併購交易將變得更容易 - 彭博社
Matt Levine
合併套利
我想有兩種方式來思考合併套利作為對沖基金策略。一種是：“合併套利是對哪些合併將會完成的賭注。”如果你是一個合併套利者，你的工作是查看已宣佈的合併交易，弄清楚它們實際完成的可能性，然後對市場低估的交易下注。公司X的股票交易價格為每股35美元，然後宣佈已簽署合併協議，將以每股50美元被公司Y收購。股票上漲到46美元。你查看這筆交易，想：“這筆交易是鐵定的，沒有監管問題，它肯定會在六個月內完成，我可以通過今天以46美元買入並在完成時以50美元賣出，賺取6個月8.7%的收益。”你是在與其他交易者進行一場技術遊戲，試圖購買那些將會完成的交易，並避免（或做空）那些不會完成的交易。實際上，沒有什麼是確定的，所以你會嘗試選擇那些你認為概率不錯且回報（交易價格與當前股價之間的差額）值得風險的交易。
彭博社觀點埃利奧特的霍尼韋爾拆分計劃不夠徹底特朗普迴歸讓日本領導人沒有時間打盹氣候突破看起來從未如此黯淡美國在空中出租車競賽中輸給中國另一種思考方式是：“合併套利是一種低利潤的流動性提供形式。”公司X的股票交易價格為每股35美元，然後宣佈已簽署合併協議，將以每股50美元被公司Y收購。公司X的投資者希望將注意力轉向新的事物：他們的工作是為有趣的商業想法提供資本，而不是弄清楚合併何時會完成。合併套利者提供了一項服務：他們去找所有公司X的投資者，説：“嘿，與其無限期等待這筆合併完成並支付你50美元，不如今天以46美元將你的股票賣給我們，我們會處理所有後端的麻煩。”這是一項有用的服務，合併套利者會收取大約4美元的費用。他們讓市場對其他人來説變得更加便利和高效。他們提供了一種簡化的抽象——“當宣佈合併時，這筆合併將會發生”——以應對市場的複雜法律問題。
這些描述並不是相互排斥的；它們都是正確的，區別在於強調的重點。在第一個描述中，合併套利是關於聰明和承擔風險以獲得收益；在第二個描述中，合併套利是關於小心和限制風險以獲得適度的差價。第一個描述是關於尋找阿爾法；第二個是關於收取服務費。
我曾經爭辯過當前美國反壟斷執法制度，在莉娜·汗的聯邦貿易委員會的領導下，在某種意義上對合並套利是有利的。當然，汗確實試圖阻止很多交易，有時成功，但她往往失敗；現在的變數比以前多得多。我寫道：
技能的回報——閲讀FTC投訴並利用你的專業知識來判斷哪些合併會完成，哪些會被阻止——大幅提高。你購買那些會完成的交易（當FTC起訴且股票下跌時加倍下注），避免那些不會完成的交易；你利用技能來產生阿爾法，而不是在每個交易中僅僅作為一個被動的指數投資者。……如果你擅長合併套利，你會希望結果有一些分散。
這是在FTC未能阻止一家制藥公司交易的背景下，合併套利者能夠在（FTC的訴訟）低位買入並在（訴訟失敗時）高位賣出。“由於FTC的訴訟，我們能夠將本來會賺取數千萬美元的交易，轉而賺取數倍於此的金額，”Pentwater Capital Management的負責人説道，該基金在這筆交易中獲利頗豐。
但這完全是看待合併套利的第一種方式，而第二種方式——“我們收取適度的費用以推動市場發展”——則會提出不同的觀點。在這種觀點下，合併套利基本上是一種在壓路機前放置硬幣的策略，而在這種交易中，最重要的是沒有壓路機。在五筆交易中賺取適度的利潤而在一筆交易中遭受重大損失，在這種觀點下是非常糟糕的；你不想要結果的分散。你想要賺取穩定的費用。
無論如何 合併套利的好消息：
近年來，許多高調的收購要麼難以完成，要麼失敗，包括將Tapestry和Capri Holdings（Coach和Michael Kors背後的公司）合併的計劃。這一堆積現象在對沖基金界造成了衝擊，導致意外損失，幾位頂級交易員失去了工作。
然而，現在新總統的親商、減輕監管的議程“意味着一個支持合併的環境，這將鼓勵公司通過收購變得更大；就是這麼簡單，”倫敦的套利者Orkun Kilic説。“我對接下來的四年感到非常興奮。”
他表示，自去年12月以來，敵對交易環境在很大程度上使Kilic保持在場外，而他現在預計在特朗普當選後會變得更加活躍。
所以現在將會有大量的合併，它們都會通過，雖然價差可能更適度，但會安全得多。
FTX
加密貨幣中的一個大問題，或者説機會是：
- 有很多加密代幣的“市值”非常大，但有些是虛假的。任何人都可以推出一個新的加密代幣，聲稱“有100億個這樣的代幣”，然後在兩個不同的錢包中給自己5億個，然後以1美元的價格將一個代幣從一個錢包賣到另一個錢包。瞧，這個代幣的市值就是100億美元，而她的持有價值是50億美元。如果她試圖一次性出售所有代幣，她可能得到的價格大約是0美元。但通過將她的代幣存量乘以最後的銷售價格，您會發現她的存量價值是50億美元。
- 有很多地方——槓桿加密交易所、加密借貸平台、去中心化金融協議——您可以 借款，無追索權，1，針對一個相當任意的加密代幣列表。您帶着價值100美元的比特幣出現，平台會借給您50美元、100美元，甚至200美元。您帶着價值100美元的某種柴犬代幣，但不是您聽説過的那些，平台會借給您10美元、20美元，或者可能是50美元或99美元：折扣可能會根據代幣的受歡迎程度、流動性或波動性而有所不同，但很多地方會借給您 一些 針對各種無意義的東西。
- 這兩個事實簡單地結合成“找到（或創造）一些無意義的東西，推高其價格，放入借貸平台，儘可能多地借到真實現金，然後一邊哼着小曲走開，任其崩潰。”
這個問題/機會最優雅的描述可能來自於加密貨幣交易所FTX的聯合創始人山姆·班克曼-弗裏德，他在2022年於彭博社的Odd Lots播客中向我解釋了這一點：
你從一家建立一個盒子的公司開始，實際上這個盒子，他們可能把它裝飾得像一個改變生活的、你知道的、改變世界的協議，打算在38天內取代所有大銀行，或者其他什麼的。也許現在實際上忽略它的功能，或者假裝它根本什麼都不做。它只是一個盒子。…
這個盒子顯然是零價值的。… 但另一方面，如果每個人現在都認為這個盒子代幣的市值大約是十億美元，那就是人們給它定價的方式，並且有那樣的市值。每個人都會按市場標記。實際上，你甚至可以為此融資，對吧？你把X代幣放入借貸協議中，並用它借美元。如果你認為它的價值低於三分之二，你甚至可以把一些放進去，拿出美元。永遠，不，知道，歸還美元。你最終只是被清算了。在某種意義上，這確實是可以真實變現的東西。你知道，如果世界在某個時刻從未以協調的方式決定我們在這方面是錯的，對吧？就像你有點像那個打電話的人，説不，這個東西實際上是毫無價值的，但在什麼意義上你是對的？
在許多方面！讓我快速提到兩個這個現象的著名例子——“你把X代幣放入借貸協議中並用它借美元”，“永遠，不，知道，歸還美元”和“最終只是被清算”。一個是芒果市場的漏洞：一個名叫阿維·艾森伯格的人抬高了MNGO代幣的價格，借用他在芒果市場平台上的MNGO期貨頭寸，並帶着1.1億美元走了，儘管現在他在監獄裏。
另一個，當然是，*FTX：*FTX在那期播客幾個月後崩潰，Bankman-Fried也在監獄中。對FTX崩潰過程中發生的部分事情的一種風格化描述——並不是全部，但很重要的一部分——是：
- Alameda Research，一家由Bankman-Fried創辦和擁有的加密交易公司，擁有價值數十億美元的代幣，其中許多是“Samcoins”，如FTT、Serum和MAPS等名稱的代幣，這些代幣在某種程度上與FTX有關，並且主要由FTX/Alameda擁有。它們的市值很大，事後看來，可以公平地説，並不完全真實。
- FTX是一個槓桿加密交易所，Alameda能夠在FTX上以這些頭寸借款，部分用於購買其他加密資產，部分用於支付體育場贊助、政治捐款、房地產等。
- 然後那些代幣消失了，Alameda欠FTX數十億美元，而錢並不存在。
- 所以最終FTX的其他客户承擔了Alameda的損失：FTX可以寬泛地説是一個對可疑加密代幣進行貸款的平台；它將客户的錢貸給Alameda，以其奇怪的代幣作為擔保，當那些代幣消失時，客户的錢也隨之消失。
我會説：我有點假設這只是Alameda的獨特情況。也就是説，FTX通常宣傳它有良好的風險管理，可以防止這種事情發生，它不會僅僅把大量客户的錢借給一個拿着隨機虛高代幣的人。然而，Alameda卻受到許多例外的影響，可以從FTX借取它想要的任何東西。
但上週，FTX的新管理層開始對在其舊管理層下從FTX獲取資金的人提起訴訟。彭博社的比爾·阿利森和斯泰西-瑪麗·伊什梅爾報道：
FTX對安東尼·斯卡拉穆奇及其對沖基金SkyBridge Capital提起訴訟，作為為破產公司的債權人追回資金的更廣泛努力的一部分。
對前白宮通訊主任的訴訟是上週五在特拉華州破產法院提起的23起訴訟之一。被告還包括數字資產交易所Crypto.com和由馬克·扎克伯格創立的政治團體FWD.US，法院文件顯示。
FTX指控稱，在2022年的加密冬季，創始人山姆·班克曼-弗裏德“在全年進行了一場影響力購買的運動，並進行了奢華而炫耀的‘投資’。”
還有 對幣安的訴訟，認為當FTX在2021年支付幣安17.6億美元以退出其在FTX的股份時，這17.6億美元大部分是被盜的，幣安應該歸還。
但同時，Coindesk報道：
上週FTX遺產提起的訴訟中，有一份32頁的文件列出了對“鯨魚亨皮”的八項指控，這位加密交易員在今年早些時候因對Compound DAO的治理攻擊而引起關注。
訴訟將他命名為納瓦茲·穆罕默德·米倫，一名毛里求斯公民，提交於特拉華州美國破產法院，指控米倫在2021年1月至2022年9月期間“策劃了一系列大規模市場操縱計劃，並從FTX詐騙了數億美元。”訴訟還聲稱米倫與有組織犯罪團伙有聯繫。米倫駁斥了這些指控。
這裏是投訴，描述了標準做法，例如：
在2021年1月，Meerun開始為在FTX上實施欺詐鋪平道路，通過積累大量流動性差的代幣（“BTMX”）來實現。他最終控制了超過一半的BTMX總供應量，在三個月內將BTMX的價格推高了10,000%。Meerun知道他的BTMX持有的名義價值已經被他的操縱交易大幅（且人為）抬高，並利用這一抬高的價值來利用FTX的保證金交易規則中的一個漏洞，使用他的BTMX持有作為“抵押品”從FTX“借入”數千萬美元。Meerun知道，一旦他的操縱停止，BTMX的價格就會崩潰，他將被要求歸還所有“借入”的資產。
“我一直在FTX交易所設定的參數內操作，”Meerun告訴Coindesk，我想“在FTX交易所設定的參數內操作”和“利用FTX的保證金交易規則中的一個漏洞”可能是同一件事的不同説法。無論如何，投訴中還有一些FTX內部交流的內容：
Bankman-Fried、[Ryan] Salame、[Gary] Wang和FTX的工程總監Nishad Singh都在忙於追趕Meerun的行動。2021年3月27日，Salame問道：“我們要限制他的交易直到他回覆嗎？”並補充説：“這感覺就像是一個競爭對手交易所想要搞我們？我不知道，這聽起來很傻，哈哈。” …
截至2021年3月28日上午，Meerun操縱的BTMX頭寸的賬面價值接近10億美元，而Meerun從FTX提取的總額為4.5億美元，其中僅在3月27日就提取了超過1.5億美元。同一天，Bankman-Fried指出他“意識到我們忘記阻止了Meerun賬户的提款[吐舌頭表情]”。Salame回應：“哇，我沒意識到這個賬户變得如此瘋狂。”
由於擔心Meerun會試圖規避他們對其賬户施加的限制，Bankman-Fried指示Wang和Singh“將該賬户視為標記賬户，以便我們能發現它是否試圖向另一個賬户轉移資金。”Singh回覆説，Meerun“已經用一個新賬户[email protected]做了一些事情……現在已經被阻止提款。”Bankman-Fried報告説，他“給他發了消息，威脅要凍結/清算。”Salame奇怪地回應説：“不過把他當朋友留着也不錯，因為他大約佔我們保證金平台的50%，哈哈。”
最終他們將他清算，阿拉梅達接管了他的頭寸，而阿拉梅達（因此，最終FTX）在這筆交易中損失了大約4億到10億美元。“意識到我們忘記阻止提款[吐舌頭表情]”並不是FTX內部關於失誤的最尷尬溝通——那將是“隱藏的、內部標籤不清的‘fiat@’賬户”——但這不是在法庭文件中出現的最佳表情符號。無論如何，你可以將這一切視為FTX一年後崩潰的彩排。
綠色洗滌
在接下來的三個月裏，可能還會有更多這樣的事情，但接下來會怎樣呢？
證券交易委員會[週五]指控Invesco Advisers, Inc.就公司整體資產中納入環境、社會和治理（ESG）因素的百分比做出了誤導性陳述。這家總部位於亞特蘭大的註冊投資顧問同意支付1750萬美元的民事罰款以解決SEC的指控。
根據SEC的命令，從2020年到2022年，Invesco告訴客户並在營銷材料中聲明，其母公司管理的資產中有70%到94%是“ESG整合”的。然而，實際上，這些百分比包括了大量被動ETF的資產，這些資產在投資決策中並未考慮ESG因素。此外，SEC的命令發現Invesco缺乏任何書面政策來定義ESG整合。
“正如命令中所述，Invesco在聲稱公司整體資產的高百分比為ESG整合中看到了商業價值。但僅僅説這樣並不能使其成為現實，”SEC執法部代理主任Sanjay Wadhwa説。“公司應該對客户和投資者坦誠，而不是試圖利用投資趨勢和流行詞。”
我們已經 談論過 這種事情 之前。一段時間以來，投資經理們説“我們的ESG基金在做出投資決策時始終考慮ESG因素”顯然是良好的市場營銷，因為（一些）客户想要ESG。有時，經理們實際上並不 總是 在為ESG基金做出投資決策時考慮ESG因素，SEC有時會審計這些基金，發現一些決策是在沒有寫關於ESG因素的備忘錄的情況下做出的，並處以罰款。曾經它 也這樣做過關於聖經投資。
Invesco的案例有點不同，因為SEC在這裏的反對並不是關於Invesco對其ESG基金的營銷。相反，它是關於Invesco對其整個業務的營銷。這裏所謂的綠色洗滌並不是“Invesco説它的ESG基金始終考慮ESG，但有時並沒有。”而是“Invesco説其資產中有多達94%是在ESG基金中，但實際上這是誇大其詞，因為它計算了純機械的非ESG指數基金。”這並不是 那麼 大的誇大——Invesco 説過類似的事情 “負責管理大約85% Invesco資產管理規模的投資團隊達到了被定義為最低但系統性整合的ESG整合水平”——但這確實是誇大，所以Invesco不得不支付罰款。
不過，在這裏，並沒有暗示Invesco通過誇大其ESG方法來欺騙投資者投資其ESG基金。相反，這裏的重點是，在“2020年4月到2022年7月之間”的某個時候，Invesco認為告訴潛在客户其投資過程的每個部分都融入了ESG是個好主意。Invesco所説的，ESG不僅是它如何運營指定ESG基金的一部分；它是Invesco的DNA和文化的一部分。
想象一下現在説這個！我們 上週談過 “綠色沉默”的概念，即 現在，如果你想將任何ESG因素納入你的投資決策中，你必須悄悄地進行，因為否則共和黨立法者會找上你。（在接下來的四年裏，有一些可能性，考慮ESG將會是一個罪行。）
加里·根斯勒的SEC還有幾個月的時間來處理最後的綠色洗錢案件，但之後，我假設下一個SEC將會處理綠色沉默案件？“Invesco在其營銷材料中表示它不抵制化石燃料，但實際上它運營的一些ESG基金並不持有任何化石燃料股票，因此它必須付出代價。”讓他們左右為難。
誰控制美聯儲？
在唐納德·特朗普擔任總統的第一任期初期，關於誰是美國消費者金融保護局的代理主任發生了一場有趣的爭鬥。一種理論認為是萊安德拉·英格麗什，她是奧巴馬政府的遺留人員；另一種理論認為是米克·穆爾瓦尼，他是特朗普總統任命的。長遠來看，負責一個聯邦執行機構的人將是總統挑選的，但在短期內，代理主任的情況確實會發生奇怪的事情。但穆爾瓦尼在早期的爭鬥中獲勝，他在第一天到達CFPB時 帶來了甜甜圈。出於某種原因，法院的爭鬥持續了一年半，直到英格麗什放棄（而特朗普總統提名了一位常任主任），但據我所知，穆爾瓦尼在大部分時間裏都在管理CFPB。“對我來説，”我寫道，“擔任CFPB代理主任的人就是CFPB的代理主任。如果穆爾瓦尼告訴CFPB的人做事情，他們就去做了，那麼他就是代理主任；如果英格麗什這樣做，那麼她就是。”我認為，甜甜圈在法律現實主義上是至關重要的，以説服相關利益相關者他實際上是負責的。
但是CFPB是一個奇怪的機構；它是在奧巴馬政府期間創建的，並沒有真正的共和黨支持。穆爾瓦尼 稱其為 “一個病態、悲傷的笑話。” 作為CFPB的代理主任，他本可以通過鎖上前門並離開來實現他的許多目標。他沒有帶來甜甜圈作為團結士兵征服消費者金融欺詐新高峯的第一步。“在我們在法庭上爭論這一點的期間，CFPB一年內無法進行任何監管”對特朗普政府來説，這將是可以接受的。
我敢打賭傑羅姆·鮑威爾一直在 尋找好的甜甜圈店：
當沮喪的唐納德·特朗普在2018年因利率爭端而考慮解除美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的職務時，美聯儲領導人私下準備了一項緊急應對措施：對總統提起法律挑戰，以保護美國中央銀行的完整性。 …
六年後，特朗普重返白宮，他與鮑威爾緊張關係的沉寂戲劇再次展現。當上周被問及如果被要求辭職是否會辭職時，鮑威爾給出了一個字的回答：“不。” 當被問及總統是否有權解僱他時，他也給出了同樣的答案。 …
“如果總統成功做到這一點，那將意味着每位未來的主席都可能隨意被總統解除職務，”曾在2004年至2017年擔任美聯儲總法律顧問的斯科特·阿爾瓦雷斯説。“我認為這不是傑伊想要設定的先例，這就是我認為他會反對的原因。這是一個巨大的先例。”
他考慮這個問題已經有一段時間了：
“在任何情況下，我絕不會自願離開這份工作，直到我的任期結束。絕對不會，”他在[2019年]告訴一位訪客。“我根本沒有想到會有任何情況讓我不完成我的任期，除了死亡。”
當時，美聯儲領導人決定，如果鮑威爾作為美聯儲董事會主席的地位受到質疑，中央銀行的獨立利率設定機構——聯邦公開市場委員會，將團結一致，立即召開會議重新選舉鮑威爾為主席。…
結果是，試圖罷免鮑威爾幾乎沒有實際好處，因為鮑威爾可能會繼續領導該機構，直到任何訴訟解決，這可能會延續到鮑威爾的任期之外。
如果美聯儲的其他成員認為你是美聯儲主席，那麼這確實讓你成為美聯儲主席？但是如果有兩個美聯儲主席呢？鮑威爾在聯邦公開市場委員會的支持下説“美聯儲基金利率是4.75%”，而特朗普任命的人説“實際上是2%”？*短期利率會是多少？*我覺得合理的答案是“20%”和“0%”。2這必須是某種東西！這可不是像消費者金融保護局那樣；即使是特朗普的美聯儲，什麼都不做也不是一個選項。3
或者是嗎？
在鮑威爾上週暗示他會對任何解僱進行抗爭的幾個小時後，參議員邁克·李（猶他州，共和黨）發佈了一篇新聞文章，並評論説美聯儲應該向白宮負責。“又一個理由，為什麼我們應該#結束美聯儲，”他在X上寫道。
政府中確實存在一種觀點，認為鎖上美聯儲的前門並離開會比美聯儲更能產生更好的貨幣政策。這似乎不是特朗普圈子中的主流觀點，但你也不能完全排除它。另一方面，在特朗普的圈子裏，有一種觀點認為實際上擁有兩個美聯儲主席會很有趣：
斯科特·貝森特，一位目前擔任特朗普顧問的投資經理[以及潛在的財政部長]，上個月建議特朗普應該宣佈他計劃選擇誰作為鮑威爾的繼任者，這樣這個“影子”主席就可以試圖削弱鮑威爾的權威，使他成為一個跛腳鴨。在上週的一次採訪中，貝森特表示，基於最近對這一想法的批評，他不再認為值得追求。
如果命名三個影子美聯儲主席，讓他們四處發表關於貨幣政策的截然不同的聲明，然後最後選出那個獲得最多關注的人，會更有趣。或者為利率曲線的不同點設立一羣不同的美聯儲主席；“當我在兩年九個月後成為美聯儲主席時，讓我告訴你我將如何調整利率。”無論如何，在Credit Slips上，亞當·萊維廷認為“實際上，如果特朗普總統出於任何原因解僱鮑威爾，無論多麼荒謬（例如，‘我不喜歡他的領帶’），結果將使鮑威爾的職位變得不可維持，”但鮑威爾已經明確表示“不可維持”對他來説不是問題，而這似乎對特朗普來説也不是問題。
事情發生
獎金首次自2021年以來在華爾街增長。特朗普的關鍵顧問支持貝森特擔任財政部長。試圖恢復花旗銀行投資銀行的榮耀。艾略特在霍尼韋爾中積累超過50億美元的股份。黑石在新的ETF推動中瞄準貨幣市場基金業務。槓桿債券ETF“傷透了許多人的心”看到創紀錄的資金流入。殼牌推翻荷蘭法院命令以更快減少排放。石油和天然氣公司如何掩蓋他們的甲烷排放。軟銀雨人在動盪的任期後退出願景基金。美泰公司為“邪惡”玩具包裝上的色情網站印刷錯誤道歉。
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