一個價值1800億美元的計劃刺激政府支出正在適得其反 - 彭博社

插圖：彭博市場研究領域

今年三月，加利福尼亞大學系統決定節省一些開支。就像一位有更好利率的按揭房主一樣，它開始重新融資部分債務。但後來事情變得複雜起來。目前的債券持有人發動了一場叛亂，阻止了10億美元的交易，他們聘請了一家知名律師事務所威脅要起訴。

圍繞加州大學債券發行的戲劇是一個更大故事的一部分：一項曾被譽為利用市場拯救美國經濟的融資計劃的混亂終結。大學系統曾發行過一種建設美國債券，這是一個聯邦補貼計劃的一部分，旨在在2008年金融危機之後重新振興經濟。放貸人已經從市場上撤出，國會和時任總統巴拉克·奧巴馬的政府正在尋找創造性的方式來為公共支出提供資金，以創造就業機會同時升級國家基礎設施。

他們提出了BABs作為傳統市政債券的替代方案。市政債券是州政府、城市和學院借款的廉價方式，因為他們支付的利息通常免除聯邦和州收入税。這意味着借款人可以向投資者提供比可比的應税發行人更低的利率。問題在於，對於美國以外的大型投資者，如加拿大養老金計劃或日本保險公司，市政債券並不那麼吸引人，因為外國買家無法從税收優惠中受益。BABs將不提供税收優惠，但支付更高的利率，這使它們對更廣泛的全球投資者具有吸引力。為了保持貸款對借款人的可負擔性，聯邦政府每年將以現金形式支付利息成本的35%。

在《彭博市場》六月/七月期刊中展示彭博市場攝影：Justin Fantl for Bloomberg Markets政府和公共機構，如加州大學系統，在2009年和2010年共出售了超過1800億美元的BABs。2010年在白宮玫瑰園舉行的儀式上，奧巴馬稱這些債券是他政府刺激計劃中“最成功的項目”之一，讓美國人“更有機會投資於他們社區和國家的未來”。但該計劃很快就陷入了當時的強硬預算政治之中。作為與共和黨達成提高債務上限的協議的一部分，聯邦政府削減了年度補貼。目前，每年只返還原始成本的33%，而不是最初的35%。

聽起來似乎只是一個小差別，但在債券的壽命內，這可能會導致數百萬納税人額外支付利息成本，這足以讓許多借款人想要退出貸款。許多人希望以面值回購他們的債券。回購給那些以高價購買證券的投資者帶來了損失，並提出了替換寶貴收入來源的額外挑戰。這些備受爭議的再融資對那些通常不購買市政債券但多年前被較高利率吸引的大型機構投資者尤為痛苦。

BABs現在成了孤兒：發行它們的窗口已經關閉，儘管有些債券直到2050年才到期。五月，一位民主黨議員在國會重新提出了一項法案，旨在創建一個類似於BABs的基礎設施融資計劃。但一些分析師現在擔心，新穎的融資想法可能會面臨更多懷疑，正當像氣候變化這樣的重大問題需要更多支出時。“我們應該放棄任何直接支付補貼可以替代我們現在所知的[税收]免税的想法，”芝加哥大學哈里斯公共政策學院的教授Justin Marlowe説。

超過十幾個發行人已經採取措施使用被稱為特別贖回條款的選擇進行再融資，根據摩根大通公司的統計。當由“特別事件”觸發時，該條款給借款人提供了以某一價格贖回或回購債務的選擇。這種語言被包含在債券發行文件中，以減輕借款人對出售應付更高付款的應税債券的焦慮。

雖然多年來借款人一直可以使用這個選擇，但大多數人都沒有使用。首先，不清楚它是否合法。但當奧裏克、赫林頓和薩特克利夫律師事務所，即最大的市政債券顧問，在二月份的一篇博客文章中表示，認為大多數未償債券都有資格被贖回時，情緒發生了轉變，認為政府對補貼的削減算作“特別”情況。

其次，為了籌集資金回購債券，發行人必須發行新債務。因此，只有當免税市政債券的收益率與應税債券相比足夠低時，這一舉措才有意義。現在是這樣。華盛頓州最近通過再融資其BABs節省了1880萬美元，儘管它招致投資者的憤怒。

華盛頓州副財政廳長傑森·裏希特表示，政府已經處理削減補貼支付超過十年。清除舊債券既消除了更高的利息支付，也消除了補貼將來進一步減少或完全取消的任何風險。“許多發行人認為BABs的補貼支付會具有與國債支付相同的信用質量，”他説。“事實並非如此。事後看來，聯邦政府似乎無法提供它試圖為州和地方政府提供的長期擔保。”

一些發行人仍然猶豫是否要進行再融資，擔心會危及與強大投資者的關係。當一羣包括PGIM Inc和Mackay Shields LLC等資產管理公司發出威脅要起訴加利福尼亞大學理事會的信時，這種焦慮加劇了。該大學系統的交易於三月份結束。一位發言人沒有回應置評請求，截至五月底，尚未提起訴訟。

起初，這種爭吵似乎給交易蒙上了陰影。但更多機構開始試探。紐約都會運輸局已經批准對其37億美元的BABs進行部分再融資。

舊金山公用事業委員會在2009年和2010年出售了超過13億美元的BABs，目前正在避免再融資。自從補貼被削減以來，該公用事業的用户不得不支付額外的2500萬美元。該委員會的資本融資總監Nikolai Sklaroff表示：“聖盃將是能夠擺脱那些行政繁瑣且未如承諾那樣支付的BABs。”“雖然我渴望再融資節省，但我不僅僅是想知道我可能在法庭上獲勝就足夠了。” Sklaroff 依賴投資者儘可能廉價地定價其未來十年110億美元的借款。但他並沒有完全排除再融資的可能性。

投資者們認為，補貼削減幅度不足以在法律上證明回購的合理性，並且發行人不應該等到十多年前觸發的贖回條款才使用。“我這個位置的大多數人都很清楚”贖回條款，富蘭克林富時頓固定收益的高級副總裁和投資組合經理吉姆·康恩説。“他們真正沒有預料到的是他們可能被迫承擔實現的損失。”他説，他的公司並不是這類債券的大持有人，儘管在單獨管理的機構賬户中有一些。

佛羅里達州債券融資主管本·沃特金斯表示，該計劃存在一個“缺陷”，即允許聯邦政府逃避全部補貼支付。沃特金斯以更傳統的方式為州的BABs進行了再融資，節省了約2.18億美元。他説他不會參與類似的計劃：“這對我來説肯定是一個教訓——那就是，不要相信聯邦政府。”

Querolo和Albright是彭博新聞的公共財政記者。

他們以成為實幹家自豪；在關鍵的轉折點採取果斷行動，並預見主要權力轉移。

然而，在民主黨遭遇的最嚴重危機之一中，華爾街最有影響力的捐助者們卻像全國大部分人一樣，只能坐視和等待。