他好消息嗎？不，你是一傢俬營公司，沒有人期望你符合GAAP盈利，你的投資者知道他們需要什麼信息，你可以提供給他們。你有更多的靈活性，可以根據對你而言可接受的會計原則報告結果，而不是普遍接受的原則。
實際上，這意味着許多私營公司在符合GAAP淨收入標準之前，根據一些定製調整的基礎，就已經“盈利”。以下是彭博社的Kiel Porter、Loren Grush和Edward Ludlow關於SpaceX的報道：
SpaceX珍貴的Starlink衞星業務仍在消耗比其帶來的現金更多。
熟悉這家全球價值最高的私營公司財務狀況的人士表示，Starlink有時每個發貨的數百萬地面終端設備都會虧損數百美元，這對首席執行官埃隆·馬斯克和公司高層聲稱該業務處於“盈利領域”提出了質疑。
這些人表示，Starlink為超過260萬客户提供基於空間的互聯網服務，通常會剔除將衞星送入太空的鉅額成本，以使非公開數字看起來更好，以吸引投資者，這些人要求不透露身份討論私人信息。他們將公司的會計描述為“更像是一門藝術而非科學”，並表示從運營和持續的基礎來看，實際上並不盈利。
我一直在尋找報告定製盈利指標的私營公司，使它們看起來不太盈利，而不是GAAP會計標準，但我似乎找不到。
哦，麥肯錫
銀行的基本分析是：
- 銀行擁有一堆資產：貸款、債券等。假設今天價值100美元。
- 銀行的資金主要來自對這些資產的優先索賠：銀行存款和其他形式的債務，實際上應該得到償還。假設銀行對其價值100美元的資產有90美元的債務。
- 銀行還有一小部分股本：其股東在優先索賠得到償還後對這些資產有剩餘索賠。這裏銀行有10美元的股本；存款人和其他債權人有權獲得銀行資產的前90美元，但剩下的任何部分 — 目前是10美元 — 都歸股東所有。
- 因此，股東對銀行資產有一個接近實際價值的看漲期權：如果資產價值高於90美元，股東將獲得超額收益，但如果資產價值低於90美元，股東將一無所獲。特別是，如果資產價值為零 — 如果所有100美元的資產都是虛假的，銀行毫無價值 — 那麼股東只會損失他們的10美元；其餘的90美元損失將落在存款人身上。（或存款保險基金、納税人等）
- 如果波動性更高，這個期權就更有價值。如果銀行資產有一半的機會最終價值為98美元或102美元，那麼股東在償還債務後將獲得8美元或12美元，預期價值為10美元。（而存款人在好情況下將始終獲得他們的90美元。）如果銀行資產有一半的機會最終價值為70美元或130美元，那麼股東將獲得0美元或40美元，預期價值為20美元。而存款人在好情況下將獲得90美元，但在壞情況下只能獲得70美元 — 一場災難，銀行倒閉。
- 銀行高管對股東有受託責任，並且可能自己擁有大量股票，因此他們希望使股票更有價值。
- 再次強調，使股票更有價值的理論正確方法是增加資產的波動性，使銀行更具風險性，增加股東期權的價值。
- 關於銀行的其他一切 — 銀行監管、審慎監管、資本和流動性要求、存款保險、有關獎金和回購的規定、銀行文化和培訓、政治家的講話、銀行在流行文化中的描繪 — 都是為了減輕這個基本問題。基本問題是，如果您以一定的金融複雜性但也有些天真的方式查看銀行的資本結構，您會説“等等，銀行為股東工作，股東對資產有一個接近實際價值的期權，增加股東價值的方法是增加這些資產的波動性。”
許多關於銀行的故事都是這樣的故事，一個人以財務精明和天真的態度查看銀行的資產負債表，然後説“嘿，再冒點風險怎麼樣？”這裏有一個很棒的故事來自彭博社的託德·吉爾斯皮：
一羣麥肯錫公司的顧問走進了一場會議，與休斯頓最知名的本地銀行討論困擾成千上萬家地區銀行的問題：如何保持相關性。
“但我笑的是，他們有一張圖表，”Amegy Bank的首席執行官史蒂夫·斯蒂芬斯回憶起2022年底向其母公司董事會做的演示。他説，麥肯錫的信息是，像Amegy這樣的銀行可以找到一個有利可圖的業務領域，就像它在幻燈片中突出顯示的所謂的特色地區銀行一樣。
“嗯，那就是第一共和國、硅谷銀行和簽名，”斯蒂芬斯説，所有這些銀行去年都倒閉了。“正是專業化導致了這一切。”
這是麥肯錫給他的好建議！4 找到一個利基，專業化，做出大賭注：分散投資使您更安全，但降低了回報的差異性；專業化增加了差異性，從而增加了為股東賺取大筆資金的可能性。也增加了歸零的可能性。
埃德·索普
關於數學家、牌手和對沖基金先驅埃德·索普的著名故事是，他在Black、Scholes和Merton之前就找到了期權定價的Black-Scholes公式，但與他們不同，他沒有公開發表。他們做了，並且獲得了諾貝爾獎。5 他在其他人知道之前就用這個公式賺了一大筆錢*。可能這裏有一個很好的人生教訓。這裏有一個*彭博商業週刊與索普的問答，講述了他如何可能發現了永生的秘密，但對此相對冷靜和低調：
不太為人所知的是，索普將他的才華投入到健康和長壽上，與戰勝賭場和市場一樣。 他現年91歲，身體非常健康和充滿活力。 儘管他不再參加馬拉松比賽或進行嚴肅的舉重訓練，索普經常慢跑並在健身房鍛鍊。 他的體重為155磅——比17歲時多2磅——可以做兩個引體向上和15個俯卧撐。 他分析科學文獻並仔細管理自己的生活方式。…
彭博商業週刊：我們聽説您説過“戰勝莊家，戰勝市場，將要戰勝樓上的人。” 是這樣嗎？
我想我説過類似的話。 嗯，也許我會修改為“儘可能推遲樓上的人。”
他詳細介紹了他的方法，包括飲食、鍛鍊、一些補充劑，顯然還沒有接受年輕人血液的輸注，因為“我沒有壓力去嘗試那些可能有效的事情，因為我現在過得還不錯，”但“如果我身體狀況不好，我可能需要冒一些風險來改善狀況。” 他還提到，他錯過了在1980年代投資文藝復興技術公司的機會，因為他“得知[吉姆·西蒙斯]在會議上吸煙”而“不想冒險。”（顯然是指吸煙，而不是文藝復興的策略。） 您可以構建一個粗略的索普優先級體系，其中交易利潤排在學術榮耀之前，但長壽排在交易利潤之前。 看起來是一個合理的體系。
綿羊
現代金融的一個特點是“環境可持續性”是一個金融產品。 有許多金融工程師在對沖基金和銀行工作，他們的工作是構建、籌集、打包和銷售環境可持續性單位。 有許多方法可以創造環境可持續性單位，最終現代金融將找到所有方法。 有時這意味着太陽能或碳捕集，有時意味着創造性地會計不砍樹，有時您會發現自己在對沖基金工作，花時間僱傭綿羊剪草坪：
華爾街投資者正在部署羊羣修剪覆蓋其太陽能電池板安裝的草地，以提升他們的綠色認證，並贏得當地對有時具有分裂性的新可再生能源項目的支持。…
根據非營利性行業組織美國太陽能放牧協會的數據，過去兩年中使用羊羣吃草和在太陽能電池板周圍生長的普遍存在的俄羅斯薊的太陽能發電站數量增加了10倍。…
DE Shaw可再生投資公司（Desri）特別項目執行董事喬納森·凱特（Jonathan Kett）表示：“我們通常簽訂所謂的植被管理合同，這只是一個説‘修剪草地和雜草’的花哨方式，在我們的許多投資組合中，我們會考慮羊羣是否是一個實際可行的選擇。在某些情況下，這確實非常合適。”
“我們不是那些在外面趕羊並弄水之類的人，”他補充道。
這是來自《金融時報》的喬治·斯蒂爾（George Steer）的報道，整篇文章都是這樣，既發人深省又令人寧靜。對沖基金是如何找到這些羊的呢？哦，大多是漫遊的農民：
太陽能公司和農民以“相當基層的方式”合作，ASGA主席尼克·阿門特勞特（Nick Armentrout）表示。“通常情況下，這很簡單，就是有一個太陽能站正在建設或已建成，一個鄰近的農民就會過來問問題。”
今天早上我花了很多時間想象對沖基金可再生能源投資者靠在籬笆上，眺望建築工地，嚼着一根稻草，然後一個鄰近的農民走過來問問題並達成了一個關於羊割草的協議。我覺得這將是我受到科馬克·麥卡錫影響的金融小説的開場場景。
羊不僅擅長割草，還擅長保持鄉村氛圍，使鄰居們不反對：
Desri的發展執行董事Liz Peyton表示，在太陽能場地建設之前曾用於農業的土地上，“對當地社區來説，這可能是一個艱難的轉變”。
“如果他們知道這片土地不會再用於奶牛場，而是繼續放牧羊羣，這有助於緩解一些人對變化的猶豫，” Peyton補充道。
另一方面，羊擅長割草嗎？有持相反意見：
“羊不喜歡吃我們需要它們吃的雜草，而且它們的毛經常被捲入逆變器中，導致設備損壞，”一位來自佛羅里達的可再生能源集團發言人説，該發言人要求匿名。
“考慮到所有這些因素，他們最終沒有節省資金（與傳統割草相比），”這位發言人説。“（羊）非常可愛，我們的客户喜歡它們，但遺憾。”
是的，羊還需要有經濟意義。
事情發生了
中國水泥生產商在15分鐘內暴跌99%。債券交易員在通脹數據公佈前夕押注創紀錄的SOFR期貨。美國鋼鐵收購如何變成了拜登和搖擺州的問題。OpenAI和Meta準備新的AI模型，能夠‘推理’。歐盟法院支持俄羅斯寡頭弗裏德曼和阿文，打擊制裁制度。紐約證券交易所正試圖吸引日本公司在美國上市。滙豐將阿根廷業務出售，最新退出市場。星巴克正在設計更安靜的店鋪，以確保準確接單。聖路易斯市中心正在上演的房地產噩夢。億萬富翁的遊樂場：顛覆佛羅里達高爾夫俱樂部的10萬美元會費。可能贏得大師賽的商業銀行家。
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