煤炭現在很酷 - 彭博社
Matt Levine
去槓桿化
這裏有一個簡單的方法來思考金融市場。市場上有東西，這些東西有價格，價格會波動。這些東西本身就有一定的波動性。1例如，在過去的一年裏，標準普爾500股票指數的波動性大多在10%到14%之間。2美元/日元匯率的波動性可能在6%到10%之間。這些數字會隨着時間變化。在2022年的大部分時間裏，標準普爾的波動性超過了20%。
還有投資者，投資者有投資組合，投資者 目標 為他們的投資組合設定一些波動性。並不是所有人：一個指數基金經理並不設定任何波動性；她只是購買指數，並接受它所具有的任何波動性。但許多大型複雜投資者確實心中有一些波動性目標。大型投資銀行報告並管理他們交易賬簿的 風險價值，這是一種基於波動性的衡量標準。大型多策略對沖基金通常明確設定一些波動性目標，通常是 低於 標準普爾的波動性；他們向投資者的推介是，他們提供比股市更低波動性的高回報。3
彭博社觀點中國的新互聯網身份證明了習近平的不安我們大快朵頤於奧運體育小吃。誰來買單？奢侈品看起來像是即將解開的中國套利交易特朗普作為事實上的美聯儲主席是一個危險的想法然後投資者投資於這些東西，他們試圖實現他們的目標波動性，但受到這些東西實際波動性的限制。成熟的投資者——銀行、對沖基金、專有交易公司等——通常通過對沖和多樣化來做到這一點：他們不是僅僅購買所有股票（這些股票的波動性，比如説，14%，即標準普爾500的波動性），而是購買一些股票並做空其他股票，以獲得一個波動性較低的投資組合，因為其波動相互抵消。理想情況下，這樣做效果很好，你會得到一個（1）賺錢但（2）波動性非常低的投資組合。但你的投資組合的波動性仍然可能是這些東西波動性的函數。如果你購買股票並做空其他股票，而股票通常不太波動，你的投資組合將幾乎不動。如果你購買股票並做空其他股票，而股票通常是非常波動的，你的投資組合將會有更多波動：可能比股市少，但如果所有股票都很波動，它們的波動就不太可能完全相互抵消。
然後你增加槓桿：你借一些錢來達到你的目標波動性。如果你的投資組合波動性為2%，而你想要8%，你只需借足夠的錢來交易四倍的東西。如果你有100美元的資本，你借300美元，購買400美元的波動性為2%的東西，然後你就有8美元的波動性，這佔你資本的8%。
而這種槓桿是你可以調整的主要旋鈕。這些東西的波動性或多或少是一個既定事實：股市有時波動率為10%，有時為20%。你的 策略 的波動性在某種程度上也是一個既定事實：一些策略比其他策略風險更高，顯然你的技能和方法將決定你的策略有多波動，但如果你是對沖基金、銀行或專有交易公司，你通常會盡量管理所有可以管理的風險，只留下某些不可避免的剩餘風險。但你的槓桿是你可以控制的。因此，你將你的投資組合的自然波動性調整到你想要的波動性。
然後，時不時地，環境會改變，這些東西的波動性上升，你的投資組合的自然波動性上升，但你的波動性 目標 卻沒有。4 你仍然希望保持8%的波動性，但現在你的投資組合波動率為4%，而不是2%。所以你調整旋鈕。你希望從4倍槓桿變為2倍槓桿，以保持你的波動性在8%。這意味着：你擁有400美元的資產（其中300美元是借來的錢），但現在你需要擁有200美元的資產（並償還200美元的借款），所以你出售200美元的資產。
因此，當資產變得更加波動時，對沖基金、銀行和專有交易公司都會減槓桿。存在各種機制：對沖基金可能會收到保證金通知，迫使他們出售資產以償還部分槓桿。（保證金通知可能是由於銀行希望降低風險所驅動的。）但簡單的一般機制是“他們有一個目標波動性，他們有一個在基礎波動性較低時使他們達到該波動性的槓桿，但現在基礎波動性較高，因此他們需要更少的槓桿。”
這裏有一個循環，因為通常波動性上升的方式是價格下 跌。5 你擁有的東西，東西貶值，你虧損，你的投資組合波動性上升，你需要去槓桿，而你去槓桿的方式就是賣掉東西來償還你的貸款。所以你賣掉東西，東西的價格下跌，波動性上升，等等。你和其他人處於 相同的交易中，所以你的賣出提高了其他人的波動性。
這是一個 華爾街日報關於去槓桿的報道：
他們在幾個月內建立了：對日本日元的重大押注。複雜的加密貨幣賭注。對熱門科技公司的投資。
所有交易的共同點是大量的槓桿，或借來的資金，投資者用這些資金來放大預期收益。隨着市場在2024年上半年上漲，這些投資產生了意外的利潤，激勵模仿交易者加入並推動價格上漲。
現在潮流已經轉變。過去一個月，全球市場再次動盪，投資者現在正在撤退這些曾經不可阻擋的交易。儘管市場在最近幾天已經平靜，且道瓊斯工業平均指數仍在其歷史最高點的5%以內，但交易者警告説，有理由為更多動盪做好準備。
動盪背後的原因是什麼？安迪·康斯坦（Andy Constan），Damped Spring Advisors的首席執行官，一家宏觀對沖基金顧問公司表示，最近的損失在很大程度上是由於“去槓桿”。
經濟或金融條件的變化可能迫使投資者出售其投資組合中的一部分，例如美國或日本的股票，以應對來自另一部分的損失，例如對疲軟日元的槓桿押注。減少風險的混亂過程需要時間，交易者才能重新加載。
“去槓桿首先必須讓那些被強制平倉的多頭離場，然後才能再投資於新的多頭，新的槓桿，”康斯坦説。
高盛的主要經紀業務表示，七月是過去10年中對沖基金客户最大的去槓桿事件之一。
我想故事的另一部分是，*在去槓桿化之間，*波動性下降——所有交易都順利進行——所以每個人都必須借更多的錢來達到他們的波動性目標，這就是導致下一個去槓桿化的原因。
假期
對於那些管理這場暴跌的人來説，危機是由一個季節性的工作場所怪癖所塑造的：夏季假期。
高級投資者在他們的度假屋中急於應對全球拋售，而初級交易員則在市場暴跌然後恢復的混亂中苦苦掙扎。那些留在辦公桌前的人表示，流動性不足——全球金融市場上資金流動的量，由於假期人手稀少而減緩——使市場動盪加劇。
“這是一個在最糟糕的時刻發生的完美波動事件……如果每個人都在夏天休假，而當發生這樣的事情時你沒有足夠的流動性，那你就有大問題，”Vontobel多資產精品的負責人Dan Scott説。“每個人都被困在同樣的交易中，然後突然我們有了範式的變化。” …
“我認識的一個人打算去看奧運會的曲棍球比賽，乘坐歐洲之星，”一位要求匿名的合併套利交易員説。“他進入隧道時，正好在傳染擴散的時候沒有信號。歐洲之星的WiFi或缺乏WiFi可能讓他損失了數百萬美元。”
“在八月，每個交易台都由不知所措的初級人員值班”似乎是行為金融學的一個相當穩健的事實：
普林斯頓和哥倫比亞大學的學者對51個股票市場的一項研究“證實了一個廣泛持有的信念，即夏季股票週轉率顯著降低，因為市場參與者在度假”。回報率也較低。另一項研究將與國家假期相關的流動性變化，包括假期前的負回報，稱為“節慶效應”。
儘管很難知道該如何應對。“在八月努力工作，試圖從銀行交易台的初級交易員那裏獲利”是一個模糊可行的方法，但銀行可能對此相當有抵抗力。在高級交易員離開度假之前，他們可能會告訴他們的初級交易員：“報價要寬鬆，儘量不要進行太多交易，如果有人試圖做什麼尖鋭的事情就給我打電話。”
美國銀行
投資銀行在很大程度上採用學徒制模式，年輕的銀行家通過與稍微年長的銀行家密切合作來學習工作。這並不完全正確：銀行有正式的培訓項目和教育資源，他們試圖讓年輕銀行家接觸多個團隊和項目，因此初級銀行家並不是永遠跟隨一個導師，但仍然對維持學徒制方法有很大興趣。
而且，傳統上，這種方法涉及非常長的工作時間，部分原因是需要快速學習很多東西，但也部分因為這是銀行家被培養進入行業的方式。所有的導師在擔任分析師時都工作120小時的周，因此他們也會讓他們的分析師工作120小時的周，因為這就是行業的做法。
但現代銀行也有官僚機構、正式培訓項目和人力資源政策，如今這些政策通常會説“年輕銀行家不應該每週工作16小時，七天都在工作。”而制定這些政策的人力資源部門和高管們可能相信這些政策。
但實際上負責初級銀行家實習的中層銀行家可能並不相信這些政策。他們可能是在那些政策不存在或未被執行的時期成長起來的，可能仍然相信那種以某種形式的欺凌為基礎的舊模式。
如果你是一名初級銀行家，你會聽誰的？坐在你旁邊給你分配任務並要求你在早上完成的副總裁，還是發給你禁止你通宵工作的備忘錄的人力資源官員？答案顯而易見。《華爾街日報》報道：
尤利婭·拉維什在史密斯大學讀書時很高興接受了美國銀行的工作邀請。她在芝加哥辦公室工作了三年後，於2022年辭職，那裏的高級銀行家讓她和她的團隊在桌子上工作到凌晨5點，並指示他們對工作時間撒謊。 …
羅伊·王在東京的銀行擔任初級投資銀行家。他説他仔細記錄了自己的加班時間。但當人力資源告訴他的老闆他工作太多時，一位經理告訴他只報告銀行政策允許的時間。 …
然後在5月，美國銀行的一名助理去世。他每週工作超過100小時，以完成一項20億美元的收購。
《華爾街日報》採訪了三十多位熟悉美國銀行工作條件的人，包括來自全球各地的前任和現任投資銀行家，從初級到高管級別。
許多人描述了上級如何指示初級銀行家忽視限制工作時間的政策。這些經歷與十年前增加的保護銀行家不被過度工作的規則相沖突，引發了對銀行工作文化的審查。 …
拉維什説，年輕員工並不誠實地報告他們的工作時間表，因為他們想向上級證明自己願意努力工作，即使這意味着工作時間遠超公司政策允許的時間。“你不想説‘我現在不能再接更多的工作’，因為這會讓你看起來很弱，”她説。她現在在一家初創公司工作。
我説“這是一個顯而易見的答案”，但這並不是自然法則。可能有很多公司，如果你的老闆讓你做一些公司政策禁止的事情，你會打電話給人力資源投訴。但投資銀行仍然不是那樣的。
xAI
問題是，如果埃隆·馬斯克經營一家公司，並且它有電動車、火箭、隧道、大腦植入物、人工智能和推特等部門，沒人會抱怨嗎？就像當我説“電動車、火箭、隧道、大腦植入物、人工智能和推特”時，我試圖讓這個列表看起來是任意和雜七雜八的，但我甚至沒有成功。那是一個完全連貫的列表。這些項目：
- 雄心勃勃且困難，需要構建新技術並有效地擴展；
- 與埃隆·馬斯克特有的夢想 將人類送往火星相關；
- 更一般來説，顯然是埃隆·馬斯克個人的痴迷。
對於許多企業集團，你可以查看他們的業務列表並説“這毫無意義，這些東西只是隨着時間的推移毫無邏輯地附加上去的”，但馬斯克火星企業集團是沒問題的。一切都很有意義。從某種意義上説，這對馬斯克來説是 容易管理的。他需要做一些優先級決策——“我們有有限的微芯片供應，應該用它們來製造電動車、火箭還是推特？”——他可以參考公司的企業使命（“讓人類去火星”）和/或其底線（“將芯片用於能賺最多錢的東西”）來做出決策。這些業務並不是不可比較的；一個首席執行官可以以嚴格的方式管理它們所有。
投資者也喜歡這些東西嗎？他們個人喜歡馬斯克——我的意思是，馬斯克的投資者個人喜歡他——而且他讓他們賺了足夠多的錢，以至於他們信任他的新月球計劃（火星計劃）商業想法。通過技術創新賺了大量錢的首席執行官和公司，獲得了一定程度的投資者寬容，可以嘗試新東西。Alphabet Inc. 長期以來有一堆月球計劃部門，投資者對此表示寬容，因為谷歌讓他們賺了很多錢。Facebook Inc. 足夠盈利——而馬克·扎克伯格做出了足夠聰明的商業決策——以至於它能夠轉型為Meta Platforms Inc. 所以如果馬斯克火星集團想要從汽車轉向宇宙飛船、隧道、大腦植入物和推文，誰會抱怨呢？足夠多的東西持續有效，馬斯克為自己贏得了一些靈活性。
一切都很好，太棒了，我沒有抱怨！除了一個，就是，馬斯克不是從一家公司的基礎上逐步添加每個新想法，而是為他每一個想法都創辦一家全新的公司，為每個想法從新的投資者那裏籌集新資金，然後再回到所有舊公司尋求幫助來構建新想法。“哦，我們在太空公司有一些工程師，在汽車公司有一些芯片，在推文公司有一些辦公空間，所以我們就用它們來建立人工智能公司。”但這就像有四組股東可以抱怨！
實際上，只有一組股東可以抱怨，因為馬斯克的私人公司的股東們普遍 喜歡他和/或無法抱怨，但特斯拉公司是公開的，任何人都可以購買股票，有些人甚至想擁有馬斯克火星集團的一小部分，以便可以因他的利益衝突起訴他。他們一直很忙。《華爾街日報》報道了“馬斯克如何利用他的帝國來啓動xAI”：
到目前為止，xAI已經僱傭了至少11名曾在特斯拉工作過的員工，根據xAI的網站和LinkedIn資料。這包括六名直接參與了專注於人工智能驅動的自動駕駛技術的自動駕駛團隊的員工，馬斯克表示這對特斯拉的未來至關重要。…
馬斯克還要求將為特斯拉保留的GPU重新分配給xAI和X。他公開談論特斯拉收集的大量視覺數據，他表示這些數據可以作為訓練xAI模型的資源，並且去年秋天表示X的股東將擁有xAI的25%。…
一些投資者擔心，隨着馬斯克將人力和硬件轉移到xAI，他的其他業務不會受益。馬斯克表示，這種共享對他所有公司的投資者都有好處，但這一做法引發了訴訟，並被批評者用作反對特斯拉給予他價值數百億美元薪酬方案的論據。
至少有三名特斯拉股東——這家電動車製造商是馬斯克唯一的上市公司——已提起訴訟，聲稱將資源轉移到xAI損害了汽車製造商的投資者。這些案件正在特拉華州衡平法院待審。
“這將是一個問題，”波士頓學院的法律教授布賴恩·奎因説。“每次他在玩弄這些公司的資源時，他都在處理別人的錢。他不能把所有這些資產視為他個人的資產。”
是的，沒錯，他不能把所有這些資產當作他個人的資產，但實際上他也不能把 任何 一個當作他個人的資產。他確實沒有這樣做。6 更大的問題是，他不能把所有這些資產當作 一個單一企業的資產，儘管在某種意義上它們確實是，有重疊的使命、管理層和投資者。如果它們只是一個公司，那就簡單多了！但它們不是。
顯然，解決這個問題的方法是讓特斯拉去收購馬斯克的所有其他公司，這將產生足夠的訴訟來填滿這篇專欄的餘生。（有先例：特斯拉之前收購了SolarCity，另一家馬斯克的火星企業， 導致了訴訟。）哈哈哈，不，我大部分是在開玩笑，利益衝突使得 合併 非常具有挑戰性，儘管這確實能解決衝突。
藥物試驗
我經常講的關於內幕交易的故事涉及在合併目標上購買短期的虛值看漲期權。更一般地説：
- 你為一家公司工作。
- 你在公司公開之前得知了一些好消息。
- 你想從這些好消息中獲利。
- 你押注於這個消息，並告訴你所有的朋友，這樣他們也能賺錢。
你也可以用壞消息這樣做，做空股票或購買看跌期權以從負面消息中獲利。你學到了一些有用的信息，並利用它進行盈利交易。
但還有另一種內幕交易：
- 你為一家公司工作。
- 你喜歡這家公司，買股票，並讓你所有的朋友也買股票。
- 你在公司公開之前得知了一些災難性的消息。
- 你不想虧錢！你不想讓你的朋友們虧 他們 的錢！他們信任你！
- 你在消息公開之前拋售股票，並告訴所有朋友，以便他們也能拋售他們的股票。
這同樣是非法的，但在某種程度上更令人同情；出於恐懼而非貪婪的內幕交易。這裏有一個 藥物試驗案例：
根據SEC的投訴，Steven Targum曾擔任Frequency Therapeutics的顧問，並與該公司簽署了保密協議，他獲得了關於Frequency Therapeutics主要藥物產品臨牀試驗結果不佳的重大非公開信息。Steven Targum通過2023年2月4日公司高級官員發給他的電子郵件得知了這一信息。投訴稱，在下一個工作日，即2023年2月6日，Steven Targum下單出售他所有的Frequency Therapeutics股票，並撥打電話給他的兒子Elliot Targum，向Elliot傳達了關於臨牀試驗負面結果的重大非公開信息。根據投訴，在與父親通話結束約六分鐘後，Elliot Targum提交了出售約一半Frequency Therapeutics股票的訂單，並撥打電話給他的密友Nicholas Rosenberg，向Nicholas Rosenberg傳達了關於Frequency Therapeutics的重大非公開信息。根據投訴的指控，在與Elliot Targum通話結束後的兩個小時內，Nicholas Rosenberg提交了在他的一個經紀賬户中出售所有Frequency Therapeutics股票的訂單，並在兩天後出售了他剩餘的Frequency Therapeutics股票。SEC指控Steven Targum避免了86,750美元的損失，Elliot Targum避免了8,376美元的損失，而Nicholas Rosenberg在2023年2月13日負面研究結果公佈後，Frequency Therapeutics的股價下跌80.6%時，避免了約15,323美元的損失。
他們都解決了這個案件，老實説投訴有點甜蜜？這是兒子如何成為他父親公司股東的過程：
在2023年2月6日，S. Targum知道E. Targum擁有Frequency的股份。S. Targum是最初在E. Targum開始作為Frequency顧問工作時介紹他接觸Frequency股票的人。E. Targum購買Frequency的股份是因為他認為S. Targum在Frequency臨牀試驗設計上的工作會幫助藥物成功。
它沒有成功，但為什麼兒子要因為對父親的信心而受苦呢？
事情發生了
套利交易崩潰困擾着因快速解除而動盪的市場。尋找阿根廷的“替身”在160億美元的美國法庭鬥爭中。深入Worldcoin的球體工廠，大膽而荒謬的人類捍衞者。歡迎來到Y’all Street，德克薩斯州蓬勃發展的金融中心。如何世界上最古老的銀行使一個城市屈服。B. Riley暫停分紅，警告FRG投資虧損。B. Riley面臨更廣泛的調查關於風險披露，與Kahn的關係。Scotiabank以約28億美元收購KeyCorp的14.9%。美國垃圾貸款基金遭遇四年來最大資金外流。抵押貸款鎖定刺激近期HELOC需求。對英國學費的新税促使對財務建議的需求。那些低税國家吸引世界富豪。將寵物納入遺囑不再只是古怪億萬富翁的專利。100年定期存款。StockX創始人開始了玩具業務，得到Rubin和Wahlberg的支持。那些科技愛好者無法停止玩的桌遊。Marc RowanMontauk的分區鬥爭。
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編程説明： Money Stuff播客本週暫停。
您可能有過——或者您本來可以有——一個環境、社會和治理（ESG）投資的模型，如下所示：