債券市場現在更多關注的是經濟衰退而不是選舉 - 彭博社

Edward Harrison

傑羅姆·鮑威爾表示，最近三次通脹數據增強了信心 - 經濟表現“非常出色”。但他會在九月份削減利率嗎？我們可能會在下週得到線索。

攝影師：Tierney L. Cross/Bloomberg迎接挑戰。

攝影師：Jim Vondruska/Getty Images North America對比候選人。

攝影師：Justin Lane-Pool/Getty Images（特朗普）；Andrew Harnik/Getty Images

哦，自從我上次在這裏寫作以來，政治格局已經發生了變化。根據最新的民意調查，民主黨似乎正在崛起。因此，資本市場中蓬勃發展的“特朗普交易” —— 基於特朗普勝選不可避免的假設 —— 已經有所鬆動。但撇開政治不談，現實是選舉將在未來幾個月內在市場中佔據次要位置。

把目光投向下週的美聯儲會議，因為現在重要的是衰退的明顯風險以及是否能夠克服。只有在接近選舉日時，政治和美國政府赤字才會再次成為主要因素。與此同時，可以把這看作是一個債券故事，其中一到兩年期國債利率範圍最為敏感。

目前正在進行的企業盈利季將幫助我們瞭解風險。但任何股權的後果可能要等到10月的下一個季度盈利季才會發生，這恰好是選舉前，可能會使這場總統競選變得扣人心絃。

需要考慮的問題：

  • 比爾·達德利的專欄概括了警報
  • 為什麼要關注失業索賠
  • 讓我們記住沃倫·莫斯勒的觀點
  • 盈利季是一個很大的線索，尤其是施瓦布
  • 特斯拉是我們應該等待的一個很好的指標
  • 所以，我更關注收益曲線
  • 第三季度的盈利將最能説明衰退的問題
  • 最終，經濟放緩甚至可能決定選舉結果

我仍然擔心經濟衰退。以下是原因

如果你還沒有閲讀比爾·達德利最新的彭博觀點專欄，我建議你現在就去讀，因為我將解釋為什麼這很重要。 點擊這裏 閲讀。

從某種意義上説，標題已經説明了一切。曾經主持紐約聯邦儲備銀行的這位人士對勞動力市場的疲軟感到如此擔憂，以至於他認為聯邦儲備委員會應該違背市場定價，繼續下週降息。

顯然，這是不會發生的，達德利給出了三個理由。但我還要補充第四個理由，即市場定價幾乎沒有降息的機會。我們知道，聯邦儲備委員會的作法一直是不斷提供關於政策的足夠前瞻性指導，以至於當決定出台時，不會讓人感到驚訝。他們現在不會改變這種行為方式 —— 因為這樣做只會引發恐慌。

在經濟背景下提到“恐慌”一詞，就會讓人想起2010年休·亨德里在BBC Newsnight上説的話，當時歐洲主權債務危機愈演愈烈，“我建議你恐慌。” 這是一個完全不同且更令人擔憂的情景。但目標是要有預見性地行動，這樣你就不必恐慌。

這意味着要認真對待達德利的分析。他最引人注目的觀點是：

從歷史上看，勞動力市場的惡化會產生自我強化的反饋循環。當工作更難找時，家庭削減支出，經濟變弱，企業減少投資，導致裁員和進一步削減支出。這就是為什麼失業率一旦突破0.5個百分點的門檻，就會大幅增加 — 最小的增幅幾乎達到了2個百分點，從低點到高點。

翻譯: 美國勞動力市場非常接近歷史上不可逆轉的臨界點。一旦達到那個水平，勞動力市場的空閒將大幅增加。而結果總是經濟衰退。

我們最好的實時指標是失業救濟申請

摩根大通的邁克爾·費羅利最近發表的一篇文章強化了我長期以來的觀點，即失業救濟申請將成為我們的煤礦中的金絲雀。這是因為他發現，只有44%的失業救濟申請變化可以通過裁員來解釋，而“總招聘量解釋了失業救濟申請變化的72%。” 為什麼呢？申請救濟的人不僅被裁員，還找不到新工作。正如費羅利所説，“即使裁員保持在較低水平，如果總招聘（及相關的找工作概率）繼續下降，失業率仍可能上升。”

在過去的二十多年裏，我對衰退的經驗法則是，任何短時間內失業人數增加5萬人以上。經過對過去六個月和一年的數據進行測試，我發現這種幅度的增長總是意味着衰退。這個經驗法則幫助我成功地實時預測了過去三次衰退。

我在2008年3月在現已關閉的Credit Writedowns博客上發佈的第一篇文章聲稱“經濟絕對處於衰退中”，開始日期為2007年12月或2008年1月。那時，非農就業人數已經開始下降。但對我來説，失業人數是第一個警告信號。我在次年6月提出，每當你跨越初始失業和繼續失業索賠的門檻——初始索賠增加5萬人，繼續索賠增加20萬人以上——“在過去5周以上我們已經經歷了一次衰退。在過去40年中絕對沒有錯誤預警。沒有一次。”

我們現在處於什麼位置？平均初始索賠比一年前低2,500人，繼續索賠高出82,000人。

所以數據顯示沒有衰退。事實上，去年大家都擔心衰退時，數據比去年更糟糕。儘管如此，失業率的上升足以讓我認為從9月起每次會議都應該降息，以防止這種情況發生。

我可以再次向沃倫·莫斯勒表示讚美嗎？

我想起了沃倫·莫斯勒，MMT之父，已經連續第三週了。他告訴我們，7%的赤字和經濟衰退是奇怪的夥伴。現在，鉅額赤字並不能自動消除經濟衰退。但它們確實給了美聯儲一個機會，在債務困擾經濟並超過赤字帶來的所有金融資產財富轉移之前採取行動。

從收益曲線的角度來看，這兩種情況都會產生相同的結果：曲線變陡。幾周前我在終端上的MLIV博客上這樣説：

如此大規模的財政支出很可能導致通貨膨脹。這將繼續迫使美聯儲採取更為緊縮的貨幣政策，使得長期利率高於本來的水平 — 即使在經濟衰退期間。

這樣想吧：在這種不確定的經濟和通貨膨脹環境下，你會想擁有30年期政府債券還是兩年期政府票據？如果你擁有30年期債券，當經濟衰退導致利率下降，但政府赤字從7%增加到比如12%時，你會得到多少好處？我認為不會太多，因為這些赤字意味着經濟將迅速反彈。隨着赤字給接近產能的經濟增加更多需求，通貨膨脹風險將使美聯儲在未來數年內保持加息警惕。你將在美聯儲降息期間獲得最大的回報，比如一到兩年。

因此，即使在經濟衰退中，你應該期待，赤字錨會拉昇一到兩年期債券的價值，相對於具有更高通貨膨脹和利率風險的長期債務義務。這是我從莫斯勒和MMT中得出的結論。我以後會回到這個結論。

按數字來看

  • 4.39% 7月24日中午兩年期美國國債收益率。這是自2月以來的最低水平，市場預計很快會有降息。

查爾斯·施瓦布目前是盈利的亮點

我認為股票還沒有受到打擊。它們的強勁程度將告訴我們離衰退有多近，因為利潤增長的減弱將預示着裁員。到目前為止，本季度表現良好。我們還有很長的路要走，但金融部門在這裏是一個很好的晴雨表。

行業領導者摩根大通，例如，Q2收入增長20%。“摩根大通第二季度淨收入為181億美元，比一年前的紀錄高出25%，超過分析師的預期。” 投資銀行費用增長46%，股票交易增長21%，這是併購活動回暖和更多股票市場樂觀情緒可能迴歸的跡象。

可以説查爾斯·施瓦布的結果告訴我們為什麼美聯儲需要降息。該公司承諾縮減其銀行業務。正如我在2023年春季與同事安妮·馬薩詳細討論的那樣 — 當地區銀行危機十分嚴重 — 施瓦布是長期安全資產過多的策略的典型代表，這導致了地區銀行陷入困境。問題是雙重的。

第一，施瓦布的賬面上有大量低收益資產，隨着美聯儲加息，這些資產的價值大幅下降。在聯邦基金利率上限為5.5%的世界裏，那些帶有疫情時代收益率的國債和抵押貸款支持證券的價值遠不及之前。而且你也無法將這些資產清除，因為出售它們會導致損失。這正是一年多前硅谷銀行出售一些不良資產後引發恐慌的原因。這意味着你必須接受未來數月甚至數年的較低收入。

第二個問題出現在資產負債表的負債方。在這個零佣金的世界裏，施瓦布從淨利息收入中獲得的資金要比你想象的多得多。這是因為經紀業務模式更多地依賴於管理費和佣金降至零後閒置資金上的“免費利息收入”。你在經紀賬户中閒置的每一美元，都是經紀人可以用來投資的資金。這很像銀行利用你的儲蓄賬户中的資金進行投資，並在他們給你的儲蓄利息和他們的投資收益之間賺取利差。他們通常通過債券和其他固定收益產品賺取的收入遠遠大於你向他們要求的利息。

問題在於，當聯邦基金利率為零時，獲得幾分錢的利息還算可以接受。但當聯邦基金利率達到5.5%時，情況就不那麼美妙了。因此，人們要麼撤回他們的資金，要麼要求地區銀行（和施瓦布）提供更高利率的產品。而這些機構資產中的很大一部分仍在獲得低疫情時代回報。施瓦布的財報顯示這個問題持續存在，而且可能正在加劇。在發佈財報後，股價暴跌。

隨着失業率上升和私人市場受到擠壓，這就是為什麼美聯儲應該考慮削減利率。

那麼，我該如何總結這個大局呢？我會從季度收益報告開始。到目前為止，它們還不錯。摩根大通和谷歌母公司是表現最好的公司的體面代表。與此同時，施瓦布的失利告訴我們，我們不僅應該擔心經濟放緩，還應該擔心對美國金融機構健康的負面影響。

特斯拉是我另一個弱點的亮點

特斯拉在所有這一切中是第二種風向標。在我看來，它是“七巨頭”股票中最弱的。這是一家自2023年初以來業務模式一直在下滑的公司。儘管我們曾被引導相信，由於大規模折扣，它已經度過了電動汽車採用增長的低谷，但現在我們看到，特斯拉的喘息是人工智能繁榮市場心態的產物。

特斯拉的收入實際上正在下降，而不是增長。但股票的市盈率仍然是100倍，好像它將在不久的將來重新確立巨大增長。因此，即使股價僅在盈利後的一天下跌超過10％，但它仍遠低於2024年的低點，這表明看漲的市場趨勢還沒有結束。

因此，將最近的美國股市回調視為偏向上漲的市場過度快速奔跑的指示。我們仍處於我所説的夏季“漂移”階段，但有輕微的上升傾向。

我將會變得有些古怪，談一談收益曲線

這使得債券成為值得關注的資產類別。大約兩週前，在一篇面向債券市場專業人士的文章中，我寫道，曲線走陡，即長期債券表現不佳，是值得關注的交易。我的確切話是：

一到兩年期的國債應該會表現最好，而長期債券將受到赤字支出帶來的大量供應和不斷增加的期限溢價的壓制。利率降得越快，2年期和10年期的差價就會越積極地追趕。現在，我們正在處理一個2年期和10年期曲線，比5年期和30年期曲線陡近60個基點。在幾乎所有情況下，我們應該期待這個差距會縮小。

讓我為那些不是債券交易員的人進一步解釋一下。正如我一直在説的，莫斯勒關於赤字的論點暗示着更多的通脹，一些來自美聯儲更鷹派政策的抵消，從而導致更高的長期利率。我們已經看到這種情況發生到了現在，即在光譜的最長到期限端，30年期國債相對於5年期國債的收益率接近自美聯儲開始加息以來的最高點。

我認為這個變化大部分已經完成。現在將會追趕的是對利率敏感的2年期和整個曲線的基準，即10年期。當我兩週前寫這篇文章時，2年期和10年期之間的差距幾乎是-30個基點，意味着你支付給聯邦政府的利息和通脹風險為10年期比2年期少。這個差距現在已經不到20。我認為它很快會完全縮小。

如果我們避免了衰退 - 在我看來這似乎是可能的 - 那麼將是所謂的熊陡增，讓我們“解除”曲線，因為人們最終相信這種復甦，並要求得到補償以承擔持有長期債務的風險，因為赤字膨脹。但即使經濟陷入衰退，這些長期收益率也將受到赤字和通脹的支撐，當美聯儲削減以減輕痛苦時，也會使兩年期國債更具吸引力。

等到十月驚喜

我們直到秋季才能明確知道經濟的走向。我不認為美聯儲下週會削減利率。我認為他們會在九月份削減。在那之後到十月份的收益季之間，我們將在十一月的選舉時間知道經濟的狀況。考慮到喬·拜登總統退出後民意調查的反彈以及即將出現的副總統候選人和民主黨全國代表大會帶來的反彈，這場競選將是完全開放的。因此，經濟是否持續穩定在政治和市場上將非常重要。但請等到十月再考慮選舉的任何事情。在那之前，一切都關乎經濟。

我關注的事情

最後一件事。由於我們正在談論選舉，我想為我的MLIV同事們辯護，並在這裏向您提出一些關於所謂“特朗普交易”的問題。例如，唐納德·特朗普重返白宮會加強還是削弱美元？在特朗普總統任期內，哪種資產會表現最好？哪種貨幣會受到最嚴重的影響？請在最新的MLIV Pulse調查中分享您的觀點。

訂閲Bloomberg.com，獲取無限制訪問可信賴的、數據驅動的新聞報道，並從專屬訂閲者專享的新聞簡報中獲得專家分析。前總統唐納德·特朗普仍然渴望喬·拜登總統，甚至要求退款，原因就在於週二下午在密爾沃基郊區的一所高中體育館上演的精彩表演。

作為民主黨候選人的首次正式露面，副總統卡瑪拉·哈里斯在一場聚集了3,000人的活動中發表了激動人心的演講。拜登無法吸引那樣規模的人羣，也無法提供哈里斯正在給予那些渴望擺脱老男人時代的國家一種青春、活力和樂觀主義的願景。

Bloomberg觀點特朗普和範斯對中國的誤解私募股權無處不在德意志銀行喚起投資者的不良回憶想在房市找到物有所值？看看舊金山甚至在她走上舞台之前，哈里斯就已經準備好迎接這一時刻。當她走下空軍二號的階梯與州官員會面時，她看起來完全像一個可以領導自由世界的女性。正如年輕人所説的那樣，這種感覺與眾不同。

她的演講只有17分鐘，被宣傳為哈里斯的“重新定義”，她正竭力在對手之前定義自己。這位由整個民主黨機構支持的“新”卡瑪拉，對自己和自己的信息感到自信和舒適。她用這個問題總結了她競選的核心理由：“我們想要生活在一個自由的國家，一個法治的國家，還是一個混亂、恐懼和仇恨的國家？”

哈里斯以富有同情心、講法律和秩序的檢察官的身份參選，她將發展中產階級，為自由和平等而戰，並專注於未來。

批評者經常指出，她在2020年競選總統提名時的失敗是她缺乏成為總統所需的政治技巧的證據。然而，在過去的三個歷史性的星期裏，哈里斯巧妙地應對了一個困難時期，既忠誠於拜登又準備好迎接即將到來的競選。

在哈里斯重新塑造自己的政治身份時，還有另一個動態在起作用。這個“文化”（就像年輕人喜歡説的那樣）已經接受了她。她走出集會時，背景音樂是碧昂絲的“自由”，哈里斯已獲得充分的使用許可。

而且不僅僅是碧昂絲。在拜登退出民主黨總統候選人之後的幾個小時裏，哈里斯獲得了一個非常重要的支持：不是希拉里·克林頓或一大羣民主州長，儘管她也得到了他們的支持，但是 Charli XCX。如果你沒聽説過她（沒關係，我也不認識她，那麼，朋友，你是個老人。

在一篇X文章中，這位英國流行歌手簡單地宣稱，“kamala IS brat.” 哈里斯的競選社交媒體賬户迅速採用了 Brat，這張專輯 的青檸綠色（或者是黃綠色？）風格。

明智之舉。

在互聯網上，哈里斯是，借用伊莎·雷的話，那個完美的尷尬黑人女孩，這在brat之前就是brat。哈里斯尷尬地笑，尷尬地。她尷尬地跳舞，尷尬地。而 椰樹 的“笑話”仍在繼續…尷尬地。現實生活中 — 即使我知道 那代表什麼 — 哈里斯正在努力成為地球上最強大國家的總司令。在社交媒體上，她是那個有趣的姨媽，那個有點過分努力並對自己的笑話笑得太多的繼母。請不要讓她開始 Venn 圖表。

這一切都非常 brat，不是嗎？非常 brat。

XCX這樣解釋了brat態度：“你只是那個有點凌亂，有時可能説些愚蠢話，感覺自己很棒但也可能會崩潰卻通過派對來度過的女孩，”她在TikTok上説。 “這是誠實、直率且有點不穩定。這就是Brat。”

而brat違背了一切女性，特別是尋求權力的女性，應該具備的特質。哈里斯需要這個另一個自我，因為她需要年輕觀眾，正是這一羣人讓“海岸奶奶風格”成為了一種可接受的風格。

哈里斯在互聯網上的形象還有另一個優勢：它可以作為對特朗普及其盟友試圖塑造的形象的對立面。特朗普稱她為“愚蠢如石頭”，其他人稱她為DEI（多樣性、公平性、包容性）聘用。截至目前，“哈哈卡瑪拉”是特朗普給哈里斯起的綽號。

但特朗普，懂得形象的力量，也將哈里斯視為一位強大的對手。他之所以向她競選加利福尼亞州檢察長捐款6000美元，是有原因的。他之所以想要面對拜登，也是有原因的。哈里斯年輕、充滿活力且上鏡。剛剛舉辦了一場全是氛圍和形象的大會的特朗普，肯定知道哈里斯的氛圍和形象有多麼強大。這就是讓他感到害怕的原因。

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坎拉·哈里斯 訪問了 她的競選總部，並傳達了一個關鍵信息。

在成為美國參議員和副總統之前，哈里斯提醒人羣，她曾是加利福尼亞州的檢察長和法庭檢察官。“在那些角色中，”她説，“我對付了各種肇事者：虐待婦女的掠奪者；欺詐消費者的騙子；為了自己利益而違反規則的作弊者。所以，請相信我，我瞭解唐納德·特朗普的類型。”