中國股票是突破還是崩盤？ - 彭博社
Nir Kaissar, Shuli Ren
中國對全球投資者來説是一個難題。
攝影師：Qilai Shen/Bloomberg
中國最近的刺激措施宣佈引發了其股票的巨大反彈，越來越多的分析師認為未來還有更多的漲幅。這是這個長期沉睡的股市的重新覺醒，還是又一次虛假的開端？Bloomberg Opinion的Nir Kaissar和Shuli Ren分別在美國和香港在線討論了風險和機會。
Nir Kaissar: Shuli，像很多人一樣，我對中國股票最近的激增感到驚訝。
恒生指數1上漲了22%，而上海深圳CSI 300指數在短短兩週內上漲了27%2。這些都是任何標準下的巨大飛躍。
中國股票正在飆升
來源：Bloomberg
然而，它們似乎已經過期。這些變動可能是對中國最近宣佈的刺激措施的反應，但我想知道投資者是否終於意識到中國股票在絕對值和相對盈利能力方面是多麼便宜。
Bloomberg觀點Ivy拒絕尋找南方的安慰中東對中國來説也是一個泥潭Netflix的《東京騙子》揭示了一些令人驚訝的真相散户投資者持有過多特斯拉在看漲者中，有名人投資者大衞·泰珀，他最近告訴CNBC，他正在購買“一切”在中國，因為其公司的交易“市盈率為單倍，且增長率為兩位數。”
以下是泰珀所談論的一些數字：在最近的上漲之前，恒生指數的前瞻市盈率為9倍，這並不新鮮。自2013年以來，該市盈率的平均值為11倍——這是恒生和CSI 300都有數據的第一年——在此期間，該倍數大多保持在8到12倍的緊密範圍內。
如此低的估值通常與金融危機和疫情等災難性事件或接近破產的公司相關。中國有其問題，但中國公司多年來一直產生可靠的利潤。去年，恒生的股本回報率為11%，分析師預計今年的股本回報率為10%。自2013年以來，股本回報率大多在9%到13%之間，並且從未遠離這個範圍。
同樣的歷史在CSI 300指數上也大致適用，只是它的估值略高，但盈利能力也更強。即使現在，中國股票仍然便宜，恒生的市盈率為11倍，而CSI 300為15倍今年的收益。
中國提供物超所值
中國股票的市盈率相對於其盈利能力較低
來源：彭博社
注意：基於分析師對今年的共識收益。
這一切都是為了問你：為什麼中國公司這麼長時間以來一直這麼便宜，這種復甦又是由什麼造成的？
任舒莉：你説得對，尼爾。即使在最近的反彈之後，中國股票仍然不貴。MSCI中國的前瞻市盈率為11.4倍，約為標準普爾500指數的一半。在2021年初的高峯期，MSCI中國的估值僅比標準普爾500低15%。
價值陷阱？
與之前的牛市相比，中國股票並不貴
來源：彭博社
在過去四年中，我們看到中國股票的持續貶值。中國曾經有很多成長型股票。阿里巴巴集團、騰訊控股和美團是其版本的“七大奇蹟”。然而，政府對大型科技公司的監管打擊——停止阿里巴巴金融科技子公司螞蟻集團的IPO，開出數十億美元的反壟斷罰款，僅舉幾例——大大削弱了中國科技公司享有的估值溢價。再加上持續三年的房地產下滑，改變了投資者的心態。他們不再將中國視為一個成長市場，而是像日本一樣的價值陷阱。
這種最近的復甦是由於政府言辭的突然變化。自2022年底中國突然退出清零政策以來，高層官員對超級刺激的想法持抵制態度，這引發了人們擔心北京會讓中國變成下一個日本。而現在我們有一個承諾要採取強有力措施的政府。
在投資領域，資產管理者必須決定中國到底是什麼。它仍然是一個經歷了一些障礙但仍能扭轉局勢的增長市場，還是一個只能進行死貓反彈的價值陷阱？
NK：我懷疑中國的估值會擴大，儘管時機是無法預測的。當我想到價值陷阱時，我想到的是曾經盈利但可能再也無法盈利的公司。在這種情況下，許多中國公司已經高度且可靠地盈利。氛圍不太對。
我還懷疑投資者僅僅因為它們是中國公司而忽視了一些優秀的公司。顯然，有一個“幸運八”的交易所交易基金正在籌備中，將投資於中國的大型科技公司——有點像中國的壯麗七俠基金——其中包括騰訊、阿里巴巴和百度公司。
為了獲得平均18倍的前瞻性收益倍數，分析師預計這八家公司將提供平均19%的股本回報率。這並不是一個壞的交易。是的，壯麗七俠的盈利能力高出50%，但它們的估值也是所謂幸運八的兩倍。
範式轉變
儘管爆炸性反彈，中國股票並不昂貴
來源：彭博社
SR：一些幸運八並不那麼幸運，因為政府的監管打擊。然而，它們是具有競爭力的公司，擁有經過驗證的運營記錄。例如，PDD Holdings Inc.的Temu應用在美國迅速取得進展。比亞迪股份有限公司在電池電動車銷售方面與特斯拉公司不相上下。儘管中國經濟面臨通貨緊縮壓力，食品配送巨頭美團的毛利率創下歷史新高。此外，大型科技公司正在進行大量回購。
也有充分的理由相信政府的監管打壓終於結束了。畢竟，幸運八是中國受過教育的年輕人的大僱主。中國的大學每年培養出超過1000萬名畢業生，而2024屆是第三個面臨嚴峻就業市場的畢業年。最新的青年失業率為18.8%，是美國的兩倍。
NK: 正如中國所示，監管風險是高度盈利企業被低估的危險。當一家公司在賺錢時，通常不會過多久就會有新的競爭者或政府法規侵蝕利潤。
回到中國的基本面，我們可能應該給讀者一些比較的基礎。例如，MSCI歐洲指數的交易價格是未來收益的15倍，預計今年的股本回報率為13%。
這比中國股票提供的交易選擇稍微差一些，但更顯著的區別在於，儘管中國和歐洲股票指數的平均盈利能力歷史上相當，但歐洲公司的財務結果波動性更大，往往每年劇烈波動。穩定性是投資者所追求的質量標誌，他們通常願意為此支付溢價。然而，中國股票的交易價格卻低於歐洲股票。
這讓我想起我常聽到的對中國的批評：財務報告和監管過於寬鬆。美國和歐洲也經歷了不少金融醜聞，最近幾年最引人注目的可能是FTX加密貨幣交易所的崩潰。而全球的上市公司也不乏會計遊戲——例如，聽聽沃倫·巴菲特對Ebitda使用的抱怨。
投資者應該如何看待中國財務結果的可靠性，特別是當它們的一致性可能讓一些人覺得好得令人難以置信時？
SR：絕對如此，盈利膨脹在任何地方都是一個問題，投資者應該始終進行盡職調查。然而，回想一下中國公司，比如瑞幸咖啡，發生會計醜聞時？那時中國仍被視為一個增長市場，估值過高。那種泡沫現在已經消失了。
NK：還有一個與法治更普遍相關的問題。我認為美國和西歐的法治比中國更強。我曾説過，市場會對在法治較弱的國家運營的公司的估值進行折扣。我們在中國的估值中看到了多大程度的體現？
SR：是的，現在投資者在購買中國股票時必須考慮的最大問題是國家風險，而不是會計醜聞。這個政府的經濟政策笨拙而突然，與白宮的地緣政治鬥爭使全球資產管理者處於困境。沒有人想最終持有可能被美國製裁的公司的股票。
從這個意義上説，即使北京能夠成功重振其經濟，離岸中國股票也可能永遠無法回到2021年的峯值估值。至少在可預見的未來是這樣。
NK：我們所談論的許多內容更普遍地適用於新興市場，特別是它們目前的交易價格有多便宜，以及長期以來的情況。中國幾乎佔MSCI新興市場指數的三分之一。擁有新興市場基金的投資者可能在中國有相當大的股份。
對中國在新興市場基金中的如此高配置是否合理？一籃子新興市場股票是否是對中國國家風險的良好對沖？還是投資者應該比新興市場基金通常提供的更增加對中國的投資？
SR : 擔心中國正在變成一個對新興市場來説過於龐大的存在是非常合理的。當中國被視為一個增長市場時，一切都很好，因為全球資產管理者紛紛湧入，惠及同一資產類別中的所有船隻。但在過去幾年中，熱錢一直在逃離中國，拖累了其他國家。
因此，一個流行的觀點是所謂的除中國的新興市場，資產管理者一直在 推廣被動基金，這些基金跟蹤這類指數。但這是否是一個可行的解決方案仍然有待觀察。其他發展中國家沒有中國提供的那種流動性，難道你真的可以在沒有中國的情況下投資新興市場嗎？中國仍然是一個重要的商品進口國，中國公司在全球南方的大量投資，從土耳其到墨西哥開設製造設施。
印度或許是對中國的最佳對沖，但它也有很多問題，估值過高只是其中之一。MSCI印度的市盈率約為24倍，印度也面臨着自己的不規則會計指控——阿達尼集團是 最著名的案例。
在過去的一年裏，投資者一直在尋找下一個中國。印度被認為是一個可能的受益者；越南也是，因為其對製造業的高度依賴。但經過如此多的尋找，下一步的中國是否仍然是中國？如果中國股票的牛市繼續，這場辯論肯定會浮出水面。
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