一些股票總是上漲5% - 彭博社

Matt Levine

訂單定價

假設你是一名做市商，你交易一堆小型、低迷、交易稀薄的股票。Amalgamated Cannabis & AI Inc.的最後一筆交易是在20分鐘前；有人以每股4美元購買了100股。從那時起沒有任何新聞。你必須報價一個價格，以便再出售100股Amalgamated。你應該報價多少？

奇怪的是，答案是4.20美元。計算答案的方法是（1）你取最後一筆交易的價格（4美元），然後（2）加上5%。為什麼這是答案呢？好吧：

  • Robinhood Markets Inc.是一家零售經紀商，呃，向你發送了不成比例數量的訂單來購買小型、低迷、交易稀薄的股票。
  • 零售客户通常會去應用程序，進入Amalgamated Cannabis & AI Inc.的頁面，並下達一個市場訂單購買100股。（市場訂單是以Robinhood能獲得的最佳價格購買100股的訂單。）
  • 因為 市場訂單是危險的——如果價格因故障或誤操作飆升至69美元怎麼辦？——Robinhood像其他一些零售經紀商一樣，自動將這些市場訂單轉換為限價訂單。
  • 具體來説，限價是比最後一筆交易高5%。
  • 所以當有人在應用程序上説“買我100股Amalgamated，我不在乎價格”時，Robinhood將其轉換為“以不超過4.20美元的價格購買100股Amalgamated。”
  • 所以你以4.20美元出售。

如果你報價4.21美元，Robinhood的客户將無法與你交易。如果你報價4.19美元，你將會損失一部分利潤。

彭博社觀點保守黨在不受歡迎的民粹主義者中面臨身份危機你的油箱已滿。這對OPEC+來説是個問題美國正在失去紅海之戰年輕人和失業者需要大幅降息這個分析並不完全正確——如果其他市場做市商在競爭交易合併股票，你可能需要以更低的價格報價——而且它根本沒有告訴你應該報價多少，比如，Nvidia。1對於一隻交易活躍的大型股票，競爭會足夠激烈，以至於Robinhood的5%漲幅錨點根本無關緊要。但對於小型零售股票的盤後交易，這實際上成為一個出乎意料的有用啓發式：

訂單保護機制，自動將默認市場訂單轉換為以先前價格為基礎的5%價差的限價訂單，已在Robinhood中用於保護零售投資者免於以不利價格交易。然而，在這篇論文中，我們提供了實證證據表明，這項政策實際上通過增加交易成本來損害零售交易者。通過涉及Robinhood交易時間的準實驗、其延長、5%價差周圍的間斷，以及對零售買賣訂單的不對稱實施訂單保護機制，我們發現Robinhood上的零售交易者面臨更高的價差。具體而言，在正常交易時間，他們的保護訂單以額外的4.2個基點的價差執行，而在延長交易時間內，他們的許多訂單恰好以收盤價的5%價差執行。此外，我們對GameStop短期擠壓事件的分析表明，訂單保護政策與股票的極端價格波動相關。

這是“民主化還是失去士氣：Robinhood的訂單類型對零售交易成本的影響，”由Preston Mantel和Mehmet Saglam撰寫的摘要。

此外，我們研究了由於存在5%的訂單限制政策，價格如何表現出極端波動性。由於零售交易者在每筆交易中面臨高達5%的過度價差，Robinhood上的相關零售交易（例如，連續的零售購買）可能會導致突然的價格波動，因為戰略市場製造商知道他們的默認訂單將被轉換為以先前交易價格為基礎的5%差價的限價訂單。因此，訂單限制政策可能導致極端價格波動，正如在零售投資者大量交易的迷因股票上觀察到的那樣。

2021年1月觀察到的前所未有的價格波動的當前解釋主要基於短期擠壓理論。在他們的報告中，SEC發現，然而，短期回補並沒有佔據GameStop（GME）價格上漲期間的主要購買壓力。我們調查了訂單限制政策是否也可能在這些極端價格波動中發揮了重要作用。通過計算Robinhood關閉時的最大和最小交易價格，我們發現一致的證據表明，訂單限制政策可能正在引入極端波動性到觀察到的價格中。

直覺大致是這樣的：

  1. 想象一下，唯一的股票買家是對價格不敏感的Robinhood客户，他們下達市場訂單，這些訂單轉化為以不超過最後交易價格上浮5%的價格買入的訂單。
  2. 想象一下，唯一的賣家是高興的無情電子交易公司，他們知道事實1。2
  3. 如果第一個零售買家以100美元的價格購買股票，下一個零售買家將以104.99美元的價格購買，之後的買家將支付110.23美元，等等。

這並不完全正確——一個真實的市場將包括對價格敏感的買家、基本面賣家，以及市場做市商之間的競爭，因此價格不可能在每筆交易中都上漲5%——但這似乎可能是正在發生的事情的一部分。

效率

在可能相關的新聞中，這裏有一篇Cliff Asness關於“低效市場假説”的有趣論文，其基本觀點是：

  1. 成為價值投資者更難：“昂貴股票與便宜股票的估值比率（使用你喜歡的任何衡量標準）”在最近幾年高於歷史平均水平，因此如果你從事購買便宜股票的業務，你的表現並不好。
  2. 這表明市場效率低下：如果昂貴的股票真的很貴，那可能是因為它們處於泡沫中，而不是因為它們相對於便宜股票變得更有價值。
  3. 為什麼會發生這種情況？可能是低利率、增加的指數化和更多的迷因驅動的零售投資者的某種組合。

第一點似乎相對簡單。第二點似乎更具爭議，3，你可以講述一些關於今天高價股票實際上應該比低價股票值更多的故事，儘管Asness對一些大問題有答案。4

但我最喜歡的是第三點，關於為什麼現代市場中最高價股票可能不理性地高的可能解釋。Asness提到了指數化：

想象一下，市場的一部分被動持有指數，剩下的是試圖超越的活躍交易者/投資者。現在將這個活躍羣體分成兩部分（這部分很煩人）。一組是鯊魚，另一組是小魚。小魚基於情感、故事、與風險和回報無關的口味以及行為偏見做出錯誤決策。鯊魚通過對抗小魚的錯誤立場來獲得超額收益。如果指數化有所增長，這是否使市場變得更有效或更無效，取決於更多的鯊魚還是更多的小魚轉向了指數化。如果更多的鯊魚轉向了指數化，剩下的鯊魚在長期內應該更容易賺錢，因為與小魚對賭的競爭減少了，但小魚在短期到中期內的影響力比以前更大。價格是意見的加權平均，如果其中更大比例是錯誤的，價格也會如此。考慮到指數化從定義上來説對普通投資者是聰明的，並且考慮到備受矚目的“價值投資的死亡”和價值投資者資產及影響力的相應縮小，我很容易相信更多的鯊魚轉向了指數化而不是小魚，使市場更容易受到我們在這裏記錄的瘋狂估值差異的影響。但這並不是證明（抱歉，不會有這樣的證明）。

我的直覺恰恰相反：我認為聰明的專業人士會繼續積極交易，而不知情的散户投資者會因指數基金的興起而將所有資金投入指數基金。但他的故事是合理的；大致可以這樣説：

  1. 過去，散户投資者主要將他們的錢交給共同基金，由專業投資者嘗試挑選最佳股票。或者他們將錢交給聰明的財務顧問，後者也試圖為他們購買最佳股票。然後一些散户投資者則糟糕地交易自己的賬户。
  2. 現在，第一組人則將他們的錢交給指數基金，這些基金不試圖挑選最佳股票。而第二組人將他們的錢交給聰明的財務顧問，後者做出明智的選擇，將他們投入指數基金。然後第三組人繼續糟糕地交易自己的賬户。

也就是説，模型是聰明的散户投資者過去將他們的錢交給聰明的專業人士，而現在他們選擇了指數基金。而愚蠢的散户投資者仍然是愚蠢的散户投資者。

但更愚蠢，因為有了網絡迷因：

有沒有比社交媒體更好的工具，可以將一個聰明、獨立的人羣變成一個協調一致、無知甚至危險的暴徒？即時、遊戲化、廉價的24小時交易，現在包括“單日基金”（Greifeld 2024）5，在你的智能手機上，經過社交媒體上來自隨機人和騙子的勸説強化了你所有的偏見，這些人用模糊的、不適合工作的（NSFW）化名，通過那些公司的算法過濾並傳遞給你，這些算法以著名的方式推動人們走向越來越極端。可能會出什麼問題呢？

我認為我們還沒有完全到達那個階段——我寫了很多關於複雜的多策略對沖基金的文章，這些基金進行市場中性股票投資，以推動價格朝着更有效的方向發展，並嚴格衡量它們的阿爾法產出！——但一個僅由指數基金和迷因股票投資者組成的市場將會非常瘋狂。

收益承諾

有時，一家大公司想要收購一家擁有有前景但未經驗證技術的小公司。如果技術成功，大公司將會從中賺取很多錢；如果不成功，那就不行。這些交易通常會以收益承諾的方式進行結構安排：收購方將在交易完成時支付一些現金給目標公司，但還會承諾在技術成功並賺取大量利潤後，稍後再支付 更多 現金。目標公司的股東在交易完成時獲得了一定的確定性，但他們也分享了其技術的上行潛力；收購方則獲得了一定的對沖，以防技術不成功。

這顯然存在一個問題：在收購之前，目標公司是一家拼搏的小型初創企業，盡全力開發其有前景的技術。成功的幾率很小，但他們擁有合適的團隊，大家都渴望成功並充滿動力。收購之後，目標公司成為一家大型企業的一個部門，充滿了官僚主義，所有關鍵員工都變得富有。他們的技術開發成功的機會會下降嗎？

此外，如果你是目標公司的股東，你可能會擔心收購方會拖延技術的進展，以避免支付收益承諾。“如果我們商業化這項技術，我們將不得不再支付目標公司的股東10億美元，所以我們還是不做吧，”收購方可能會這樣想。一般來説，你希望這種情況不會發生——交易的目的就是讓收購方從技術中賺取大量利潤，並將其中一部分支付給目標公司的股東作為收益承諾，因此激勵是對齊的——但在邊際上，我想收益承諾可能會造成傷害。

另一個擔憂：如果收購方不想要目標公司的產品，而只是想要拆解它的零件怎麼辦？如果收購方已經在開發一些競爭技術，並希望收購目標公司來幫助這一努力呢？收購方獲得了一些專利、一些員工、一些想法，並利用它們來構建自己的產品，關閉目標公司的競爭產品。收購方從交易中賺了很多錢，但由於目標公司在收購方的控制下沒有任何進展，因此不必在收益分成中分享任何利潤。

這些都是你可以考慮並嘗試寫入合同的內容，但這都是有風險的，而且事先很難非常具體。在Axios，Dan Primack報道：

強生公司違反了對Auris Health投資者的承諾，Auris Health是一家五年前以34億美元收購的外科機器人初創公司。現在，根據特拉華州衡平法院昨天的裁決，它必須再支付10億美元。…

這似乎是迄今為止在投資者收益分成爭議中授予的最大法律賠償，可能會改變此類條款的寫法。

這是特拉華州副法官Lori Will的意見。故事是Auris有兩台強生想要的外科機器人（Monarch和iPlatform），儘管強生正在開發自己的外科機器人（名為Verb）。但是，法官寫道：“儘管強生進行了鉅額投資，Verb的進度卻越來越落後於強生向市場宣佈的時間表，”強生擔心競爭對手可能會收購Auris。因此，強生決定收購Auris，並同意以34億美元的前期付款和高達23.5億美元的收益分成，具體取決於（1）獲得Monarch和iPlatform的各種監管批准，以及（2）達到淨銷售里程碑。

然後他們沒有達到那些目標。這部分是因為美國食品藥品監督管理局改變了對這些機器人的批准流程，這使得達到監管里程碑變得更加困難。但部分原因是“與其提供努力和資源來實現監管里程碑，強生將iPlatform推向了與Verb的正面交鋒。”儘管iPlatform贏得了這場交鋒，但“在其開發過程中由於捷徑積累的技術債務使得iPlatform的監管里程碑進展停止。”然後一切都被混在了一起：

2019年12月5日，強生管理層向強生董事會建議公司推進“一個結合平台，其中Auris的iPlatform由Verb的資產增強，包括開放的外科醫生控制枱、手術過程中的數據能力和外科醫生門户。”這個組合機器人被稱為“iPlatform+”，被描述為“[下一代]機器人平台，設計上具有更多的靈活性、更多的控制和更多的信息，以提升[外科醫生的]體驗[並]改善患者護理。”…

之後，強生努力將Verb的資源整合到Auris中。Auris的領導團隊在很大程度上被邊緣化。超過“200名[Verb]員工”的“全面遷移”開始加入iPlatform團隊。結果導致了過剩和冗餘的災難。兩個派系之間充滿敵意，他們剛剛在曼哈頓計劃中為各自項目的生存而對抗。強生很快宣佈對兩個團隊進行裁員。

在整合的一年內，來自傳統Auris的iPlatform臨牀工程團隊的每位工程師都離開了公司——這是對該項目的“毀滅性”損失。與此同時，Verb的軟件工程師堅持重寫iPlatform的代碼。隨後，傳統Auris軟件工程師的顯著流失。

“到2021年底，iPlatform被擱置，”而收益里程碑被降至零。前Auris股東提起訴訟，認為合併協議要求J&J以其“商業上合理的努力”來開發Auris的技術，符合其“通常做法”的“優先醫療建議”，而J&J並沒有這樣做。法官同意了：

J&J沒有優先考慮iPlatform，而是對其施加了妨礙其發展和獲得計劃許可的努力。J&J的努力使另一個設備—Verb—受益，而以iPlatform為代價。從記錄中顯而易見，J&J對iPlatform監管里程碑的努力並不符合合併協議中定義的商業合理性。J&J的違約行為，反而合理地確定導致iPlatform錯過其監管里程碑。

撰寫合併協議是困難的。它們有點像婚前協議：當你在 談判 合併協議時，每個人都彼此相愛，並對他們的結合感到興奮，你不想過於深入地思考可能出現的問題。在這裏，Auris將獲得一筆鉅款，而J&J將獲得一些它認為會 讓 它賺得更多的錢的機器人。每個人的利益都是一致的，提出關於J&J如何開發iPlatform的非常具體的要求會顯得不禮貌。“我們都是一條船上的人，這將使我們致富，”是基本的想法，因此合同並沒有特別清楚地説明如果情況發生變化會發生什麼。

風險全球

也許我現在最喜歡的公司是風險全球液化天然氣公司，它是液化天然氣生產和合同解釋以及一般自鳴得意的創新者。我們之前 談過 風險全球幾 次；基本故事是：

  1. 風險全球是一家想要建造液化天然氣工廠的初創公司。
  2. 為了籌集資金，他們與大型能源公司簽署了長期固定價格供應合同，承諾在工廠建成並投入運行後向這些公司交付液化天然氣。
  3. 他們籌集到了資金，建造了工廠，並在2022年初開始生產液化天然氣。
  4. 然而在2022年初，俄羅斯入侵烏克蘭，液化天然氣的價格飆升。
  5. 風險全球寧願在現貨市場以更高的價格出售液化天然氣，而不是以合同價格將其出售給大型能源公司。
  6. 因此，他們已經這樣做了兩年半。

這樣做的理由是，雖然工廠絕對 正在 生產和銷售大量液化天然氣，但它“尚未進入商業運營”，因為，我不知道，電力供應有一些問題或其他什麼。這是一個極其技術性的爭論，但合同規定必須在工廠進入商業運營時開始履行合同，而這奇怪地一直沒有發生。我 曾開玩笑 説問題是他們還沒有塗上最後一個鉚釘，“然後他們説‘哎呀，還是沒完成，看看，未塗漆的鉚釘，’並繼續以高價向現貨買家出售液化天然氣。”

無論如何，我部分喜歡他們是因為這是一個搞笑的交易，但主要是因為，每次有相關新聞報道時，（1）他們仍然沒有給那個鉚釘上漆，和（2）他們給出的評論基本上是“嗚嗚嗚嗚嗚”。這是 金融時報的最新消息。故事總是一樣——簽約客户不斷抱怨，去仲裁，卻沒有得到他們的天然氣——但看看這個引用：

“由於我們在建設期間能夠首次生產液化天然氣，我們在市場上獨特地能夠帶來更多增量分子，這降低了價格，而不是提高價格，”發言人説。“Venture Global 正在嚴格遵守其長期合同，履行對長期客户的合同義務。”

“嚴格遵守其長期合同，履行對長期客户的合同義務”意味着“你絕對無法讓我們給那個鉚釘上漆。”

私人信貸交易

當然，我的意思是 當然：

Apollo Global Management Inc. 正計劃建立一個私人債務的二級交易台，由少數幾家貸方提供，知情人士表示，他們要求不透露姓名，因為細節是私密的。

計劃仍處於初步階段，Apollo 可能決定不追求這些計劃，這些人補充道。Apollo 的一位代表拒絕發表評論。

這家大型資產管理公司將跟隨其他一些在 1.7 萬億美元的私人信貸行業中設立買賣流動性差貸款的公司。Golub Capital 已經在交易直接貸款，今年上半年買賣了大約 10 億美元。

“我對私人信貸的基本理論，”我曾寫道，“是（1）這是一種新事物，但（2）它將迅速被舊事物吸收。”私人信貸的初始想法之一是，貸款人可以通過承擔流動性風險來獲得溢價。但擁有流動性不是更好嗎？

基差交易

我昨天提到過，基差交易的一種特徵是“養老基金希望通過國債期貨獲得他們的久期，而國債希望出售債券，因此對沖基金通過購買債券來中介這一交易，利用這些債券製造期貨，並收取差價。”這並不完全正確。雖然很接近，但實際上基差交易的主要用户似乎是共同基金。這是關於“在國債市場中追求久期和槓桿”的六月聯邦儲備討論論文，由Daniel Barth、R. Jay Kahn、Phillip Monin和Oleg Sokolinskiy撰寫：

我們展示了共同基金使用國債期貨的顯著變化，既有時間上的變化，也有基金之間的變化。這種來自共同基金的變化驅動了國債期貨未平倉合約的時間序列變化，包括最近國債期貨頭寸上升的60%以上。我們提供證據表明，這些國債期貨頭寸主要歸因於共同基金“追求久期”，以便跟蹤具有高現金國債敞口的基準指數的久期。具體而言，我們展示了共同基金使用期貨來填補其投資組合與因將現金頭寸傾向於更高回報但久期較低的資產（如抵押貸款支持證券和股票）而導致的與指數之間的差距，而遠離現金國債。國債期貨頭寸在那些表明關注久期管理和總回報雙重目標的共同基金中更為常見，這些基金的風格對國債的配置更高。追求久期使基金能夠以更低的成本更好地跟蹤其指數，但通過共同基金的長期國債期貨頭寸以及對沖基金在國債期貨中採取相應空頭頭寸的槓桿，增加了國債市場的槓桿。

更廣泛的觀點是，有一些基本投資者希望擁有國債期貨，美國政府希望出售國債，購買這些債券並將其轉化為期貨的服務主要由基差交易對沖基金完成。

Fyre II

這篇專欄的一個持續主題是，失去十億美元對你的金融職業生涯是有好處的：這證明你是一個自信的風險承擔者，人們足夠喜歡你以至於信任你管理他們的錢，並且你已經學到了一些關於 不 失去下一個十億美元的教訓。我是説，這暗示了最後一點。這不是證明。另一種可能性是，你只是那種非常擅長讓人們信任你管理十億美元然後立即失去它的人。這不是一個完美的信號。不過，這是一個 有趣 的信號。其解釋類似於“人們是均值迴歸的，沒有經歷過那種災難的人不會再這樣做。”不過，有些人並不是這樣，經歷災難只會讓他們對另一個災難更加渴望。

無論如何：

比利·麥克法蘭已經規劃Fyre Festival II一年多了，但他仍然不知道它將在哪裏舉行。或者何時。或者誰將表演。但他説這肯定會發生。百分之百，絕對會發生。

畢竟，他已經售出了門票。

“我不應該絕對地説話，但在這裏我會這樣做，”麥克法蘭在一個炎熱的六月天喝着抹茶拿鐵時説。“Fyre II 必須 成功。”

Fyre 我做得太糟糕，以至於麥克法蘭因此在監獄裏待了四年：他出售了奢華音樂會體驗的門票，然後沒有兑現他承諾的表演者、食物、場地或其他任何東西。不過這次，他學到了重要的教訓，不會在確保能夠獲得……哦，抱歉，沒事，他已經售票了，我相信這仍然沒問題。

事情發生

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