利率削減：央行和投資者正在放棄 - 彭博社

降息預期受挫。

攝影師：詹姆斯·錢斯/蓋蒂圖片社

理解普京的展望至關重要。

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今日要點：

• 全球範圍內，投資者正在放棄降息的賭注；
• 儘管長期收益率再次上升，但還有進一步的空間。
• 英偉達證明高收益對長期股票並非問題。
• 監管機構開始注意到私人信貸的情況 — 不是時候。
• 還有：間諜故事，勒·卡雷都編不出來 — 因為這是真實的。

下降延遲

另一個通脹里程碑即將到來。週五將公佈個人消費支出通脹率，這是對更廣泛引用的消費者價格指數的替代指標，也是美聯儲正式關注的指標。除非有巨大的意外，這不會改變一年來的趨勢：逐步地，在發達國家，投資者正在放棄他們對央行今年將降息的希望。

彭博世界利率概率功能從美國的聯邦基金期貨市場和其他地方使用隔夜指數掉期推導出投資者預測的隱含政策利率。下面的儀表板顯示了今年最終預期利率（各中央銀行12月會議後）自1月以來的變化。總體而言，對於大幅降息的希望已經被拋棄：

降息。什麼降息？

主要中央銀行的隱含12月政策利率穩步上升

來源：彭博世界利率概率

注：數字顯示12月會議後的隱含利率。

這樣做是有充分理由的。首先，也是最重要的，通脹並沒有快速下降到大多數中央銀行設定的2%水平。這是美國核心PCE指標自本世紀初以來的變化情況。雖然這一指標的通脹率已經回落到3%以下，但仍高於疫情後通脹飆升之前的二十年中的任何時期：

通縮-但不要太多

核心PCE對美聯儲來説仍然過高

來源：彭博

利率預測市場基本上正在重返一個月前上次聯邦公開市場委員會會議後出現的變化，當時主席傑羅姆·鮑威爾讓市場感到滿意，拒絕表示可能會有更多的加息。現在，人們普遍意識到降息的前景並沒有改善，聯邦儲備委員會的會議記錄和一些州長的講話表明，偏向於保持高利率的傾向仍然存在。

彭博觀點特朗普本來不會進監獄。亨特·拜登也不會。拜登和英國的獨立日勞工黨下的市場表現更好嗎？並非如此歐洲央行需要保持實力以縮小債券利差有趣的是，大幅度期望變化對長期國債收益率的影響相對較小。自從今年6月啓動了今年12月會議的聯邦基金期貨合同以來，10年期收益率一直與之非常接近。但今年開始出現了變化，10年期收益率沒有像預期的那樣上漲。

影響10年期收益率的因素遠不止於聯邦基金在2024年底的利率水平。但看起來最近收益率的上漲是一種遲來的努力趕上：

也許10年期收益率需要趕上…

長期國債一直在跟蹤聯邦基金的賭注 - 直到最近

來源：彭博世界利率概率

正如喬納森·萊文指出的，另一個問題是，利率不能無限期地保持在這些水平上而不對經濟產生影響。事實上，隨着通脹的下降，儘管緩慢，實際利率正在上升。如果我們將實際利率定義為有效聯邦基金利率減去核心CPE通脹率測量值，那麼它現在處於自2007年以來的最高水平，這些水平曾在過去引發過衰退。從這個角度看，2021年的貨幣寬鬆看起來是極端的異常值。直到2022年才決定暫停加息的美聯儲決定開始看起來像是一個歷史性錯誤。然而，這是無法挽回的，他們的官員們將理所當然地急於在這一次中犯更高的利率：

通貨膨脹下降，實際利率上升

自2022年創下歷史新低後，實際聯邦基金利率達到自2007年以來的最高水平

來源：彭博社

長期高位投資世界

隨着“長期高位”逐漸成為一種被接受的事實，市場應該如何對待？首先，當經濟強勁時，利率較高，我們可以預期股票將擊敗債券。這就是它們繼續做的事情。自股市在第一次大流行封鎖的恐慌氛圍中觸底以來，股票的表現一直優於債券：

新冠疫情：對股市有利，對債市不利

股市在疫情後的表現令人矚目

來源：彭博社

注：100 = 2002年12月31日

自我提示：如果高利率最終減緩經濟增長，預期這種情況會持續可能並不明智。另一種標準操作似乎已經結束。在2020年，有人認為低利率將有助於“長期持有”股票，這些股票的價值與未來增長的收益息息相關。當時的觀點是，低利率意味着未來的收益不會被嚴重摺現從而使公司更有價值。符合這一理論，自疫情首波浪潮開始至美聯儲在2022年初開始收緊政策之前，七大科技巨頭大幅跑贏標普500指數其他成分股。然後隨着利率上升，它們的表現逐漸下滑。但自2023年初以來，這七大科技巨頭又再次大幅跑贏其他股票。ChatGPT在2022年11月的推出似乎足以抵消長期高位利率的影響：

也許長期不是問題…

儘管利率高，大型科技平台仍然表現優異

來源：彭博社

注：100 = 2020年01月01日

尼VIDIA的崛起，目前被視為人工智能繁榮的最直接受益者，對此起了至關重要的作用，特別是在2023年5月的尼VIDIA日，其第一季度的驚人業績表明在人工智能領域確實可以賺到真金白銀。

尼VIDIA仍然是一個現象。當ChatGPT推出時，總部位於聖克拉拉的芯片製造商市值比蘋果低了超過2萬億美元。現在，僅僅18個月後，它幾乎已經縮小了這一差距。兩家公司都不可能永遠對高利率免疫。目前，投資者似乎認為它們可以：

尼VIDIA縮小了2萬億美元的差距

自ChatGPT以來的18個月裏，尼VIDIA的增長几乎與蘋果持平

來源：彭博社

然而，另一種高利率投資卻正如其標籤所説的那樣運作。房地產股票通過其租金收入支付定期收益。債券收益率越高，房地產就越不具吸引力，反之亦然。當然，疫情給房地產行業帶來了其他問題，但利率是導致房地產投資信託在大西洋兩岸持續表現糟糕的關鍵因素。在歐洲和美國，它們的表現都落後於主要市場基準近50%：

房地產的五年糟糕表現

長期高利率導致持續表現不佳

來源：彭博社

任何認為利率會比當前的悲觀共識提前下降一點的人可能會考慮購買一些房地產。

私人問題，公共解決方案

私人信貸是從全球金融危機的陣痛中湧現出來的創新之一，在華爾街擁有眾多崇拜者。自2010年多德-弗蘭克法案（國會對動盪的回應）推動了大量風險貸款流出銀行業之後，這種新資產類別一直順利航行。這些私人放貸人為每位借款人提供定製貸款，通常不交易債務，將資金鎖定在長期內。利率通常高於銀行和公共債務市場。

這種資產類別的複雜性讓監管機構不得不趕上步伐，擔心如果美聯儲的較高利率最終導致普遍違約，可能會出現傳染性危機。金融危機的創傷仍然痛徹心扉，這樣的警告很難被忽視。

發出警報的人在華爾街擁有很大的影響力。摩根大通公司的傑米·戴蒙，他的銀行與阿波羅全球管理公司等私人信貸巨頭競爭，表示“如果這種資產類別出現問題，後果可能不堪設想。”資深投資者路易斯·納維利爾更為直接，擔心“隨着私人信貸行業的膨脹和公司競相為投資者提供11%的年收益率，我擔心債務越來越多地被槓桿化以提高收益率。換句話説，可能正在醖釀一個‘黑天鵝’。”

迪蒙發出警報。攝影師：Victor J. Blue/Bloomberg這些擔憂是合理的還是偏執？沒有明確的答案 — 但考慮到市場失敗可能給金融部門帶來的影響，冒險可能是不明智的。私人信貸從2000年僅佔銀行貸款餘額的1%增長到去年的15%。與其他資產類別不同，私人信貸尚未經歷過真正的考驗，這很容易讓人感到不安。

在上次會議上，美聯儲貨幣政策委員會(FOMC)淡化了系統性風險。儘管如此，會議記錄指出“私人信貸與銀行業之間的聯繫日益增多，某些形式的私人信貸增長，以及私人信貸市場尚未經歷過嚴重的信貸衰退。”在市場上，美聯儲感到有必要發表評論的事實被視為非常重要。

壓力跡象已經顯現隨着高聯邦基金利率，私人信貸籌款在今年頭三個月達到自2020年以來的最低水平。管理者在今年頭三個月籌集了306億美元 — 大約比2017年以來每個第一季度的358億美元的平均水平低14% — 數據提供商Preqin Ltd.的一份報告顯示：

私人信貸籌款在第一季度遇到了阻礙

來源：Preqin Ltd.

注：合計籌集的封閉基金資本，不包括仍在市場上籌集資產的基金

儘管如此，私人信貸的強勁性目前仍然不容動搖。債務評級服務機構Morningstar DBRS的五月報告指出，其評級的私人信貸組合中有6%仍在應對具有挑戰性的運營環境、高借貸成本和日益減少的財務資源。然而，並沒有特定領域的顯著集中，表明存在更廣泛的行業範圍內傳染風險。私人信貸評級高級副總裁Michael Dimler補充道：

我們觀察到積極方向的趨勢變化首次超過了消極方向的變化，這是一年多來首次。與此同時，儘管借貸利率持續高企，但對私人信貸承銷的需求似乎健康，這體現在新的借款人私人評級請求的實質性增長。

有足夠的跡象表明私人信貸將會持續存在因為銀行在削減貸款——這正是持續倒掛收益曲線直接鼓勵他們這樣做的原因。這些削減不僅僅是經濟週期的作用，儘管這確實在一定程度上有所貢獻，根據Northern Trust的説法。該機構將這些因素視為推動貸款結構性轉變的原因：

• 更嚴格的資本要求使得銀行對貸款的吸引力降低，而他們更傾向於收費型業務——如財富管理和資產管理。
• 隨着客户轉向支付更高利率的貨幣市場基金，銀行收到的存款越來越少。這意味着他們可用於發放貸款的資金更少。
• 借款人欣賞私人信貸更大的靈活性，它可以提供靈活的條款、更快的貸款和更少的監管。

隨着該行業的流行度飆升，越來越多的投資者想要進入。讓他們進來將伴隨着風險。到目前為止，監管機構在完全控制私人信貸方面落後了——任何進一步的延遲都是一種奢侈，他們無法承受。

—Richard Abbey

生存貼士

我有另一本推遲推薦的書。我正在讀本·麥金太爾的間諜與叛徒,，講述了奧列格·戈爾迪耶夫斯基的真實故事，他是一名為英國情報局工作了十年的克格勃間諜。這本書非凡，真實，為冷戰投下新的光芒，和約翰·勒卡雷的任何作品一樣易讀。這本書在2018年出版時備受讚譽，我能理解為什麼。你可能想試試。

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在上世紀90年代的莫斯科生活時，我記得曾看過一位俄羅斯熟人表演的晚餐小品。站在一個巨大的粉色牆圖旁，上面標註着剛剛解體的蘇聯帝國，她會用棍子敲擊俄羅斯的新鄰國，然後像一個略帶瘋狂的學校老師一樣大聲説道：“這裏！我們的！”、“再這裏！我們的！”依次敲擊每個前蘇聯加盟共和國，然後轉向阿拉斯加、加利福尼亞等地。

當然，她當時是在嘲笑該國的新法西斯民族主義者，他們成立了一個名叫“Nashi”的團體。當時看起來很有趣，但回想起來就不那麼好笑了。