這就是財政部如何真正為數萬億美元的美國債務提供資金的方式 - 彭博社

美國財政部長珍妮特·耶倫與巴西財政部長費爾南多·哈達德（未拍攝）在2024年7月26日於巴西里約熱內盧舉行的二十國集團（G-20）財政部長和中央銀行行長會議上會面。二十國集團的財政首腦們計劃將巴西有爭議的全球億萬富翁税計劃留待未來的峯會，承諾在本週在里約熱內盧討論這一想法後，在一份草案公報中繼續進行討論。攝影師：達多·加爾迪耶裏/彭博社在滿足美國政府借款需求方面，財政部在如何進行方面有一定的自由裁量權。它可以出售30年期國債。它可以出售10年期國債。它可以出售大量三個月期國庫券。每個季度，都會有某種混合。而理論上，關於在收益曲線的哪個位置發行債務的決定可能會對市場和經濟產生影響，因為不同的工具具有不同的流動性和風險特徵。最近，財政部因發行大量短期債務而受到批評。一些經濟學家稱之為“激進的財政部發行”，指責珍妮特·耶倫及其團隊故意試圖通過在收益曲線的長期端發行較少的債務來抵消美聯儲量化緊縮的影響。那麼，這些批評有什麼依據嗎？財政部究竟是如何做出這些決定的呢？在這一集中，我們採訪了一位持不同意見的聲音，他認為財政部在處理這一任務時使用了它一直以來採用的方法。阿馬爾·雷甘提是威靈頓管理公司和哈特福德基金的固定收益策略師，早期在財政部債務管理辦公室工作了四年。他向我們講解了財政部的一般發行方法，為什麼資金組合會隨時間變化，為什麼最近幾個季度在短期內發行更多，以及政府將如何資助國會預算辦公室估計在未來十年內將再借款20萬億美元的整體戰略。轉錄文本經過輕微編輯以提高清晰度。

播客的關鍵見解：財政部和債務管理辦公室的政策目標 — 04:56大公司的財務主管與美國財政部的區別 — 08:18導致新財政拍賣日程的季度流程 — 11:39為什麼財政部在增加長期證券發行時保持謹慎 — 15:27是什麼誘因促使財政部在收益曲線上選擇短期？ — 23:21TBAC關注國庫券策略意味着什麼 — 26:0020年期國債如何以及為何會被孤立 — 27:32財政部糟糕的一天是什麼樣的 — 30:49對期限和基準的結構性需求 — 33:38

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**喬·韋森索爾 (00:18)：**你好，歡迎收聽另一集 Odd Lots 播客。我是喬·韋森索爾。

**特雷西·阿洛威 (00:24)：**我是特雷西·阿洛威。

**喬 (00:25)：**特雷西，偶爾 — 如果我説實話，我大多是在推特上看到 — 但偶爾，我會看到有人試圖大肆宣傳財政部的季度再融資公告，彷彿這會成為某種重大市場動向，或者與美聯儲的決定相提並論。

**特雷西 (00:44)：**我喜歡你説“主要在推特上”，就好像你在街上走的時候，有人會談論債務發行，除了看看那個債務時鐘或其他什麼的。

**喬 (00:56):**是的。這並不是在酒吧裏特別提到的事情，我也不聽到人們在街上談論它。我也不知道這是否是市場上人們真正關心的事情，還是僅僅是一種談話點的評論員式的準政治話題。所以我們在8月8日錄製這個，但在7月底，諾里爾·魯比尼和斯蒂芬·米蘭發佈了這篇論文，基本上説當前發行的性質是，政府在短期內借了很多錢。我想他們稱之為隱形量化寬鬆，可能暗示有一些政治或特定經濟動機導致他們在特定地方發行。所以關於這個有很多討論。

**特雷西 (01:41):**是的，我對這些討論有些模糊的瞭解。所以根據魯比尼和米蘭的説法，這裏的想法是他們稱之為激進的財政發行，或稱ATI，正如你所説的，財政部可能在做的一些事情，特別是選擇減少他們發行的長期國債數量，而更多依賴短期票據——這是他們最近做的事情——這個想法是，通過這樣做，他們實際上是在進行隱形量化寬鬆。在一個政治敏感的選舉年中放寬金融條件，扁平化收益率曲線以刺激增長，然後最終，根據他們的計算，這是一篇非常詳細的論文，相當於基準利率下調大約100個基點。但這是財政部在做的事情，財政部本應獨立於聯邦儲備。因此，關於政治動機和陰謀等事情的討論就出現了。

**喬 (02:46):**沒錯。這是一個非常有趣的話題，因為問題是，財政部使用某種框架來確定他們將在各種曲線上何時何地發行債務，他們是否在某種程度上偏離了這個框架？而且你知道，這裏的時機部分是美聯儲目前正在進行量化緊縮，對吧？它正在讓那些長期資產從資產負債表上滾落。那麼問題是，哦，財政部是否故意試圖抵消這一點，如果美聯儲在出售長期債務，財政部是否在減少長期債務以減輕貨幣政策的影響？各種有趣的問題。無論如何，我認為我們從未真正做過一期關於政府如何管理債務以及如何看待這一挑戰的節目。所以現在是一個非常及時的時機來做這個，並看看實際上發生了什麼。

**特雷西 (03:34):**不，我們沒有。我對這個話題非常感興趣。我知道你我談論過財政市場，但我們還沒有深入探討那些具體的決策過程和可能管理債務發行的規則。我對財政部所知道的就是，它是終極的金融市場凱倫，因為每個季度它都在請求退款。

**喬 (03:56):**好一個。好一個，特雷西。

**特雷西 (03:57):**謝謝。謝謝你，喬。不，我對這個對話感到興奮。我們開始吧。

**喬 (04:01):**我真的很興奮，因為你知道，短期問題、發行與量化緊縮的互動、選舉、經濟週期、抗擊通貨膨脹，還有我們國家的巨大赤字，預計會越來越大。在二月份，CBO發佈了一項估計，預計在2025年至2034年之間將會有另外20萬億的累積赤字。這個估計肯定會在某個方向上出錯，但確實有很多債務管理的工作。

無論如何，我很高興地説，我們確實有完美的嘉賓。我們將與阿馬爾·雷甘提交談。他是威靈頓管理公司和哈特福德基金的固定收益策略師。但同樣重要的是，他在2011年至2015年期間在債務管理辦公室工作了四年。他是一名債務經理。他做出了這些決策，瞭解它們在財政部是如何做出的。所以阿馬爾，非常感謝你來到 奇怪的交易。

**阿馬爾·雷甘提 (04:55)：**謝謝你邀請我。

**喬 (04:56)：**完全是。我真的很享受與您交談和見面的時光。終於很高興你能上節目。讓我們從一個非常大的問題開始，或者説可能是一個框架性的問題。你知道，當美聯儲考慮要發行30年期國債或一個月期國庫券時，可能會有各種因素影響這個決定。市場對期限的需求，可能還有希望在債務生命週期內最小化總的票息支付的願望。還有其他因素也會影響這個問題。對於拍賣時間表的一致性和可靠性有一種衝動。請告訴我們[關於]財政部或債務管理辦公室在決定在曲線的哪個位置發行以及發行多少時所要解決的問題。

**阿馬爾 (05:46)：**當然。你知道，從大致的標題來看，債務管理辦公室會説它的工作是以最低的成本為納税人融資政府的赤字。當然，問題在於，這背後有很多事情。其影響不僅僅是你可以在紙上寫下的數字。此外，你知道，你試圖解決的是一些你在事前無法知道的事情。也就是説，在你進行時你不會知道。你可能會在事後知道，因為你不會知道如果你做了不同的事情，金融條件會如何變化。這有點像海森堡的不確定性原理，對吧？就像你觀察到它或對其採取行動的那一刻，你正在改變財政部曲線的本質，重要的是，財政部生態系統的本質。

所以財政部和債務管理辦公室意識到了這種動態。事實是，當他們採取行動時，他們實際上改變了市場定價和微觀結構，這些都是圍繞着世界上最深且最具流動性的主權債務市場所存在的。因此，他們試圖採取我所稱之為的最無聊的路線。這被稱為“常規和可預測”。

現在，如果你曾經參與過債務管理實踐，我們經常使用這個術語，使用“常規和可預測”幾乎像是帶着宗教般的敬畏提到的，對吧？這個想法是你在那裏不是為了給市場帶來驚訝，不是為了震驚它，更重要的是，不是成為波動的來源。這實際上是由保羅·沃爾克在1970年代開創的，開始了一種常規和可預測的實踐。

但是常規和可預測是為了實現多個目標。它確保你，第一，不會過度干擾市場。第二，通過明確你計劃做什麼，並以非常緩慢和有條理的方式去做，你實際上是在有效地滋養更大的財政生態系統。因此，並不是説，哦，曲線是這樣形狀或者這樣陡，我們應該發行更多。你的工作實際上是查看整個財政生態系統，比如，誰是參與者，然後想出一種確保該生態系統保持健康的方法。這奇怪地更像是園藝或維護自然環境，而不是你所想的正常企業發行的戰術發行。

**特雷西 (08:18):**園藝實際上是一個非常好的類比，因為我認為，我的意思是我只是最近幾年才開始認真做園藝，園藝的事情是人們會説它像藝術，但它是多維度的藝術，對吧？因為你在考慮時間，比如説植物在生長季節的樣子。你在考慮顏色，然後一切都是在一個超級長期的時間線上。所以你現在種植一些東西，直到一年左右你才會看到影響。好吧，哇。我剛才説……我們可以只談園藝。不。好吧。我想換一個類比。所以當我想到債務發行時，我曾經負責企業信用，所以我想到，比如説在像蘋果或微軟這樣的跨國公司擔任財務主管的情況，以及在那裏的決策過程，你知道，如果我決定市場條件有利，我可能會出去和我的銀行家合作，決定發行一些債務。在大公司擔任財務主管和擔任美國財政部的區別是什麼？

**阿馬爾 (09:19):**哦，差別很大，對吧？我也是從另一邊開始的，作為債券市場的企業投資組合經理。你會關注那些進入市場的公司，他們要麼需要現金，要麼是出於機會。對於美國政府和債務管理辦公室來説，這非常不同。你總是會在曲線的不同點上，無論在那個點上是否，我會稱之為，從戰術上講是好事。而你知道，這涉及到那個規律和可預測的發行週期。關鍵在於，這就是我們如何理解成本，而這又與企業衡量成本的方式不同，因為，通過保持一致，幫助這個生態系統繁榮，你將創造一個流動性溢價，對吧？因為你的發行週期有這種規律和可預測的性質，人們明白他們不會感到驚訝，證券的可用性將很好地與環境的需求相協調。

當我提到環境或生態系統時，我指的是整個生態系統。你想要服務儘可能廣泛和多樣化的投資者羣體。這包括那些會積極做空你證券的人，對吧？因為這為人們提供了在拍賣週期之外的購買供應，也有助於刺激回購市場等等。因此，你要確保你不是試圖僅僅依靠收益曲線上的純價格來決定你應該如何發行。現在，我想要小心一點。財政部有一個定量框架，這是一個模型，很多人合作完成的。要感謝像布萊恩·薩克、斯里尼·拉馬斯瓦米、特里·貝爾頓、克里斯·道西等人，他們參與了這個模型的構建。它大致給出了一個感覺，好的，歷史上，基於多個輸入，財政部通過發行獲得了最多的收益。但這只是一個重要的指引，更重要的是財政部從其交易商、投資者以及持有大量國債的中央銀行儲備經理那裏聽到的定性反饋。這一切也與[財政部]借貸諮詢委員會（TBAC）一起，影響發行決策。

**喬（11:39）：**對，這些反饋和各種投資者的需求隨着時間而變化。當然，在極端時期，比如2020年3月，大家只想要世界上最具流動性的東西，那就是顯然是收益曲線的短端。在其他時候，對久期的需求非常大，人們想要在長端購買。這一切都在變化。在我們甚至談到具體內容之前，現在，你在這個辦公室待了四年，2011年至2015年。季度流程是什麼？我知道有一個調查會發出，他們會查看曲線等等。還有對這一季度需要融資多少的估計。但是，你能帶我們走過這個季度流程，直到宣佈這是新的拍賣日程嗎？

**阿馬爾 (12:24):**是的，這裏面有很多方面。首先，在財政部內部，有一個叫做財政預測辦公室的獨立辦公室。他們的工作是預測在某個季度即將到來的現金需求。一旦債務管理者掌握了這些信息，他們就可以開始考慮在常規證券之間的各種分配。但顯然，他們希望獲得反饋的問題。因此，會進行一次主要交易商調查，可能涉及發行的組成、發行的變化，甚至其他像新產品、發行點、影響國債需求的監管事件等問題。這些調查會在季度再融資過程的幾周前發出。財政部隨後會前往紐約，與這些主要交易商中的一部分在紐約聯邦儲備銀行會面，收集反饋，並進行非常坦誠的問答，聽取關於迄今為止發行過程的反饋，真正是為了瞭解在那個時刻主要交易商的想法。

在此之後，當他們回到華盛頓時，他們開始準備向借款諮詢委員會的報告。幾個月前，他們已經將所謂的“任務”分配給借款諮詢委員會的個別成員。這些任務是財政部希望借款諮詢委員會的專業知識和幫助來回答的具體問題。

這些問題可能是諸如“我們還應該發行什麼？”或“由於法規的變化，市場可能會受到什麼影響？”之類的藍天想法。範圍可以很廣，對吧？財政部並不是隨便問這些問題。這並不意味着他們會根據建議採取行動，但它給人一種債務管理辦公室所關注事項的感覺。財政部隨後將與TBAC會面，他們將聽取關於各種任務的報告，隨後在當天晚些時候，TBAC將向財政部長或可用的最高財政官員進行彙報。

然後，在接下來的那一天，將會發布大量的信息。那天早上也會有一個發佈。但是在這兩天內，會發布演示文稿、會議記錄、數據包，這就是市場上關於發行可能性的一種信號。還有一個與此相關的新聞發佈會。有趣的是，正如你們提到的，如果你觀看美聯儲的新聞發佈會，看看那個房間是多麼擁擠，然後你去參加財政部的季度融資新聞發佈會，你會發現那裏的人是多麼稀少。

**特雷西 (14:58):**哦，可憐的財政部。

**喬 (15:01):**也許我們實際上可以參加其中一個，因為我可能永遠不會參加美聯儲的新聞發佈會，但我們可能可以參加那個。

**阿馬爾 (15:08):**但是，這並不是故意的，但它就是為了無聊。

**特雷西 (15:27):**我們為什麼不把它更新到最近的事件和已經做出的具體決定，因為也許這會幫助我們理解你剛才概述的決策框架。但是，這整個討論的開始是因為，儘管美國政府有巨大的赤字，美國財政部表示它正在抑制長期證券發行的增加。所以它有點在退縮。我認為在最近的季度再融資公告中，他們表示將保持長期債務的發行基本不變。

**喬 (16:05):**另外，特雷西，補充一下，我們現在有一個倒掛的收益率曲線。所以，從理論上講，如果你想以低利率借款……你知道，有人可能會説，哦，看，長期借款更便宜，為什麼你要賣掉這些短期票據，而實際上便宜的是長期的呢？

**特雷西 (16:18):**所以這就是當前爭議的本質。發生了什麼——我知道你現在不是財政部的——但是當財政部做出那種決定時，發生了什麼？

**阿馬爾 (16:28):**好的。那麼你想要考慮的第一個框架是，你最初問過這個問題，他們是如何做出這些方向性發行決策的？首先，財政部 確實會查看其加權平均到期時間的長期平均值，對吧？就像當你把所有這些證券加在一起時，平均到期時間大約是多少？歷史上，它大約是60 [或] 61個月。財政部現在遠高於這個水平，大約是71個月。所以實際上是相當高的。

**特雷西 (16:57):**為了明確，大多數人會説這是一件好事，對吧？你想要延長你的債務期限。

**阿馬爾 (17:02):**也許如果你是企業財務主管，你可能想這樣做，但有很多論點認為你實際上並不想延長你的債務。

**特雷西 (17:10):**哦，有趣。

**阿馬爾 (17:10):**所以，首先是，收益率曲線確實是倒掛的。如果你決定以那種方式進行發行， chances are 你可能會使曲線恢復正常。我並不是説這是確定的，這取決於市場上發生了多少事情或多麼可能。第二件事是，正如在之前的一集裏，我認為 喬什·揚格解釋得很好，你可以將這些三個月的票據滾動到10年，或者你可以發行一個10年的票據。如果你是風險中立的，那就沒有節省，對吧？或者沒有收益或節省。這只是意味着，遠期實現了，實際上是同樣的事情。所以當財政部這樣做時，你是在説，隨着時間的推移，你實際上是在做出一個戰術利率的判斷，你認為10年或30年的利率不會大幅下降。這是第一件事。第二件事是，你可以在10年和30年上放置的金額將少於你可以在票據市場上放置的金額。這只是缺少美聯儲正在做的任何事情。這通常是正確的，對吧？就像它只是一個更廣泛和更大的市場。

**喬 (18:19):**較短的期限。

**特雷西 (18:20):**是的，短期證券的需求更大。

**阿馬爾 (18:22):**是的。但第三點是，財政部真正想要做的是環顧整個生態系統，問自己，‘如果我們採取一種風險中立的方式，應該在什麼地方逐步發行證券？我們並不知道未來的曲線會是什麼樣子。我們對市場利率如何隨時間演變所知不多。因此，我們的工作是幫助在最大的資本池中發行證券，因為這就是如何發行無風險證券並維持你的資產類別的健康和需求、流動性。’所以現在最大的資金池，特別是在前端，對吧？創造的儲備量確實非常驚人。

現在對此的反對意見是，‘好吧，聯邦儲備創造了所有這些儲備，而你現在似乎在利用這一點進行發行。’正如我在節目之前可能提到的，每十年就會有人對財政部提出這樣的批評。在某種程度上，你阻礙了貨幣政策。

在2011年和2012年，提出批評的人羣非常不同。是拉里·薩默斯、喬希·魯道夫、[塞繆爾] 漢森和大衞·格林勞，他們曾表示財政部在量化寬鬆期間延長了長期發行，並延長了其債務的加權平均到期時間。他們説，‘你知道，聯邦儲備在購買長期證券，而你們在發行長期證券。你們正在妨礙聯邦儲備。’而現在批評的反面是，聯邦儲備希望收緊金融條件，而通過發行短期債務，你並沒有讓金融條件收緊到應該的程度。

**特雷西 (20:12):**所以當時的批評是他們可能在加劇曲線，而現在人們則認為，‘哦，他們在平坦化曲線以刺激增長。’

**阿馬爾 (20:20):**是的，在某種程度上這是正確的。財政部的回答通常是一致的：我們提前宣佈我們要做的事情。如果聯邦儲備認為這對貨幣政策不合適，它絕對可以採取更多措施。因此，我認為2011年和2012年，或者2012年和2013年的反對意見是，聯邦儲備可以購買更多，對吧？就像財政部會根據其在任何給定年份或季度的融資需求發行所需的債券。

但當時聯邦儲備試圖從市場中去除久期，而財政部則在發行久期。聯邦儲備有靈活性和自由去做更多事情。這裏的另一面是，如果聯邦儲備認為期限溢價不足或曲線不夠陡峭，聯邦儲備有工具可以使曲線變陡。它可以直接從[系統公開市場賬户] SOMA投資組合中出售證券並使曲線變陡。

財政部真正想做的是，幾乎就像你走進一個房間，對吧？你移動一件大傢俱。你移動傢俱時，那件傢俱不會動態移動。它基本上是固定在那個地方的。而聯邦儲備作為一個擁有多種工具的中央銀行，可以在其周圍移動。並不是説這很容易，這確實使工作變得複雜，但常規和可預測的整個要點不僅是向市場參與者發出信號，也是向中央銀行發出信號，這就是正在發生的事情。

**特雷西 (21:44):**喬，這是我第二喜歡的話題，即室內裝飾。我們可以談談園藝和室內裝飾。

**喬 (21:50):**我們可以在Discord的HGTV頻道上談論這個。也許我們會在那裏討論。所以這實際上非常有趣，因為如果拍賣時間表提前安排好，如果是定期的等等，你實際上可以測試財政部是否在採取激進措施，聽起來是這樣的。而美聯儲完全自由，並且完全接受靈活性的概念，我們對他們有這樣的期望。但是如果財政部以某種方式採取激進措施，那就很奇怪，因為我們會在拍賣的變化性質中非常明確地看到這一點。

**阿馬爾 (22:29):**當然，實際上，在你提到的那篇論文中，指出的地方是在去年的第三季度或第四季度，當時在八月的再融資中，財政部表示，“我們計劃增加票息規模。”對此有很多噪音，你可以看到實際收益率確實有所上升。然後，在十一月的再融資中，財政部説，“是的，我們在增加票息規模，但不會增加太多。”實際收益率迅速回落，實際上現在遠低於那些水平，所以這就涉及到是否真的產生了差異的問題。

**喬 (23:03):**所以讓我們更關注現在。我實際上不記得那些數字。就像你説的，所有未償債務的平均到期時間，實際上是在較長的一側。

**特雷西 (23:14):**61個月是嗎？

**阿馬爾 (23:16):**71。

**喬 (23:17):**所以回到60個月，歷史平均大約是60個月嗎？

**阿馬爾 (23:21):**61。是的。

**喬 (23:21):**好的。那麼回到平均值，我會主張實際上做財政部正在做的事情，即在曲線的短端發行更多。但你能和我們談談現在的分佈情況嗎？更重要的是，整體市場背景是什麼，無論是對期限的需求，還是市場微觀結構的某些因素，或者是其他任何事情，這些都告訴財政部要縮短期限。

**阿馬爾 (23:48):**是的。首先，考慮一下你的長期平均值是什麼，並隨着時間的推移稍微重新校準一下。這不是一個——這很重要——這不是一個硬性規則。你不需要這樣做。你還可以查看未償還的票據與債券的比例。同樣，這也不是一個硬性規則。所以有些爭議的事情是，財政部通常給出的指導是，“我們喜歡將票據發行保持在總髮行規模的約20%。”

**喬 (24:19):**我們現在處於什麼狀態？

**阿馬爾 (24:20):**我們現在高出幾個百分點。這在一些學者中引起了一些不安。但再説一次，如果你回到1980年代，那時是35%，對吧？隨着發行需求的變化，它是波動的。還有最大的資金池在哪裏。如果你要在這種環境中發行，試圖不引起大量波動，那就意味着現在要縮短。如果有對期限的異常需求，你沒有理由需要縮短你的[加權平均到期] WAM，你可以保持在原來的水平。你可以保持不變。你可以稍微增加一下。例如，英國在加權平均到期方面已經大幅提高。我認為有時達到了90個月。所以，關鍵是，你並不受這些我稱之為“規則”的限制。真正要做的是解讀市場微觀結構。

後德多克-弗蘭克時代，例如，財政部明白，短期穩定價值抵押品的需求將非常龐大。人們必須為衍生品提供保證金，對吧？他們必須有效地保持更多現金類資產。財政部對此做出了反應。它創造了浮動利率票據，作為類似的一個例子。50年和100年期債券目前不存在的原因是，財政部看到市場微觀結構，並認為在這些水平上不會有規律和可預測的需求。因此，每次這個辯論出現，每次有新的部長上任並認為他們想做這樣的事情時，他們通常不得不——不是不得不——他們會退回去，因為工作人員向他們展示了分析結果。

**特雷西 (26:00):**好的，你之前提到過TBAC——財政借款諮詢委員會——這是一個代表市場參與者的團體，向財政部提供他們要求他們關注的事項的建議。財政部最近要求他們關注的事情之一是國庫券的策略。有些人將此解讀為對ATI批評的直接回應，認為‘好吧，讓我們問問市場參與者，他們是否認為這是一種巨大的陰謀，或者這是否重要，或者國庫券的形狀應該是什麼。’TBAC關注這一點意味着什麼？

**阿馬爾 (26:37):**是的，他們通常會利用這些收費作為回應批評的一種方式。公平地説，他們實際上想要進行一種我所稱之為的深入研究。他們想知道，他們是否無意中做了一些事情，導致市場參與者感到不安，從而擾亂了精心佈局的財政生態系統？這正是他們想要的反饋。我認為他們可能會對此感到有些不滿的是，關於激進發行的想法作為某種政治推動。因為這通常是財政部內最技術性的地方之一。部長通常有很多其他事情要考慮。從反恐到國際事務方面，即金融外交，債務管理是一個重要部分，但只是其中的一部分，通常依賴於你的金融市場助理部長來真正處理發行的那部分事務。

**喬 (27:32):**是的，我注意到當你描述拍賣日程的季度流程時，沒有任何時刻財政部長走進來説，‘嘿，大家，這是選舉年。我們需要這樣做。’所以，就在昨天，8月7日，[一篇]很棒的彭博社報道，史蒂文·姆努欽表示是時候終止他創建的新國債了。所以，他恢復了20年期債券的拍賣，顯然對此的需求不大。收益率高於10年期，10年期高於30年期。首先，是什麼導致……市場結構和財政部有什麼因素會導致像20年期國債這樣被孤立呢？

**阿馬爾 (28:22):**是的，首先，你知道，稍微反駁一下，是的，它的交易價格高於30年期，但在最近幾個月，這個利差實際上已經縮小。但它仍然高於30年期，這是一個合理的觀點。可能有很多因素。對特定國債或特定國債證券的需求，或曲線上的某一點，受到許多其他因素的影響。例如，你知道，為什麼30年期債券如此受歡迎？首先，市場參與者已經在他們的投資組合中納入了它，私營部門發行者將其作為自己發行的基準證券。因此，在企業的新發行期，如果你在IGPM，你通常會接收某某公司的新私營部門債券，然後你會賣出你的30年期國債，或者你會做空曲線上的那個點。這就是你捕捉利差的方式。這是一個非常正常的現象。

而這種動態需要在曲線的不同點上建立，在某些點上，它的實用性並不是很高。因此，最終需求，無論是基準證券的使用，還是那些尋求免疫利率風險的負債驅動投資者（如養老金基金），可能都不會覺得它那麼有用，無論圍繞它的剝離活動是非常有限的。這些因素都影響着對該證券的整體需求。現在，財政部盡力提前判斷這是否會成為現實。它在20年期方面面臨挑戰，正如1980年代初20年期計劃在1986年被取消時所發生的那樣，它也顯示出一個駝峯曲線，其中20年期的交易價格低於30年期。因此，是的，這顯然不是一個響亮的成功。從債務管理者的角度來看，這也僅僅是四年，這並不是一個特別長的時間。

**喬（30:14）：**是的，正如你所説，特雷西，這聽起來很多都是路徑依賴。如果每個人都在做30年期，而那是你習慣的基準，那麼本來可以是20年期，但如果不是，那就不是。

**阿馬爾（30:28）：**好吧，我只是想説，這就是園藝類比有趣的地方，對吧？你已經耕耘、種植並保持這一片區域非常滋養，而你試圖在一個沒有這樣的區域進行同樣的事情。這需要更多的時間，而且很可能不會立即產生豐碩的成果。

**Tracy (30:44):**非常感謝你重新回到園藝。我很感激。

**Amar (30:47):**是的，我想我會因此受到指責。

**Tracy (30:49):**所以喬提到了昨天的新聞故事，還有昨天發生的另一件事，再次説明，我們在8月8日錄製這個節目，這一週絕對是個炎熱的星期，市場非常戲劇化。但是我們有一次國債拍賣，我認為共識是相當疲軟。對於在財政部工作的人來説，什麼構成了糟糕的一天？有什麼可能出錯？

**Amar (31:16):**哦，哇，有很多事情有時可能出錯。所以，你知道，10年期拍賣的尾部是三個基點。這實際上不是，嗯，這不是很好。

**Tracy (31:25):**這不是災難。但我認為大多數人已經很緊張，他們看到它…

**Amar (31:28):**但是考慮到你在利率市場的反彈，你知道，這實際上是在説，‘在這些水平上，需求可能會稍微減少，水平需要回升一點。’所以這不是會讓任何人特別驚慌的事情。如果你記得2013年的縮減恐慌，那是一個非常令人不安的時期，因為你開始看到一系列拍賣中的真正疲軟和尾部。

而美聯儲在那個時候的溝通——無論是故意還是非故意——都注入了大量的波動性。因此，對於接近拍賣的個人來説，價格發現應該在什麼水平上結算變得非常非常具有挑戰性。所以那個特定的時期是我們在觀察這些拍賣的尾部。尾部越多，拍賣的效率就越低，對吧？就像，你會定期遇到它們，但如果它們持續尾部，或者反過來，如果它們持續大幅超出——當期市場，你又在説價格發現受到挑戰，並且不透明。所以財政部開始試圖弄清楚，投資者社區中發生了什麼？是外部事件嗎？是外生的？你知道，顯然，2011年夏天，在第一次降級期間，那是我開始的第一個夏天，而那個辦公室是…

**特雷西 (32:50):**這就像喬和我在2008年開始金融新聞報道，像是2008年8月。

**阿馬爾 (32:54):**那是個糟糕的日子，對吧？從各方面來看，那是個糟糕的夏天。而且，奇怪的是，它實際上並沒有影響國債的需求。利率最終實際上是上漲的。但是，對國債官員來説，國債市場的聲譽和純潔性受到了損害，對吧？他們覺得在那時有些不公平。顯然，那是個糟糕的日子。任何與債務上限相關的時間都是糟糕的日子。任何時候你質疑完全的信任和信用，那都是糟糕的日子。幾乎其他所有事情都意味着，“嘿，你需要更多地思考，是否真的在優化發行以適應當前的形勢？”

**喬 (33:38):**是什麼導致了對期限的結構性需求隨時間變化？我的意思是，我想這只是經濟週期的問題，你知道的，再説一次，我們理解2020年3月發生了什麼——“給我世界上最流動的東西。”但是當你稍微長一點時間思考時，市場上的人或經濟學家或其他人有沒有嘗試預測對期限的需求？為什麼會有一個特定的——而且為什麼現在——人們想要短期的東西？

**阿馬爾 (34:04):**是的，我認為許多人試圖提出我所稱的長期期限需求框架。我認為沒有什麼特別合理。你可以説是人口統計，但這並不明確。它可能更多地與政策利率、對政策利率、增長和通脹的預期有關，這告訴你人們願意在曲線上走多遠。還有波動性，對吧？因為你越往曲線的外側走，每個基點的變動風險就越大。所以你可以説在一個狹窄的空間裏，增長和通脹的預期以及波動性的預期，可能是對期限需求的關鍵驅動因素。但這其中有個細微差別。我們是在談有資金支持的還是無資金支持的期限，對吧？

所以，如果我看一下國債曲線，然後再看一下掉期市場，掉期市場的交易是通過國債進行的。你會看到負掉期利差。因此可以説，從合成的角度來看，掉期市場是無資金期限的市場，對吧？在這裏，你不需要投入那麼多資金就能獲得類似的期限特徵。如果你將長期國債轉換為掉期，這些將是SOFR加的工具。這很奇怪。這個動態已經存在很長時間了，但這是一個奇怪的動態，因為，為什麼你的無風險政府證券會以SOFR加的方式交易，而不是SOFR減的方式，當你走到曲線的較長部分時？答案是，投入那麼多資金會有資產負債表的費用，這是其一。因此，這影響了有資金和無資金期限之間的需求和差異。

第二個是，你是否有其他事情更願意用你的現金去做，而不是去購買國債，但你仍然需要期限？這就是期貨與現金國債之間的差異以及國債基差交易的出現。通常，投資經理希望賺取信用，長期期限信用，但希望通過期貨合成管理他們的期限。這也導致了這種情況。耶魯大學的斯蒂芬·凱利對此進行了相當權威的寫作。這也可能是國債的一個信號。這與外界對如何能説你應該發行更多長期債券的批評形成了對照，因為可能期限的真實價格已經在告訴你，你所發行的債券並不是以最低成本發行的。

**特雷西 (36:37):**是的。這是我認為在對話中有時會被忽視的事情，那就是國債並不是唯一的久期來源。而且，我即將引入我第三個最喜歡的話題，那就是烹飪。但是，如果你是一名基金經理，你試圖像烘焙——哦，這是一個費力的類比——你試圖烘焙一個收益和久期的蛋糕，對吧？而且通常你遵循的一般食譜或指導是，你試圖匹配並希望超越某種基準，而基準中嵌入了一定程度的久期。我記得在不同的時間點，特別是2015年，曾經有一個爭論，認為美聯儲從市場上吸走了太多的久期，因為它購買的不是國債，而是抵押貸款證券。因此，沒有人能夠匹配假設的基準指數。所以，無論如何。這只是我談論烘焙的藉口。

**阿馬爾 (37:38):**我的意思是，這可能只是一個普遍的抱怨。通常，基準提供者會試圖剔除美聯儲持有的證券，但可能存在操作問題，實際上需要獲取現金久期。因此，這確實是一個真實的問題，我試圖認為沒有一種視角可以看待最低成本，對吧？有多種視角。而財政部實際上退一步説的是，‘如果我們繼續做我們正在做的工作，試圖維持一個流動的生態系統，將會隨着時間的推移、數年、數十年獲得流動性溢價，’與‘嘿，我們有一個短的加權平均到期時間或我們有一個長的加權平均到期時間，每次進行這樣的實驗時，他們純粹為了成本選擇一個加權平均到期時間，結果並不好。

**喬 (38:22):**阿馬爾·雷甘提，非常感謝你來到 奇異的交易，這真的很棒，幫我澄清了很多問題。

**特雷西 (38:28):**這真的很有趣。這是我最喜歡的節目之一，因為我們討論了園藝、室內設計、烹飪和債務管理。這太好了。

**阿馬爾 (38:39):**謝謝你邀請我。

**喬 (38:53):**特雷西，我真的很喜歡那次對話。我想先説一個大概念，那就是，我真的認為他提到的這一點很重要，即使你只是想解決長期的最低利息支付，這並不一定意味着你應該總是在曲線的最低點出售，因為健康生態系統的重要性，這是一個長期的事情。

**特雷西 (39:22):**是的，我從那次對話中得到了三個收穫，這非常有趣。但第一點與你剛才説的有關。這個觀點是，政府與企業是不同的。如果你是一家公司，你可能會試圖以最低的成本來償還債務。在某種程度上，政府也會試圖減少利息支出。但另一方面，它必須考慮整個曲線以及它實際上為其他借款人提供基準的事實。第二個收穫是反身性這一點。也就是説，一旦你開始發行某種東西，你就可以對曲線本身產生影響。因此，財政部的目標實際上是儘可能保持風險中立，正如阿馬爾所説的。然後，我想第三件讓我感興趣的事情是財政部與貨幣政策或中央銀行之間的關係。這個觀點是，好的，也許財政部的發行可能會對金融狀況產生影響，但美聯儲並不是無能為力的，美聯儲還有其他工具可以用來抵消曲線的變化。

**喬 (40:31):**完全正確。我認為這是一個非常優秀和有用的觀點。就像，是的，好吧。從某種意義上説，財政部在發行時可能與美聯儲存在相互矛盾的情況，但問題是它是否像激進主義者或有某種動機，測試這一點的一種方式是，它是否仍然以一種事先設定的可預測方式進行，對吧？所以我們希望美聯儲能夠非常迅速地對市場數據和變化的條件做出反應等等。因此，我們給美聯儲一個廣泛的自由度，可以隨時改變主意。這是制度安排的一部分。如果我們開始看到財政部突然從一個季度到另一個季度，或者在季度間緊急情況下，您知道的，戲劇性地改變拍賣日程，我甚至不知道……

**特雷西 (41:24):**發行，我想？

**喬 (41:26):**我想這可能是測試它是否像激進主義者的一個標準。

**特雷西 (41:30):**喬，我能説一件事嗎？我等到這次談話的最後才説這個，因為希望沒有人會聽到。但如果你考慮一下……

**喬 (41:40):**你現在要説什麼類比？

**特雷西 (41:42):**好吧，不。我不想再用類比了。但如果你考慮一下最近出現的懷疑，您知道，得益於這個魯比尼和米蘭的論文，圍繞財政部發行這樣一些乏味而平常的事情，想象一下如果有那個萬億美金的硬幣會發生什麼。

**喬 (42:02):**哦，是的。順便説一下，聽眾應該關注我們出色的彭博社記者，[傑森·利奧波德]。他就像一個信息自由法（FOIA）專家。他獲得了很多很棒的文件。傑森·利奧波德實際上獲得了一些關於司法部對萬億美金硬幣評論的文件。所以8月2日，去看看傑森的內容。你知道，你之前提到每個人都在基準化。這一點也非常重要，因為關於穆努欽的那篇文章，所以就像，20年期可能不是必要的。就像，30年期國債。所有這些都是任意的，對吧？就像它可以是29年，也可以是31年，但我們出於某種原因喜歡整數，公司也以此為基準，等等。就像，曲線的最長部分可能是20年，然後就會有一個長期的慣例，公司可能會以20年為基準進行長期發行。但這確實反映了生態系統的觀點、路徑依賴的觀點、穩定性的觀點、一致性的觀點，即你在某種程度上已經做了一段時間的事情應該是你接下來要做的事情的基準。

**特雷西 (43:10):**你知道，一個有趣的思想實驗是想象一下，如果人類沒有傾向於整數，金融市場會是什麼樣子。如果一切不是10年期，那基準會是什麼，9年或11年呢？我想知道會有什麼不同。

**喬 (43:27):**是的，如果我們是一個有9根手指或12根手指的物種，那麼我們不太可能使用十進制作為我們的貨幣和數字系統。你知道，這可能是一個有趣的科幻故事，講述一個擁有非常發達金融系統的物種，但他們有15根手指，以及這個系統是如何出現的。他們使用的是十五進制。

**特雷西 (43:49):**喬，我們進入了我最喜歡的 第五 個主題，科幻小説，這在債務管理之後。 不，我想我們應該到此為止。

**喬 (43:57):**我們就到此為止。

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