好的交易變壞了 - 彭博社

市場下跌

市場崩潰通常有相同的機制。人們喜歡某樣東西，所以他們購買它，因此它上漲。更多的人喜歡它，所以他們購買更多，因此它進一步上漲。它穩步上漲，以至於人們想“嗯，我應該 借一些錢來購買更多這個東西，”於是他們這樣做。最終，許多高度槓桿的投資者擁有了很多這個東西。然後這個東西出現了問題，它的價格下跌，槓桿投資者收到保證金通知，他們不得不出售這個東西來償還貸款。他們的損失足夠大，以至於他們不得不出售 其他 東西，那些本來沒問題的東西，以償還他們在出現問題的東西上的貸款。擁有大量出現問題的東西的大型槓桿投資者 也 都擁有相同的 其他 東西，也都是槓桿投資，因此大型槓桿投資者所擁有的東西的價格普遍崩潰。

彭博社觀點中國對自身有毒的價格戰已經受夠了巴菲特在出售蘋果後擁有的2770億美元現金儲備是一個警告奧運拳擊手的性別是一個人為製造的爭議英國極右翼騷亂預示着痛苦的清算在大型槓桿投資者是 銀行的特殊情況下，這有時會導致信貸收縮和嚴重的經濟後果。在大型槓桿投資者是 對沖基金的一般情況下，這大致上是沒問題的。

無論如何，這裏有一篇關於 套利交易平倉的彭博新聞文章：

全球套利交易的平倉正在幫助震動全球市場。

週一，日元和人民幣上漲，而墨西哥比索繼續下跌，因為交易員們繼續撤回這一流行的交易策略。比索削減了一些損失，兑美元下跌2.3%，在彭博追蹤的貨幣中表現最差，而澳大利亞元下跌0.7%。

隨着風險資產的拋售加劇，包括股票和加密貨幣在內的市場遭受重創，因擔憂美聯儲在支持放緩的美國經濟方面滯後，投資者尋求債券的安全。

融資貨幣的突然升值損害了這一通常涉及交易員以較低利率借款投資於高收益資產的策略，這些資產通常位於新興市場，也包括澳大利亞等發達市場。

“這仍然是外匯領域的套利交易清算，各資產類別之間正在進行現金競賽，”傑富瑞公司全球外匯負責人布拉德·貝赫特爾表示。“現在正在進行一場巨大的去槓桿化，市場如此不穩定，現在很難判斷底部在哪裏。”

這裏還有一篇關於 波動性交易的文章：

週一資產的崩潰正在重創一系列押注於股市持續平靜的衍生品交易——威脅引發可能加劇全球動盪的連鎖反應。

華爾街幾個月來通過與股票平靜相關的各種策略賺取利潤，通常通過出售保護性期權來提高回報。但這些所謂的短波動性押注的繁榮規模引發了對動盪來臨時會發生什麼的擔憂。

這一考驗現在已經到來。隨着週一股票下滑，芝加哥期權交易所波動率指數——華爾街著名的“恐懼指標”，追蹤標準普爾500指數的期權——在自1990年以來最大的一天內飆升了42點。到紐約時間下午12:14，它上漲了10點，達到自2021年以來的最高收盤水平……

隨着波動性現在開始顯現，有幾個渠道可能會加劇下跌……

另一個渠道是通過一種流行的短波動性子集，稱為分散交易，它購買一系列單隻股票的期權，並出售類似的股票指數合約。它實際上是對不同股票各自獨立波動的押注——或者相關性保持低——這使得基準的整體波動性保持在一定範圍內，因為它們相互抵消。

和 在股票中：

全球市場風險較高的領域的拋售加劇，股票暴跌，交易員們紛紛湧向債券避險，因為對世界最大經濟體放緩的擔憂加劇。

從紐約到倫敦和東京，股票遭到重創。標準普爾500指數約95%的股票受到影響，該指數正朝着近兩年來最大的下滑方向發展。大科技領域的損失更為明顯，納斯達克100指數正面臨自2008年以來最糟糕的月初表現。“七大巨頭”如英偉達公司和蘋果公司的股票一度暴跌近10%。

就在股市開始慶祝美聯儲關於首次降息的信號時，卻遭遇了完美風暴：意外疲軟的經濟數據重新引發了衰退擔憂，企業盈利不盡如人意，以及糟糕的季節性趨勢。

和 華爾街日報補充道：

分析師還表示，押注於今年一些最受歡迎交易的對沖基金——例如購買大型科技股或押注日元貶值——現在正在加劇市場波動。

當對沖基金的高度集中頭寸開始下跌時，它通常需要開始出售資產並在投資組合的其他地方降低風險，以滿足其風險模型。當許多基金購買相同的東西時，這一過程可能會對各種投資施加壓力，包括一些看似與原始押注無關的投資……

“市場行動的定價和急劇程度確實表明對沖基金被困在了不利位置，”資產管理公司Unlimited的首席執行官鮑勃·埃利奧特説……

德意志銀行的分析師上週寫道，突顯出一些最受歡迎交易的高度集中，對沖基金和其他“聰明資金”投資者在科技股和其他快速增長公司的股票中的頭寸已達到歷史常態的第97個百分位。

我有時想到的一件事是，大型多策略對沖基金在某種程度上看起來像20年前的大型投資銀行。它們的業務是為自己的賬户進行交易，以滿足一些其他更基本投資者的需求。所以我們談到了基差交易，在這種交易中，大型對沖基金在想要發行國債的美國財政部和想要擁有國債期貨的大型資產管理者之間進行中介。從某種意義上説，對沖基金只是在“對國債和國債期貨價格之間的差距進行下注”。但這個可持續業務的原因——他們可以下注的持續差距的原因——是對期貨的基本需求，而對沖基金則獲得報酬來製造這些期貨。指數再平衡交易是類似的故事。或者分散交易，在這種交易中，對沖基金向對沖者出售指數波動率，並從覆蓋性看漲期權的寫手那裏購買單隻股票的波動率。

在過去，投資銀行的交易台會做很多這樣的工作，但投資銀行已經撤退了很多這些專有交易業務，把它們留給了對沖基金。

這個模型所暗示的一件事是，多策略對沖基金不僅僅是為了產生阿爾法而收集的無相關交易策略。多策略對沖基金是一種業務，類似於投資銀行，其業務單位都必須填補某種經濟利基。“我們會購買國債並出售期貨，因為對該產品有需求”是有道理的，因此許多大型對沖基金都有這樣的團隊。“我們發現了一種利用占星術賺錢的策略”則沒有道理，因此沒有那麼多佔星術團隊。1

於是你就會看到擁擠：大型對沖基金進行相似的交易，因為這些是有需求的交易；這些是有經濟細分的業務單元。“澳大利亞想借錢，日本想貸錢，所以我們將借入日元並貸出澳元”是一個非常簡單的經濟故事，是對沖基金通過套利交易所做的真實商業功能。（“讓我們都買Nvidia”是一個稍微不同的故事，但在這裏可能也有一些原因導致擁擠。）所以他們做了很多這樣的交易（而不是反向交易），因此所有的大交易往往會同時解除。

與此同時在零售

我之前説過，零售經紀人能提供的最佳服務之一就是在崩盤期間不接電話。這裏的理論是，自主投資的零售投資者在市場時機把握上很差：當市場崩盤時，他們急於出售，往往在底部出售。一個簡單不接電話的經紀人提供了一個重要的服務，*防止她的客户出售。*他們可以等到明天，到那時市場可能已經恢復，他們會獲得更高的價格，或者他們可能已經冷靜下來，決定不出售。在崩盤期間拔掉電話的經紀人為她的客户節省了很多錢。

這就是刻板印象，有一些證據表明在整體上這是正確的，但當我之前説過時，我收到反對的郵件：好吧，我在崩盤期間給我的經紀人打電話，因為我想買。周圍有很多股票在打折，一些零售交易者想要獲得便宜貨，當他們的經紀人不接電話時，這對他們來説很糟糕——並且讓他們損失了錢。實際上，理想的表現是類似於Robinhood和其他經紀人在2021年1月所做的，當GameStop公司的股票達到了令人眩暈的高峯，而Robinhood允許其客户出售GameStop但不允許購買。沒有人喜歡這樣，大家都非常生氣，但在某種意義上“這隻股票的價格如此瘋狂高，我們允許你出售但不再購買”是相當不錯的建議，儘管這並不算真正的建議。

同樣，你可以想象一個零售經紀商允許客户在崩盤期間購買，但不允許出售，但你只能想象，因為這似乎是經紀商做的相當危險的事情。

無論如何，如今不是電話，而是：

查爾斯·施瓦布公司和其他零售經紀用户報告稱，當美國市場週一開盤時，全球股市拋售激增，導致系統故障。

根據網站Downdetector的數據，超過14,000名用户在紐約時間上午9:50報告了施瓦布的故障。該公司沒有立即回應評論請求，但一條公司賬户在社交媒體平台X上發佈的信息表示，一些客户“可能在登錄施瓦布平台時遇到困難。”

“請接受我們的歉意，我們的團隊正在儘快解決問題，”該公司表示，但沒有確認故障的規模或範圍。

顯然，許多零售經紀公司今天出現了故障，但有些沒有，我希望一位雄心勃勃的金融教授能找到一種方法來研究這個問題？比如，如果查爾斯·施瓦布的客户這個月表現得比羅賓漢的客户好（差），那將告訴你關閉網站在崩盤早晨的價值。我不知道你該如何處理這些信息？如果效果很好，施瓦布的客户節省了數十億？下次你會故意關閉網站嗎？你會宣傳它嗎？監管機構會強制執行嗎？人們有時問我，如果我負責美國證券交易委員會，我會進行哪些監管變更，而“我會在大跌日關閉零售經紀公司”是一個可能有趣的平台，儘管你會想先研究一下。

加密貨幣

加密貨幣是也在下跌：

週一，加密貨幣在全球市場的風險厭惡情緒中遭受重創，一度使比特幣下跌超過16%，並使第二大加密貨幣以太坊遭遇自2021年以來的最大跌幅。

截至紐約時間上午11:36，頂級代幣比特幣交易價格下跌8%，報54,653美元，繼上週13.1%的跌幅後，這是自FTX交易所崩潰以來的最糟糕表現。以太坊在失去超過五分之一的價值後，稍微回升，成交價為2,440美元。大多數主要幣種都在承受損失。

曾幾何時，人們認為加密貨幣可能是一種與其他資產無關的新資產類別，但這似乎大多是個錯誤。加密貨幣是一種波動性大的無限期資產；當風險偏好上升或利率下降時，它會上漲，而當風險偏好下降或利率上升時，它會下跌。

在這種情況下，這裏有一篇由奧斯丁·亞當斯、馬庫斯·伊貝特和戈登·廖撰寫的新論文，標題為“是什麼驅動加密資產價格？”他們的答案大致是（1）風險偏好，（2）利率和（3）對加密貨幣的特定需求2：

我們使用結構向量自迴歸模型研究影響加密貨幣回報的因素。該模型利用資產價格的共同波動來識別貨幣政策和傳統市場風險情緒對加密資產價格的影響，反向溢出效應最小。具體而言，我們將每日比特幣回報分解為反映傳統風險溢價、貨幣政策和加密特定衝擊的組成部分。我們進一步將加密特定衝擊分解為加密風險溢價的變化和加密採用水平的變化，利用比特幣與穩定幣市場資本化的共同波動。我們的分析表明，加密資產價格受到傳統風險和貨幣政策因素的顯著影響。值得注意的是，緊縮的貨幣政策佔據了2022年比特幣急劇下跌的三分之二以上。相比之下，自2023年以來，加密風險溢價的壓縮已成為加密回報的主要驅動因素，與蓬勃發展的股市背景無關。我們的研究結果強調了識別加密回報驅動因素的重要性，以及理解加密與傳統金融市場不斷演變的關係。

加密貨幣故事的一部分是“曾經有一個長期的良性市場，利率低，風險偏好上升，因此人們不斷購買加密貨幣，它也不斷上漲。”這是一個非常 相關的 故事，其中加密貨幣像其他科技股一樣是一種風險資產。但加密貨幣故事的一部分是“這個長期的良性市場 吸引了人們進入加密貨幣，而他們留下來了”：發生的事情不僅僅是比特幣與科技股一起上漲，還有那些曾經投資科技股的人發現了加密貨幣，從而使加密貨幣成為一種資產類別。這 並沒有完全被市場的風險規避日所逆轉，儘管當風險偏好下降時，加密貨幣仍然會下跌。

人工智能併購

未發生的偉大併購交易之一是微軟公司去年差點收購OpenAI。在一系列交易中，微軟

1. 同意投資 $130億 於OpenAI，
2. 以OpenAI支付微軟的 計算能力的形式收回了大部分資金，
3. 獲得了 OpenAI的人工智能技術許可，並且
4. 還 短暫看起來將要聘請OpenAI的創始人兼首席執行官Sam Altman，以及 大部分員工，在微軟構建人工智能產品。

前三個部分實際上發生了；第四個被宣佈，但隨後大家冷靜下來，員工們回到了OpenAI工作。不過，幾小時內，這看起來對微軟來説是個好交易。OpenAI在那幾乎達成交易的一週前，估值約為860億美元，而微軟得到了……它？大部分？它的本質？……是免費的。（不算之前的130億美元投資。）

對於微軟來説，這筆交易還有另一個好處。如果你是一家大型科技公司，並且簽署了一項收購另一家大型科技公司的協議，你將會受到很多反壟斷審查，特別是在這個更積極的聯邦貿易委員會時代。另一方面，如果你是一家大型科技公司，而你只是 僱傭一些人，你將會受到較少的反壟斷審查。合併和收購會嚴格審查其反壟斷後果；而僱傭則不那麼嚴格。“你可以説微軟只是以0美元和零反壟斷訴訟風險收購了OpenAI，”本·湯普森寫道當這看起來要發生時。

無論如何，這筆交易實際上從未發生過，之所以被考慮，主要是因為OpenAI的一些 非常不尋常的治理和內部爭鬥。而微軟 正在因其對OpenAI的投資而受到很多反壟斷審查。

儘管如此，人工智能行業如此多的併購活動看起來與微軟/開放AI幾乎達成的交易非常相似，這一點令人矚目？例如，彭博社的瑞秋·梅茨和朱莉亞·洛夫 在週五報道：

Character.AI的聯合創始人將加入谷歌，進行一項更大的交易，這將允許搜索巨頭許可這家人工智能初創公司的技術。

Character.AI是一家以能夠模仿任何人或任何事物的聊天機器人而聞名的初創公司，該公司在週五的博客文章中宣佈了這一消息。創始人諾亞·沙澤爾和丹尼爾·德·弗雷塔斯，以及一些研究團隊成員，將加入Alphabet Inc.的谷歌，該公司表示。這家初創公司的新任臨時首席執行官將是多米尼克·佩雷拉，他曾是Character.AI的總法律顧問。…

這家位於加利福尼亞州門洛帕克的初創公司表示，將與谷歌簽訂一項非獨佔許可協議，涉及其大型語言模型技術。Character.AI將繼續存在。“Character.AI的大部分優秀團隊將留任，並將繼續構建Character.AI產品，服務我們不斷增長的用户基礎，”該初創公司在博客文章中寫道。

Character.AI並不是唯一一家看到其創始人前往大型科技公司的熱門人工智能初創公司，因為對人工智能人才和技術的競爭正在加速。微軟公司在三月份聘用了人工智能初創公司Inflection AI的兩位聯合創始人以及大部分員工。而在六月，亞馬遜為其AGI自主團隊引進了初創公司Adept AI Labs Inc.的高管和其他員工。

對於Character.AI的創始人來説，這筆交易在某種程度上代表了一種迴歸。沙澤爾和德·弗雷塔斯之前都曾在谷歌工作。在他第一次在這家科技巨頭工作的期間，沙澤爾共同撰寫了“Attention Is All You Need”，這是一篇關於生成性人工智能的開創性論文。但截至2023年7月，這篇論文的所有八位作者都已離開谷歌，許多人啓動了自己的高調人工智能初創公司。

這些交易是某種收購，因為初創公司的投資者獲得了回報，但與這些投資者的雄心相比，它們令人失望。《信息》報道：

Character的領導者在週五告訴員工，投資者將以每股約88美元的估值被收購。他們表示，這大約是Character 2023年A輪融資中每股價值的2.5倍，該輪融資使公司的估值達到10億美元。…

這筆交易是在其他資金充足的人工智能初創公司進行的一系列類似安排之後達成的。AI開發者Adept和Inflection在過去五個月中分別有效地將自己出售給了亞馬遜和微軟，儘管它們籌集了可觀的資金。

這樣的交易可以為投資者帶回資金，正如Inflection的案例，但與風險投資者在資助公司時所尋求的大額回報相去甚遠。

正如《信息》關於Inflection交易的報道：

這些交易的條款通常被嚴格保密，使大型科技公司能夠獲得備受追捧的AI技術和研究人員。它們還使這些大公司能夠避開可能阻礙潛在科技收購的反壟斷審查，例如Adobe試圖以200億美元收購設計軟件公司Figma。然而，聯邦貿易委員會最近表示，它正在調查一些雲服務提供商的初創公司投資。

“這就是‘七大巨頭’[科技股票]將進行收購的新方式，你可以在沒有FTC審查或批准的情況下獲得[知識產權]和團隊，”Menlo Ventures的董事總經理Venky Ganesan説，他最近領導了一項對Anthropic的投資，Anthropic是Inflection的競爭對手，已獲得谷歌和亞馬遜的資金支持。

我想可以這樣考慮，目前的人工智能熱潮創造了對 人才、 創意和 計算能力的巨大需求，但並沒有產生大量獨立的面向消費者的 產品。我喜歡 ChatGPT，但“你的開發工具為你編寫代碼”或“你的電子表格為你構建模型”或“你的搜索引擎只是告訴你答案”都可以説是比“你打開一個網站詢問如何編寫代碼”更好的體驗。對於一家大型科技公司來説，許可基礎技術並將其放入自己廣泛採用的產品中，可能比收購一家人工智能初創公司的產品更有意義。此外，初創公司可能無論如何都在為計算能力支付費用。

如果你是人工智能初創公司的投資者，你應該如何看待這一點？（如果你是聯邦貿易委員會，你應該如何看待這一點？）結論是否類似於“我們正在向公司注入資金，以便他們可以將其用於 Alphabet、Microsoft 或 Amazon 的計算能力，構建一些酷炫的人工智能技術，然後以更高的薪水被 Alphabet、Microsoft 或 Amazon 重新僱傭”？風險投資者是否在補貼谷歌的研究預算，並讓谷歌的研究人員獲得不錯的加薪？

DJT

在美國，基本上有兩種類型的上市公司，你可以通過查看它們的主要股東名單來區分它們。大型機構投資者和一些個人必須報告他們的股票持有情況，這些報告會被彭博社等機構彙總。因此，當我查看彭博社關於摩根大通的所有權頁面時，我看到的股東包括黑石、先鋒和州街，這些是“前三大”指數投資者，還有一些大型主動管理的機構，如資本集團、富達和 T. Rowe Price。此外，當我查看頁面頂部時，我看到大約 77% 的股份已被計算在內：報告其股份所有權的機構和個人擁有摩根大通 77% 的股份。

然後當我看着AMC娛樂控股公司，這是一隻大型的迷因股票，我發現只有大約27%的股份被記錄在案：AMC的大多數持有者是零售投資者，他們不需要披露自己的持股情況，因此公開的持股數據非常稀少。在AMC，主要的持有者也包括三大指數投資者。但其餘的頂級機構大多不是像富達或T. Rowe這樣的長期資產管理公司，而是像文藝復興科技和DE Shaw & Co.這樣的快速資金對沖基金，或者像簡街集團和薩斯奎哈納國際集團這樣的自營交易公司。這些公司大多數並不是將該股票作為長期投資持有：他們持有該股票是因為他們基本上是在與非常活躍的零售交易者進行對賭，無論是在股票還是期權上。（很可能他們持有該股票是為了對沖他們賣給零售交易者的期權。）而且他們並沒有持有那麼多；這是一種做市商的頭寸，而不是投資。

上週，《紐約雜誌》有一篇關於特朗普媒體與科技集團的 非常有趣的報道，這是唐納德·特朗普的小企業，同時也是一隻大型的迷因股票。（“‘這是一家基本上連一家中型麥當勞特許經營店的收入都沒有的公司，’晨星的研究員約翰·雷肯塔勒説，”但它今天的市值超過50億美元。）關於它由前《學徒》參賽者創辦的相當無助的故事、通過與特殊目的收購公司合併而努力上市的掙扎等等，有很多內容：

結果是，即使在SPAC操作和其3億美元處於懸而未決的情況下，仍然會有足夠的資本來建立一個社交網絡。而高管們已經決定了一個名字。在新澤西州貝德敏斯特的特朗普高爾夫俱樂部的一次會議上，莫斯和利廷斯基向他推薦了Virt，意為“有德行的”。特朗普則建議用Truth。於是他們查了域名TruthSocial.com，發現它的價格略高於2000美元，併購買了它。當他們把這個名字告訴梅拉尼亞時，她笑了出來。“Truth？！”她指着她的丈夫説。“這個傢伙？”

這個故事合理地指出，如果唐納德·特朗普再次成為總統，而你想賄賂他，特朗普媒體給你提供了一些不錯的方式：一個非常雄心勃勃的競標者可以嘗試收購該公司並兑現特朗普的數十億美元股份，但即使不這樣，你也可以購買股票以表示支持，或者在Truth Social上購買廣告等。如果你是一個機構，你的股票持有情況將是公開的，因此特朗普可以看到並表示感激。

不過，這可能並不是這樣的：

在三月，特朗普宣佈了一個令人驚訝的政策逆轉。作為總統，他曾試圖禁止由一家中國公司擁有的TikTok；而現在，他突然支持這個社交網絡的繼續運營。這一轉變是在特朗普與傑夫·亞斯會面後發生的，後者是一位主要的共和黨捐贈者，擁有TikTok母公司的重要股份。當記者挖掘出他的交易公司Susquehanna International Group直到最近一直是Digital World的單一最大機構股東時，引發了憤怒：這似乎是一個億萬富翁利用特朗普的公司來影響他的完美例子。Susquehanna此後堅稱其2%的股份被等量的空頭頭寸抵消，並且它對特朗普媒體“沒有經濟利益”。即使這是真的，信任數十億美元投資公司的説法也絕不是良好政府的典範。

我在這裏沒有內部信息，但我會相信Susquehanna的話嗎？Susquehanna基本上是一個市場做市商：如果它持有2%的特朗普媒體，那幾乎肯定是因為它也做空了2%的特朗普媒體（或者賣出了期權等）。Susquehanna作為特朗普媒體的大持有者並不意味着Susquehanna是特朗普媒體的大投資者。這意味着特朗普媒體是一隻迷因股票，實際上並沒有很多大投資者。

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