養老基金對私募股權着迷，不顧風險 - 彭博社

Aaron Brown

養老金難題。

攝影師：David Paul Morris/Bloomberg

英國財政大臣雷切爾·裏夫斯在倫敦。

攝影師：Jose Sarmento Matos/Bloomberg私募股權近幾周頻頻成為新聞焦點，但並非好消息。

德克薩斯州教師退休金系統本月宣佈計劃減少私募股權配置97億美元，而美國教師聯合會發佈報告稱私募股權公司的勞工做法危及支持養老金福利的投資組合。

這些報告出現在人們擔心利率上升侵蝕行業高槓杆投資回報、股權估值過高難以找到有吸引力的新收購的背景之上。一片停滯的交易環境也導致投資者現金流低於預期，因為私募股權公司難以從舊交易中獲利。如今，對這個數萬億美元行業所帶來的風險發出了不少警告，這些風險對養老金基金、銀行和整個金融體系構成威脅。

彭博觀點鐵人三項運動員成為塞納河清理行動的實驗品特朗普的加密計劃可能會終結比特幣的無政府主義願景馬杜羅需要一條出路。美國可以提供一條。非洲正朝着另一場致命戰爭邁進如果有一個重新考慮私募股權分配的時機，那現在就是時候了。得克薩斯州教師的舉動是否顯示機構投資者對該行業變得不耐煩？不，這是“離不開他們，也離不開他們”的老故事。精算師的嚴謹數學與養老金資金的強硬政治相沖突，使私募股權對大多數公共養老金基金至關重要，無論批評如何傾瀉在經理們頭上。

得克薩斯州教師基金會典型地像其他大型州和地方養老金計劃一樣，資金嚴重不足，只有足夠的資產支付77.5%的負債 —— 這還是在大多數獨立分析師認為非常樂觀的官方報告下。其私募股權分配佔其投資組合的16.7%，高於其目標和所有美國公共養老金的平均13% —— 這或許有助於解釋為什麼要收縮。

資金不足是許多其他養老金計劃，包括加州公共僱員退休金系統、加州州立教師退休金系統和紐約市養老基金，增加其私募股權分配的一個重要原因。

在典型的養老金基金中，私募股權被假定每年比公共股票多回報約2.5%。私募股權的行為類似於對小市值股票的槓桿投資，因此需要額外的回報來補償額外的風險。因此，將投資組合中的1%從公共股票轉移到私募股權將使假定的投資組合回報率增加約0.025%。這將對官方資金比率產生類似的影響，就像要求員工額外繳納0.3%的工資一樣，例如從8%到8.3%的總工資。

養老金計劃的管理人員和董事會成員當然是負責任的受託人。然而，很難忽視將投資組合的1%從公共資產轉移到私人資產這一決定之間的政治差異 — 這可能會引起意識形態進步派和財政保守派的抱怨 — 以及要求員工或納税人增加更多資金的情況 — 這將引起更多不滿。第三種選擇，讓資金比例下降，從政治上講也是有問題的。

在21世紀的第一個十年，私人股權比公共股權多出2.5%的年度優勢是合理的。根據投資顧問Cliffwater對養老金基金分配給私募股權基金的研究，從2001年到2010年，私募股權的年複合增長率比公共股權高出5.56%。但在接下來的10年中，這種優勢降至1.17%。儘管私募股權在2021年和2022年的新冠疫情恢復年表現良好，但在2023年表現不佳，比公共股票表現低16.7%（由於私募基金和養老金基金的報告滯後，我們對2024年的數據還沒有太多信息）。

除了歷史上表現下降之外，越來越多的人開始質疑在高利率、高股權估值世界中私募股權的經濟基礎。

一篇特別有影響力的論文是揭秘非流動資產：私募股權預期回報，作者是Antti Ilmanen、Swati Chandra和Nicholas McQuinn，發表在《另類資產雜誌》上。該論文得出結論，私募股權需要提供異常回報來證明其在養老金組合中的地位，考慮到高昂的費用、缺乏流動性、高槓杆和不可預測的現金流；而私募股權似乎不太可能在未來提供足夠的回報。而且該論文甚至沒有考慮到私募股權收購中與裁員和成本削減相關的不受歡迎的形象問題，一些進步派批評私募股權收購中的裁員和成本削減，一些財政保守派則對槓桿、複雜性和費用持懷疑態度。

在我看來，我認為這在投資專業人士中很普遍，歷史PE回報在很大程度上取決於低利率或低公共股權估值。當一些傑出和經驗豐富的PE經理從眾多機會中選擇最佳前景時，通過改善管理和重組，會增加顯著的附加值。此外，回報以一種方式報告，隱藏了很多波動性和與公共股權的相關性。

來自低利率或股權估值的回報是貝塔回報，或者是跟蹤市場的回報，投資者可以通過低費用、流動性強的公共投資獲得。改善管理是阿爾法，或超額回報，值得支付溢價費用並接受流動性不佳。但是，隨着許多新的PE經理在有限的吸引人收購機會中進行競標戰，未來可能不會有太多這樣的情況。

另一方面，PE仍然是唯一一種可以合理地假設在長期內回報遠高於公共股權的大規模投資。因此，只要養老金精算師給予這些投資額外2.5%的回報假設提升，PE對於養老金計劃資金不足的管理者仍具有吸引力。更多來自彭博觀點：

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在英國，這是一個熟悉的景象：一位民選官員站出來取消投資項目，理由是它們不可負擔、價值低廉，或者是前任無能的惡意設計。最引人注目的最近例子是前首相里希·蘇納克去年決定取消HS2高速鐵路線的北段。現在輪到了雷切爾·裏夫斯。

週一，新上任的工黨財政大臣取消了數十億英鎊的道路和鐵路項目，並將一個醫院建設計劃列入審查範圍，作為應對前任保守黨政府積累的220億英鎊（280億美元）未經資助的支出承諾的戰略的一部分。前財政大臣傑里米·亨特對隱藏的赤字的主張進行了激烈爭論。在裏夫斯看來，放棄基礎設施工程——以及其他節約成本措施，如削減部分養老金領取者的冬季供暖津貼——都是在極端情況下不情願地做出的決定。但總是有原因的。