法國大選：在哪裏下注？也許是意大利債券-彭博社

市場擔心勒龐和梅朗雄。

攝影師：Joel Saget/AFP/Getty Images

英格蘭銀行做得對。

攝影師：Hollie Adams/Bloomberg

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今日要點：

• 市場仍然認為 馬克龍犯了一個可怕的錯誤，所以也許應該購買一些 意大利債券。
• ESG指數需要與傳統指數有所不同（目前並非如此）。
• 被動管理者需要成為所擁有公司的積極監護人。
• 政府是決定 ESG投資 未來走向的關鍵參與者。
• 並且：查看 一份關於大、肥、綠色婚禮的主觀指南

馬克宏經濟學101

距離法國立法選舉第一輪僅剩一週，這次選舉似乎很可能會在隨後一週的第二輪投票中讓選民面臨極右翼和極左翼之間的明顯選擇。埃馬紐埃爾·馬克龍總統不必召開這次選舉，這是對他本月早些時候歐洲議會選舉中他的政黨取得糟糕成績的回應。市場的即時反應表明他犯了一個可怕的錯誤。這種觀點一點也沒有改變。與此同時，距離英吉利海峽對面的裏希·蘇納克提前幾個月舉行的選舉對市場幾乎沒有影響。

彭博觀點富裕的美國遊客會讓歐洲人感到貧窮前囚犯如何在科技行業找到工作？這裏有一個方法。不要忽視住房在極右翼崛起中的作用英格蘭銀行的五個關鍵優勢這些圖表顯示了法國和英國10年期債券（即OATS和gilts）與德國國債的利差。利差越高，與德國相比，該國的風險就越大：

一個選舉重要，一個不重要…

債券市場對法國感到擔憂，對英國不擔心

來源：彭博

對股市的影響並不那麼戲劇性。沒有多少大公司僅僅暴露在法國經濟之下。但馬克龍的選舉仍然引人注目。這些圖表比較了過去12個月歐洲和法國指數與彭博500大美國股票指數（不包括七巨頭）的表現。如果排除主導的科技平台，歐洲股票一直在與美國保持大致同步，直到馬克龍採取行動。

股市認為馬克龍也搞錯了

法國股票跟蹤非七巨頭的美國股票-直到歐洲選舉

來源：彭博

注：06/23/2023 = 100，以歐元計價

這隻被視為歐元區的問題，而不是全球其他地區的問題。除歐元區外的發達國家MSCI指數在過去幾周表現非常好。當然，這在很大程度上與大型科技公司有關，但即使英偉達公司也無法免受地緣政治影響。市場判斷是，法國可能發生的事情不會在歐元區之外造成重大幹擾：

歐洲出了什麼問題，就留在歐洲…

歐洲政治風險並未在世界其他地方引發傳染

來源：彭博社

注：2023年6月23日 = 100，以歐元計價

如何從這種情況中獲利？如果你認為瑪麗娜·勒龐和國民聯盟的機會被誇大了，那麼你可能想買燕麥。如果你認為如果讓-呂克·梅朗雄的新人民陣線掌權，法國可能會引發歐元區危機，也許可以押注美國以外市場的下跌。英國的脱歐投票造成了一場震動，英國資產至今未能恢復，但並未對國際市場造成太大幹擾。但是，對歐元本身的任何真正威脅將比英國退出各種貿易協議帶來的混亂更為嚴重。

如果音樂停止，馬克龍會怎麼做？攝影師：Bertrand Guay/AFPStoneX Financial的策略師文森特·德盧瓦德建議採取安全措施，做空燕麥併購買意大利國債。後者在過去20年遭受了可怕的折磨，但德盧瓦德認為這種情況已經到了重新評估的時候：

在大多數債務可持續性指標上，法國比意大利表現更差。法國的主要赤字為2.6%，而意大利則有小幅盈餘。此外，法國的公共赤字正在增加，而意大利的正在減少。法國每年的貿易逆差約為720億歐元，而意大利則有600億歐元的盈餘。法國的通貨膨脹率更高，家庭債務更重，失業率更高。法國最大的優勢來自於較低的舊公共債務服務成本，隨着意大利在主權債務危機期間發行的高息債券到期和法國利差的增加，這種優勢將消失。

然而，BTP的收益率比OATS高出75個基點。Deluard認為，實際上，他建議的交易讓投資者等待市場意識到法國是一個更糟糕的信用風險，支付了75個基點。比意大利。推動財政危機的政府可能會迅速創造利潤：

假設的檢驗

意大利債務真的比法國更具風險嗎？

來源：彭博社

下週日的選舉將是一個重要時刻，但這並不是故事的結束。一旦我們知道誰進入決賽，我們仍然需要知道誰贏了，然後右翼或左翼的極端分子是否能找到合作伙伴，或者甚至在沒有聯盟的情況下執政。如果你想押注OATS，現在還有時間。

ESG現在何去何從？

首先是ESG的繁榮，由2015年巴黎氣候大會推動。環境、社會和治理投資（尤其是環境）風靡一時。然後是大流行，迫使許多政府制定更多規則以鼓勵ESG，並在此過程中點燃了清潔能源股票的漲勢。然後是政治反彈，首先在美國，它已經融入了醜陋的文化戰爭，現在在歐洲，它是反抗生活成本危機的一部分。擺脱（困難的）意識形態衝突，ESG投資現在應該走向何方？是否需要修訂，或者完全放棄，政府和投資者的角色是什麼？

自2020年以來，清潔能源和傳統碳基能源股票的相對錶現講述了自己的故事。清潔能源曾經經歷了一波繁榮，現在完全消退了。這對那些主張環境、社會和公司治理（ESG）可以提高回報的人以及那些認為ESG正在扭曲結果並使石油公司資金短缺的人都構成了問題。總的來看，更公平地説，ESG一直都不是問題，也沒有效果：

（缺乏）影響投資

自大流行病以來，清潔能源的表現遠遠落後於傳統能源

來源：彭博社

注：01/01/2020 = 100

接下來呢？一份報告由英國CREATE-Research發佈，該報告基於對管理總額達1.93萬億歐元的13個全球市場中的156個養老金計劃的經理進行的訪談，詢問政府是否在推動決策。它發現自2020年以來，“新的監管和政策措施的雪崩”已經改變了管理者的參數：

在那之前，價格行動是選擇性的、零星的和緩慢的，在上升的牛市勢頭中依賴於動量。原因有兩個：監管機構及其政府的慣性；以及缺乏決策有用數據，強化了老調‘你不能管理你不測量的東西’。因此，市場無法自行找到綠色方向；一個去碳化的投資組合並不等同於一個去碳化的星球… 在這種背景下，2020年的新冠大流行是一個分水嶺。僅那一年，ESG數據披露規則增加了74%，UN負責任投資原則報告的ESG整合增長超過100%。

如果政府就ESG經理被要求幫助實現的內容以及確保公司披露必要信息有清晰的表述，那麼養老基金可以提供幫助。然而，2022年的熊市來臨，對ESG基金來説尤為殘酷，隨後是政治風波。“他們認為政治上的反彈是一次打擊，但他們不確定這次打擊有多大，”進行了研究的阿明·拉詹説。如果政治機構能夠制定方向，大型管理者將會跟隨。過去幾年的規則已經創造了一個難以停止的熱潮，至少在歐洲是如此。

印度日落後的太陽能電池板。攝影師：普拉桑特·維斯瓦納坦/彭博社在美國變得更加清晰的一點是，ESG需要被構建為一種避免特定ESG相關風險的努力。例如，你不希望在深水地平線災難發生之前投資於BP公司，或者在大眾汽車公司被發現操縱柴油排放數據之前投資於大眾汽車公司。養老基金經理應該評估這些風險並採取措施加以避免。問題在於：嘗試避免風險中總會存在風險。這引起了對指數提供商的關注，他們已經成為整個投資系統的關鍵。

直到現在，他們一直迎合受託人既想佔便宜又想佔便宜的願望。他們提供的指數會加權那些碳排放較低的公司，然後重新平衡其他股票，以使指數接近市值基準。（用行話説，他們在最小化跟蹤誤差。）這樣，受託人可以告訴他們支持ESG的選民，他們已經減少了碳排放，同時告訴反對ESG的選民，他們正在最大化風險調整後的回報，並且沒有把環境問題放在首位。以下是三家大型提供商提供的ESG指數在本十年內的表現，與其市值加權基準相比：

發現ESG的不同之處

指數提供商一直在努力制定與標準指數接近的ESG基準

來源：彭博社

注：2020年1月1日 = 100

指數提供商提供了符合需求的產品。但現在許多人認為這種妥協不起作用。如果養老基金真的想要減少碳排放，他們需要承擔基金可能會明顯偏離市場的風險，不管是向一個方向還是另一個方向。根據拉詹的説法，“越來越多的投資者選擇更高的跟蹤誤差，因為他們意識到，如果ESG風險得到適當定價，他們需要有更高的跟蹤誤差。”這種情況正在開始發生。

對於指數提供商來説，這使得他們的角色變得遠非被動，無論從哪個意義上講，因此吸引了監管機構的注意。他們應該作為受託人受到監管嗎？一位比利時養老基金經理向CREATE辯稱，時機已經成熟：“他們越來越成為世界上具有影響力的資本配置者。”

管理是另一個日益嚴重的問題。養老基金希望被動管理者能夠積極地代表他們投票，以某種方式推動公司的變革。有人持不同意見， 甚至在國會中有立法提案禁止指數基金這樣做（這一舉措意味着國會現在反對股東資本主義）。但拉詹表示，管理已成為託管人選擇管理者時的“最重要標準”。與大型碳排放企業互動現在被視為改變它們行為的最佳方式。

清理新加坡的油污。攝影師：Suhaimi Abdullah/Bloomberg還有一些其他奇怪的因素需要考慮。在ESG指標上表現良好的公司往往是“成長”而不是“價值”股票。典型的ESG篩選會讓你在七巨頭中持有過多的股票，並在能源和工業公司中持有明顯不足的股票。這有助於解釋為什麼ESG指數在過去一年中表現明顯優於其他指數，在2022年的低迷年份表現糟糕。持有英偉達的股票會讓你受益。其次，四年前的《回報要點》中提到，強調ESG往往意味着獎勵資本輕的公司，這些公司往往不僱傭太多人（就像七巨頭）。這樣一來，ESG可能會無意中加快無工作崗位的復甦進程，並播下社會不滿的種子。

處理這些問題會給指數編制者帶來新問題。在一篇名為你是氣候投資者還是增長投資者？的文章中，Research Affiliates的Ari Polychronopoulos和Joe Steidl認為，現在歐洲委員會規定的巴黎合規基準（PAB）和氣候過渡基準（CTB）兩種方法都對增長產生了很大的傾向。這導致在2022年這個價值主導的一年中出現了巨大的表現不佳，而去年有所反彈：

他們建議一些調整低碳指數的方法，以減少其對增長的敞口。這一切都需要大量的努力，這就是為什麼大型養老基金經理在沒有官方指導的情況下仍然不願過多介入的原因。如果政府（即選民）希望讓投資行業幫助儘可能舒適地進行能源過渡，那麼這將會發生。這最終取決於他們的決定。

生存貼士

愛無處不在。更確切地説，由Lara Williams領導的彭博觀點團隊一直致力於製作關於婚禮的精彩互動內容，如何在婚禮上花費過多的錢，以及如何減少它們對環境的影響。這可能會有所幫助。一個令人震驚的事實是，印度最富有的人之一安南特·安巴尼的婚禮釋放的碳排放量相當於四次SpaceX飛往國際空間站的航班。為了對此進行簡短而幽默的評論，請閲讀Christina Sterbenz的總結。由於現在正值婚禮季，如果你要參加婚禮，請儘量減少排放碳量，這樣就不需要發射火箭進入太空了。

回報點將在接下來的幾天內不會發布，因為我需要出差。應該下週回來。與此同時，大家都有一個美好的一週。

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儘管蘇納克政府毫不猶豫地宣稱英國通脹率回到2%後，這已經超過了三年的目標，但英格蘭銀行卻表現出明顯的保留，儘管該國現在的價格壓力比法國、德國和美國都要少。這種謙遜部分反映了對通脹率可能在年底回升的擔憂。

但這也涉及到文化因素。儘管英格蘭銀行的成就處於中央銀行實踐的前沿，儘管一些成就已經被其他中央銀行復制，但該銀行傾向於謙虛地強調自己的成就。聽起來奇怪嗎？不應該。以下是該銀行近年來在許多方面表現優異的五種方式：