債券持有人不想減值 - 彭博社

Matt Levine

菜餚

我們在星期一討論了DirecTV與Dish Network之間的擬議合併，DirecTV將以1美元收購Dish，並承擔其97.5億美元的債務。除了不完全是這樣：該交易取決於債務持有人同意以少於97.5億美元的金額償還。要麼他們集體同意接受15.68億美元的減記（即將債務削減至約82億美元），要麼交易就會取消。實際上，DirecTV想以少於零美元的價格收購Dish；Dish的債券持有人必須同意支付DirecTV 15.68億美元以接管公司。

彭博社觀點刺激措施是好的，但中國仍面臨艱難的掙扎美國如何成為不信任的共和國特斯拉真的需要馬斯克的機器人出租車來兑現炒作馬修·斯盧卡的NIL爭議應該有一個主要的啓示他們會嗎？好吧，Dish的債券在交易前的交易水平有些緊張，所以他們可能會。另一方面，在交易宣佈後，債券的交易價格超過了提議的交易價格，所以他們可能不會。1 彭博社的Reshmi Basu和Jill R Shah報道：

美國衞星電視公司Dish Network的債權人計劃阻止一項關鍵的困境交換，這是其與競爭對手DirecTV合併的一部分，知情人士表示。

一組指導委員會投資者已獲得阻止權，以便與公司進行談判，這些人説。他們甚至可能通過訴訟探索更好的結果，一些人表示。

在Dish和DirecTV於星期一達成協議，創建最大的美國付費電視提供商，由私募股權公司TPG控制之前，債權人們正在團結起來。在計劃得以推進之前，Dish需要獲得債券持有人同意，將舊債務交換為新合併實體發行的票據。

債務重組計劃將使債券持有人面臨近16億美元的損失，減記幅度高達面值的40%。……

支持重組的人指出，Dish正在為同意的貸款人提供優惠券提升，並且在交易宣佈之前的市場交易水平上提供溢價。根據這些人所説，合併實體的債務將減少，評級更高，現金流更多，他們也拒絕透露身份，因為討論是私密的。

隨着對Dish-DirecTV合併的猜測不斷升温，Dish債券上週因希望交易對債權人有利而上漲。儘管它們隨後回吐了一些漲幅，但一些債券仍在提議的交換價格之上交易，投資者在此處看到改善條款的機會。

此外，上週，Dish宣佈它“與某些債券持有人進行了談判”，關於以折扣價將一些債券交換為新債券（但高於其市場交易價格），但他們“未能就交易達成協議。”可以推測，上週Dish並沒有告訴債券持有人潛在的合併，但關鍵是它最近嘗試了“嘿，你願意對你的債券進行折扣嗎？”的方法，而債券持有人拒絕了。

順便提一下：Dish目前由EchoStar Corp.擁有，這是Charlie Ergen的上市公司。DirecTV目前由AT&T Inc.控股。TPG Inc.，這傢俬募股權基金，擁有另外30%。作為這筆交易的一部分，TPG將以現金收購DirecTV的其餘部分，然後DirecTV將收購Dish，因此TPG最終將擁有全部。

你可以有一個粗略模型，就像“私募股權創造的價值很大一部分來自於從債權人那裏獲取價值，而私募股權公司的關鍵技能是與債權人進行激烈談判。”當我們談論負債管理交易時——公司通過從一組債權人那裏提取價值來減輕債務負擔，以給予另一組債權人——我曾引用過Diameter Capital Partners的一份説明，稱這些交易“應該被視為贊助商對債權人的暴力，特定債權人被提供選擇：要麼被殺，要麼採取行動。”Diameter沒有説“公司對債權人的暴力”；它説“贊助商對債權人”，因為每個人都明白私募股權贊助商是這個行業中技術嫺熟的重複參與者。

所以你大概明白這裏的交易，對吧？你是一家上市公司，你有一些債權人，你想重新談判你的債務。你打電話給他們説“嘿，我們能給你每美元65美分嗎？”他們説“不行。”然後你接到一個私募股權贊助商的電話，他伸展一下手指説“我們知道如何處理債權人，我們可能能把他們壓到60美分。”於是你以1美元的價格將公司賣給贊助商，因為贊助商可以讓公司比你更有價值——通過讓債券的價值更低。

意大利聯合信貸銀行

我只是想強調這有多奇怪。這裏有一些你可以進行的交易：

  1. 我們簽署一份協議，説明你將在一年後以每股100美元的價格賣給我一百萬股XYZ股票。也就是説，一年後，我將支付你1億美元，而你將給我這百萬股。這通常被稱為“遠期合約”，但我們可以合理地稱之為“實物結算的總回報掉期”。現在沒有錢交換：100美元是這隻股票的公平價格，所以我不為這份合同支付你，而你也不支付我。2
  2. 我們簽署一份協議，稱為“賣權”，賦予我在一年後以每股95美元的價格賣給你一百萬股XYZ的權利，但沒有義務。也就是説，一年後，如果XYZ低於95美元，我將把這百萬股給你，而你將給我9500萬美元。如果XYZ高於95美元，我們就不這樣做，因為我寧願保留股票。我現在為這個期權支付你一些錢。
  3. 我們簽署一份協議，稱為“買權”，賦予你在一年後以每股105美元的價格從我這裏購買一百萬股XYZ的權利，但沒有義務。也就是説，一年後，如果XYZ高於105美元，你將支付我1.05億美元，我將把這百萬股給你。如果XYZ低於105美元，我們就不這樣做，因為你寧願保留錢。你現在為這個期權支付我一些錢。

這些交易都是非常正常的。交易2和交易3的組合——看跌期權和看漲期權——也是非常正常的；它被稱為“保護性買權”。（通常它的結構是我為交易2支付給你的錢正好抵消你為交易3支付給我的錢，因此現在沒有錢交換。）3）這是一種我對XYZ的風險對沖方式：如果股票大幅下跌，我最多損失5%，但作為交換，如果股票上漲，我最多也只能賺5%。 （保護性買權的寬度是可以協商的；也許我們更願意做$90和$110，或者$80和$120，或者$99和$101。4）

然而，三者的組合有點奇怪。想想如果我們進行所有三筆交易，一年後會發生什麼：

  • 如果股票低於$95，我以$100從你那裏買入（遠期，交易1），並以$95賣給你（看跌期權，交易2）。最終結果是我支付你500萬美元，但沒有股票。（你 也 沒有股票，因為你也買入和賣出完全抵消的數量。）
  • 如果股票高於$105，我以$100從你那裏買入（遠期）並以$105賣給你（看漲期權）。最終結果是我獲得500萬美元，但沒有股票。（同樣，你也沒有股票。）
  • 如果股票在$95和$105之間，我支付你1億美元並獲得100萬股股票（交易1），而保護性買權並不重要。如果股票在$103，我在股票上獲得了一些好處：我以1億美元購買價值1.03億美元的股票。如果股票在$98，我則有些虧損：我以1億美元購買價值9800萬美元的股票。但我從來沒有賺或虧 那麼多的錢，因為保護性買權處理了極端情況。

從本質上講，這種組合對我來説是一種非常低槓桿的賭注，認為股票會漲。如果股票上漲，我會賺一點錢，最多為我名義投資的5%（在我投入的1億美元交易中，500萬美元）。如果股票下跌，我會虧一點錢，最少為5%。如果股票保持平穩，我將支付1億美元來獲得大約1億美元的股票。

好吧，隨便，大家都在下注。但讓我問這個問題。如果我們今天真的進行了這三筆交易——如果我買入了股票期貨，買入了看跌期權並賣出了看漲期權——你會説我今天買了股票嗎？我的意思是，我並沒有字面上今天買入股票，但我做的事情在經濟上大致等同嗎？不對吧？我對股票的經濟敞口非常小：如果它大幅上漲，我不會賺很多錢；如果它大幅下跌，我也不會虧很多錢。

更重要的是，假設一年過去了，我真的想擁有這隻股票。進行這筆交易對我有幫助嗎？並沒有？再考慮三種可能性：

  • 如果一年後股票低於95美元，我支付你500萬美元，我沒有股票，我必須去買股票。我支付無論價格是多少——假設是80美元，所以我支付8000萬美元——淨成本為8500萬美元。
  • 如果一年後股票在95美元到105美元之間，這些交易讓我得到了我想要的：我支付你1億美元並獲得股票。我的淨成本是1億美元，無論股票是98美元、100美元還是103美元。
  • 如果股票高於105美元，你支付我500萬美元，我沒有股票，我必須去買股票。我支付無論價格是多少——假設是140美元，所以我支付1.4億美元——淨成本為1.35億美元。

這就是説：當你將三種交易（遠期、認沽、認購）與一年內需要獲得股票結合在一起時，總體交易在某種程度上是一種低槓桿的對沖，以防股票上漲。如果股票上漲，我將不得不以市場價格購買，但我將大約獲得5%的折扣。5 如果股票下跌，我將以市場價格購買，但我將不得不支付大約5%的溢價。如果股票保持平穩，我將以遠期的固定價格購買，接近市場價格，儘管不完全相同。我幾乎沒有做任何事情來鎖定今天的價格；如果一年後我真的需要購買股票，我大多數情況下將不得不支付市場價格。

我不知道。上週我寫了一篇有點奇怪的專欄，關於意大利聯合信貸銀行和德國商業銀行。意大利聯合信貸銀行一直在考慮收購德國商業銀行，並作為這一考慮的一部分，它在公開市場上購買了一些德國商業銀行的股票，通過衍生品，以及在德國政府部分股份的拍賣中購買了一些股票。然後有一些大新聞，關於“意大利聯合信貸銀行首席執行官安德烈亞·奧爾切爾計劃將該銀行在德國商業銀行的股份增加到超過兩倍，”購買衍生品將大約11.5%的德國商業銀行股份添加到它已經擁有的9%中。

我寫道：那麼，真的這樣嗎？如果你查看意大利聯合信貸銀行的披露，它所説的是它通過衍生品購買了股票，但也通過衍生品對沖了股票，我指出這些交易是相互抵消的。我寫道：

這並不是一筆大交易！你通過掉期購買股票是因為你想要經濟上接觸到一隻股票而不擁有它。你用保護性期權對沖股票是因為你想擁有這隻股票而不想承擔太多經濟風險。當你將這些交易結合在一起時，你得到的是不擁有股票且對其沒有太多經濟風險。（特別是，如果德意志銀行的股票翻倍，意大利聯合信貸是否需要支付超過今天價格的費用來收購那11.5%的股份？如果它對這部分股份進行了保護性對沖，那就需要。）

你為什麼要這樣做？擁有掉期股票和對沖它的意義何在？嗯。這是最有效的方式來準確地告訴所有人你已經購買了11.5%的股票。……這樣做讓你可以在任何時候宣佈擁有11.5%的股份，這在你試圖施加公眾壓力收購公司時是很不錯的。

這一切都有些投機，可能我完全誤解了發生的事情；至少有一位讀者發郵件爭辯説意大利聯合信貸可能並沒有對其德意志銀行股份進行保護性對沖。但今天《金融時報》發佈了一篇“交易的解剖：意大利聯合信貸如何建立其德意志銀行股份”，你看：

根據投票權披露和熟悉交易的銀行家，交易的核心是意大利聯合信貸與巴克萊銀行和美國銀行簽訂的合同。

這兩家投資銀行與意大利聯合信貸簽訂了所謂的總回報掉期協議，實際上承諾複製德意志銀行股票的經濟表現。如果這家德國銀行的股票上漲，或者銀行支付股息，對手方將把價值變化支付給意大利聯合信貸。如果股票下跌，意大利聯合信貸必須彌補差額。

巴克萊和美國銀行還承諾在意大利聯合信貸仍然想要時，稍後將德意志銀行的股票實際交付給意大利聯合信貸。根據披露，這些銀行雖然直接購買了一些德意志銀行的股票，但主要通過看跌和看漲期權對沖了他們的交易……

總回報掉期可能帶來風險。在2008年金融危機期間，大眾汽車和大陸集團的股票大幅下跌，使保時捷和舍弗勒集團面臨鉅額損失，因為他們的衍生品股份損失了數十億歐元的價值。

熟悉交易的人士表示，奧爾塞爾通過另一層金融工程消除了這種風險。他使用所謂的保護性對沖來對沖德意志銀行的股份，以防股價下跌，同時也放棄了大部分的上漲空間。

這種結構——由相對的看漲和看跌期權組成——實際上鎖定了上週德意志銀行的股價。

我只是覺得讀這個像個瘋子？我的意思是，我做過大約與Orcel相同的交易：

  1. 我沒有面臨Commerzbank股票價格下跌的風險，因為我不擁有任何股票。
  2. 我放棄了Commerzbank股票的上漲，因為，我再次強調，我不擁有任何股票。
  3. 如果將來我想讓巴克萊和美國銀行向我交付Commerzbank股票，他們會這樣做，因為他們在股票交易業務中，會樂意以當時的市場價格賣給我一些Commerzbank股票。
  4. 巴克萊和美國銀行並沒有購買很多Commerzbank股票來對沖他們將來需要交付給我的可能性，因為如果我稍後打電話給他們説“我想以市場價格購買Commerzbank”，他們可以直接去買。

同樣，在將UniCredit報告的Commerzbank持股比例從9%提高到21%時，Orcel成功地（1）沒有購買任何Commerzbank股票，（2）保持了將來購買一些Commerzbank股票的可能性，並且（3）沒有特別鎖定他將來支付的價格？6 “‘你可以怎麼想，但這真是做得漂亮，’一位法蘭克福的銀行家對《金融時報》説，”我真的無法反對。

FanDuel

一般來説，你寧願從客户那裏賺更多的錢而不是更少。你寧願賺取相當數量的錢而不是微不足道的金額，你寧願賺取過多的錢而不是合理的金額，你寧願賺取驚人的過多金額而不是正常的過多金額。然而，確實有一些上限。如果你從客户那裏賺太多錢，客户會打電話給你説“哦，來吧，把錢還給我們。”你可能會説“哦，好吧，這太多了，給你，拿回去，”但你也可能會説不，因為你喜歡錢。

然後，客户會 起訴，訴訟的實質內容會説“哦，得了吧，他們從我們這裏賺了 那麼多 錢 ，這不可能是合法的。”這個論點是 相當有效的。也許客户會贏得訴訟，陪審團會説“哦，得了吧，你賺得太多了，退還給我們。”或者也許你的法律協議是鐵壁防守，客户會輸，但從客户那裏賺取過多利潤的宣傳對業務會有害。這對你的 其他 客户或監管機構來説，賺取過多客户的錢並不好看。

我對這一點有一些瞭解，因為我曾在一家投資銀行擔任衍生品結構師。7 場外衍生品的定價相當不透明——客户不僅僅支付你一個談判好的費用——而且你可以使用很多 槓桿來在交易中賺取更多的錢。一些衍生品客户非常複雜，會將所有東西都競標並與你爭價格，直到最後一個基點；而其他客户會支付你想要的任何數字。後者的客户太棒了！你會希望他們支付你一個大數字！但不要太大。

在一般情況下，似乎沒有太多科學依據來決定多少算是過多。8 如果你發現自己在給同事發郵件“哈哈哈，我們真的把那些 傻瓜的臉都撕掉了，”那可能就太多了，不過也許最好不要在郵件中提及。也許發個短信到你的個人手機上，哈哈哈開玩笑的，絕對 不要 這樣做。

我們最近討論過 談論 幾次 關於 體育博彩，在美國，合法的在線體育博彩網站相對監管較少，因此有很多自由去 (1) 阻止“壞”客户（那些贏得很多的人）和 (2) 鼓勵“好”客户（那些 下注 很多並且輸錢的人）。在這個意義上，“好客户”意味着與“賭博成癮者”有些不舒服的接近。因此，如果你是一家合法的體育博彩網站，你的商業模式將建立在從大多數輸錢的人那裏獲得重複的大額下注，但你也會 有政策 旨在阻止賭博成癮者使用你的服務。

這些政策和商業模式將處於不舒服的衝突中。輸錢很多的人是你最好的客户，因為他們提供了你很多的錢，同時也是你最糟糕的客户，因為他們對你的公共和監管關係不利。

有時他們會起訴：

FanDuel Inc. 被一位前傑克遜維爾美洲虎高管起訴，他承認從球隊偷走了超過2200萬美元，但表示該網站知道他是一個成癮的賭徒，並向他提供了超過100萬美元的信用和“奢華”禮物，以確保他繼續下注。

阿米特·帕特爾的投訴稱，他在12月認罪，並在3月被判處78個月監禁，指控FanDuel忽視了自己的負責任博彩協議，並“積極和故意地針對並捕獵”他，以激勵他滿足自己的成癮。該訴訟在紐約的聯邦法院尋求超過2.5億美元的賠償。…

在他的訴訟中，帕特爾表示，他在2019年底到2023年初期間在FanDuel上賭博超過2000萬美元，並在2021年獲得了VIP身份。隨後，他被分配了一位主辦人，與他不斷溝通，並通過“無情的經濟激勵、奢華旅行、活動門票和其他禮物”誘使他更多地賭博——包括超過100萬美元的FanDuel信用和全額支付的邁阿密一級方程式比賽、大學橄欖球全國冠軍賽和大師高爾夫錦標賽的旅行。

是的，確實，有能力和願望在體育博彩網站上損失2000萬美元的人是一個 極具吸引力的客户，而支付他100萬美元的信用和激勵以維持他的業務是一筆高回報的交易。不過，長期來看這樣做的價值則更為模糊。

這裏是 投訴。我不知道這會有多有效，也不確定一個為了下注而盜取2200萬美元的人是否是一個值得同情的原告。另一方面，我的意思是，你不能真的説他 不是一個賭博成癮者；在某種程度上，他因這一點而入獄使他的案件更有力。

一個引人注目的論點認為，由於FanDuel沒有足夠檢查以確保他不是在用盜來的錢賭博，因此它應該把他用來在FanDuel上賭博的盜款還給他：

被告的掠奪性賭博行為的一部分是故意忽視其自身的負責任博彩協議，並知道和/或採取故意措施避免知道原告所賭博的錢是被盜的或其他不合法來源。被告繞過了其自身的瞭解你的客户（KYC）、反洗錢（AML）和客户盡職調查（CDD）標準和要求——再次是為了確保原告繼續以大量和頻繁的方式存款和賭博。…

在2023年初左右，被告識別出原告的一筆或多筆交易為可疑交易。…

原告的VIP主持人通知原告，被告的AML部門要求驗證他的資金來源。

幾天後，在原告沒有提供任何形式的驗證的情況下，被告通知原告“被告繞過了這個”以及“你欠我很多錢”或類似的話，並且被告不再要求驗證。…

被告知道，或者至少懷疑並採取措施故意忽視，原告正在使用公司信用卡進行頻繁的大額存款。

這個論點有趣地具有普遍性：許多金融機構（包括在此情況下的FanDuel）確實有義務檢查客户存入的錢是否是來路不明的，但我認為我從未見過這些義務被用於客户的利益。如果你在一個在線經紀公司存了很多錢，然後在交易期權時全部虧光，能否通過説“哦，我是通過販毒得到那筆錢的，你們沒有檢查，所以你們實際上不應該拿走它”來要回錢？

還有一個關於個人手機的角度：

原告對賭博的痴迷，包括但不限於在2019年底到2023年初期間每天與他的VIP主持人[佈雷特·克勞斯]進行多達100條短信的交流，是問題賭博的一個根本且明顯的症狀。

在所有相關時間，被告通過與他的VIP主持人之間每天多達100條短信的交流，意識到原告對賭博的痴迷。

克勞斯將與原告的某些短信轉移到克勞斯的個人手機上，以避免被FanDuel的合規人員發現，同時指示原告在他的FanDuel手機上偽造額外的對話，以確保看起來與FanDuel的溝通仍然頻繁。

我們 前幾天談到過職業賭徒如何試圖欺騙體育博彩公司，讓他們認為自己是賭博上癮者（從而給予他們更多的信用和更高的限額），通過每晚凌晨2點登錄；我想每天給體育博彩公司發100條短信也會產生類似的效果。但帕特爾是真正這樣做的。

事情發生

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