瑞士銀行分析師轉為看漲中國房地產市場 - 彭博社

約翰·林攝影師：林毅/彭博社談到中國房地產，約翰·林是一匹孤狼。

瑞銀分析師在三年前以罕見的賣出評級震驚了市場中國恒大集團，11個月後，該公司違約，成為房地產崩潰的典型。現在，林再次逆市而行，預測一個大多數分析師認為尚未觸底的低迷市場將逐漸復甦。

“在做空三年後，由於政府援助，我們首次對中國房地產行業持更加積極的態度，”瑞銀集團中國及香港房地產研究主管林在香港接受採訪時表示。

林預測，明年某個時候，住房需求和供應將恢復到歷史平均水平，擁有21個主要城市大型房地產組合的開發商可能會看到股價反彈。他在一月份將多家公司，包括龍湖集團有限公司，升級為買入。

就像他在2021年對恒大的做法一樣，林正在將深入的數據分析與自己的直覺結合起來，對中國的住房行業進行非常規的押注。

“當時只是憑直覺感覺有些不對勁，”38歲的林回憶起他關於恒大的簡短10行報告，引起了對隨後發生的崩潰的警惕。

就像他對恒大的判斷一樣，這次的反彈押注也是大膽的。家庭銷售在三月份急劇下降，價格比上個月下降得更快，延續了三年的下跌。彭博經濟學預計，到2026年，該行業將佔到中國經濟的僅16%，而在低谷之前曾達到24%。據彭博社稱，途中將有大約五百萬個工作崗位被裁減或減少。

然而，Lam 在恒大方面被證明是正確的，他在這家高飛的開發商正乘坐中國房地產繁榮時下調了股票評級。當時，恒大的市值約為 470 億美元，使創始人許家印成為亞洲最富有的人之一。

早在 2017 年，一些模糊的數據引起了 Lam 的注意：中國開發商貪婪地搶購土地建房，但他們的槓桿率基本保持不變。這促使他深入研究數據，揭示了支撐擴張的表外債務這個模糊領域。

研究的基礎是由瑞銀的證據實驗室完成的，這是一個由 300 多名專門從頭開始構建獨立數據集的全球團隊。在中國的房地產領域，這包括從兩十年的住房發佈數據中獲取信息，到了解 1200 家購物中心的銷售情況。

對於 Lam 這位跑過半程馬拉松的長跑者來説，這是一個漫長的過程，他研究了他所關注的主要開發商擁有的約 10000 個住宅項目。他的結論是：截至 2019 年 6 月，中國開發商的槓桿率（或債務與股本比率）平均為 170%，而報告的為 108%。

現金短缺

這意味着中國的開發商在未來兩年內面臨着巨大的再融資需求高峯時將面臨現金短缺，Lam 警告説。恒大是最危險的之一，其短期債務與現金和淨槓桿率屬於五大最糟糕的之一，Lam 指出。

這導致他在2021年1月被降級，使他成為19位覆蓋恒大的分析師中唯一一個給該公司打出賣出評級並將目標價下調至股價以下的人。他將目標價降至6港元，而當時的股價為14.50港元。

這份報告引起了轟動。恒大在一份書面回應中表示，瑞銀的估計“毫無事實依據”，並且公司有信心能夠達到2021年的銷售目標。林的報告也招致了投資者的憤怒。許多人忽略了他的呼籲，而一些人在接下來的幾天裏，當股價上漲時，嘲笑他。一家全球資產管理公司表示：“股價上漲，意味着沒有人聽他的建議。”

當然，林的擔憂很快就得到了證實。恒大的股價在14個月後暴跌超過90%，隨後交易被暫停。該公司違約，危機很快蔓延到其他公司。總的來説，自這一事件開始以來，開發商已違約超過1220億美元的債券。

現在，經過多年的煎熬，林表示，該行業正準備緩慢復甦，他是香港科技大學畢業生，之前在摩根士丹利工作。

儘管他不指望今年銷售額和價格會上漲，但下滑將會減緩。他表示，住宅銷售面積可能會下降7%，低於2022年創紀錄的27%下跌。新開工項目可能會下降7%，較2022年的39%下滑有所縮小。價格可能會在一二線城市下跌10%。

“一旦價格穩定，我們認為由於持續了三年的房地產價格下行週期導致人們推遲購買，積壓的需求將會迴歸，” Lam在另一封電子郵件中説。

具有諷刺意味的是，Lam表示，復甦的關鍵在於創紀錄的違約數量。由於大多數私營企業失去了融資渠道，許多企業已停止購買土地和建造住房，減少了供應過剩。中國開發商的新住房開工在低迷中下降了58%，遠遠高於房地產銷售面積下降了37%。

瑞銀預計中國房地產困境將在未來兩年內緩解

來源：瑞銀，中國國家統計局

注：2024年和2025年的數據是瑞銀的估計。

在牛市情況下，這種“去庫存”可能會在明年1月將住房庫存降至更典型的24個月水平，或者在熊市情況下在明年12月實現，Lam表示。

其他經濟學家和分析師則持謹慎態度。高盛集團表示市場仍未觸底。彭博智庫也表示：

中國的房地產調整遠未結束。儘管政策支持有所增加，但房地產指標的走弱反映出這一點。暴跌的房地產銷售額正在擠壓開發商的財務狀況，使違約風險升高。持續的房地產低迷將繼續拖累2024年的經濟。

事實上，日本從20世紀90年代初的史詩般的房地產崩盤中觸底花了大約15年的時間，而美國在次級抵押貸款危機後大約需要6年才能恢復。中國的房價從峯值下跌了近20%，與1997年香港房地產崩盤後70%的跌幅相去甚遠。

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Lam表示，與日本和香港危機期間相比，中國的房地產市場更健康，他提到了較低的城市化率和家庭槓桿率，以及嚴格的外匯管制。他説，這些因素使中國政府能夠比日本更好地管理其房地產泡沫。

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中國正在試圖行使這種權力。在21個特大城市，一場重新開發所謂的“城中村”的運動正在悄然展開。去年年底央行向銀行注入的低成本資金急劇增加，表明這一舉措是真實的，而且更多的資金支持可能正在途中，Lam表示。

“我們應該預計到2025年6月，房價和新開工將穩定下來，”Lam説。“目前，最大的爭論是宏觀問題，即購房需求如何恢復。”

為了實現這一點，需要更多支持。Lam估計，截至3月，中國延遲和暫停的住宅項目約有700萬套。所需資金約為2萬億元人民幣（2760億美元）。“到目前為止，政府提供的資金可能還不夠，”他説。

當涉及區分未來的贏家和輸家時，Lam看的是哪些開發商調整其商業模式以增加更多商業地產投資，這將產生更多的租金收入，並保護開發商免受住房需求週期性下降的影響。

另一個關鍵跡象是哪些開發商仍在收購土地，因為這決定了三四年後的收益前景，Lam説。

“土地收購也間接告訴投資者他們是否有融資渠道，”Lam説。“通常當開發商減緩土地收購時，這不是一個好跡象。”

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