魯比尼將耶倫的務實解讀為財政部的激進主義 - 彭博社

Jonathan Levin

美國財政部長珍妮特·耶倫。

攝影師：凱文·迪奇/蓋蒂圖片社 北美經濟學家斯蒂芬·米蘭和努里爾·魯比尼在上週發表的一篇論文中提出，美國財政部通過增加短期票據的發行量，從而減少長期票據和債券的份額，使收益率保持低於本應水平，從而積極地調整了金融條件。該論文暗示這相當於一種“隱性量化寬鬆”，與美聯儲的抑制通脹努力背道而馳，並在選舉年支持經濟。

彭博觀點是的，特朗普先生，卡瑪拉·哈里斯是黑人。一項外交政策“十月驚奇”如今籠罩在美國選舉之上鮑威爾的意思是九月，無論他是否這麼説拉丁美洲的左翼在委內瑞拉犯了一個歷史性錯誤明白了嗎？

如果你認同這種推理，那麼在最新的發展之後，你可能會更加喜歡這個論點。在週三的季度報告中，美國財政部表示將保持其長期債務的*不變。*它還表示，儘管存在增加長期證券發行以幫助融資日益擴大的聯邦預算赤字的擔憂，但在“幾個季度”內不會增加票據和債券的發行量，正如彭博新聞的利茲·卡波·麥科米克報道的。這一新的前瞻性指引消除了市場上的不確定性，10年期國債收益率觸及自三月以來的最低水平，一系列重要的借貸成本 — 抵押貸款和企業債券 — 看起來也有望跟隨。 （值得注意的是，美聯儲暗示今年晚些時候可能會降息，這也在週三幫助了債券表現。）

但這真的是出於政治目的的操縱嗎，還是像米蘭和魯賓尼在他們的論文中所稱的“激進的財政發行”？或者説票據發行的增加是財政部長期以來旨在以“最低成本長期為納税人融資”的一部分？財政部長珍妮特·耶倫已經在接受彭博新聞採訪時回擊，表示財政部並非試圖緩解金融狀況。“我可以向您保證100%沒有這樣的策略。我們從來沒有討論過任何類似的事情，”她説。

我支持耶倫的觀點。

在某種程度上，美國政府就像任何其他借款人一樣。當利率上升時，借款人會收縮等待利率回落。這實際上是自2022年以來在企業債券和抵押貸款市場上發生的情況。如果實體必須借款，他們更傾向於短期借款，而不是為數年甚至數十年鎖定高利率。這只是良好的財務意識，通常會取得成功。在政府層面，這導致市場國債中票據份額逐漸增加，但即使在相對近期的時期內，這也並非前所未有。

政府當然並非像家庭一樣，其借款決策會在市場中產生連鎖反應，並且可能對各種到期日的借款成本產生重大影響。政策制定者知道，它的發行目標是“規律和可預測的”，因為不確定性和波動可能導致投資者在中長期要求更高的風險溢價。

儘管如此，當政策利率較高且被普遍預計在不久的將來會下降時，財政部等待鎖定借款成本是完全合理的，只要他們在市場預期範圍內行事。利率下降的前景也不是一種瘋狂的投機假設；這是市場經濟學家和許多向財政部提供建議的人的共識看法，這些人來自財政部借款諮詢委員會，這是一組銀行、經紀商、資產管理人員和其他顧問，他們每季度與政府會面。

在紐約聯邦儲備銀行的調查中，主要交易商的中位回答者預計未來十年聯邦基金利率平均為3.38%。相比之下，聯邦基金目標利率區間處於20年來的最高水平，為5.25%-5.5%，而10年期收益率在過去一年平均為4.32%。

自Strategas固定收益部門主管Tom Tzitzouris在最近的彭博觀點廣播中提出了與Miran和Roubini類似的論點以來，我一直在思考這個問題。我當時不同意暗示的陰謀論，現在也是如此。但最終，我們的辯論似乎歸結為對通脹路徑的不同看法。如果你認為（就像當時的Tom認為的那樣），通脹仍然是一個嚴重的長期威脅，你可能會認為財政部在等待發行長期到期日的債券時是魯莽的。如果你認為（就像我認為的那樣），通脹快要被控制住了，那麼等待的理由就顯而易見了。

有理性的人可以就這一基礎辯論政策的最終後果。Miran-Roubini的論文相對無可否認地指出，票據發行量在歷史上相對獨特；它對市場和經濟有影響；其反響將繼續存在。但我無法支持在沒有證據的情況下暗示惡意意圖。

Ernie Tedeschi，前白宮經濟顧問委員會首席經濟學家，現任耶魯預算實驗室經濟學主任，表達得很好：“這既不是惡意的，也不是規模空前的，”他寫道在X上。“如果他們預計利率很快會下降，這正是財政代理可能採取的策略來為納税人節省一些錢。”

儘管如此，我仍在關注這場辯論，你也應該。可以合理地假設，這段比例較低的票據和債券發行期必須在某個時候被比例較高的發行期所跟隨，即使奇蹟般地政府控制了赤字。當這種情況發生時，期限溢價可能會增加，即使在温和通脹和政策利率下降的環境中，也會支撐較長期債券收益率。

你可能會説，所有這些都屬於彌爾頓·弗裏德曼描述的貨幣政策“長期和可變的滯後期”，無論我們是交易政府證券還是為家庭融資，都要將其放在我們的集體雷達上。然而，對我來説，所有這些都不是根本上的政治問題。暗示相反的陰謀論將無助於任何人應對前方複雜的經濟和市場動態。

更多來自彭博觀點：

​​​​​想要更多彭博觀點嗎？ OPIN <GO>****。或者您可以訂閲 我們的每日新聞簡報**。**