後門私人信貸基金吸引保險行業數十億美元 - 彭博社

全球最大的私人信貸管理者正在轉向一種不為人知的投資產品，以幫助從資金雄厚的保險公司籌集數十億資金，測試旨在降低風險的行業保障的極限。

這些被稱為評級飼料的工具將私人債務基金的股份打包成債券，使保險公司購買這些債券的成本降低，因為它們實際上減少了需要為這些投資持有的資本量。

這些交易並不公開，因此很難追蹤，但幾乎每個私人信貸管理者都開始利用這種結構，市場觀察人士表示。Ares Management Corp. 在 其 創紀錄的資本籌集中使用了一個。黑石集團、凱雷集團和KKR & Co.也利用了這些工具，根據彭博社看到的文件和熟悉交易的人士的説法。Kroll債券評級機構自2021年初以來已對超過$200億的產品進行了評級，並表示今年有望成為最繁忙的一年。

評級飼料是私人信貸公司更廣泛推動的一部分，旨在説服控制着數萬億長期資本的美國保險行業投入資金到這一資產類別。事實上，對於許多私人貸款的主要參與者來説，保險公司已變得對他們的增長努力至關重要，以至於他們建立或收購了自己的大型保險單位。

評級飼料允許這些單位和其他保險公司以資本高效的方式將資金引入私人信貸——這通常為高度槓桿化的公司提供融資，並相對於傳統債券和貸款提供更豐厚的收益，支持者們辯稱。

但是，將私人債務基金的股份轉化為頂級評級債券的鍊金術引起了審查。行業監管機構已警告稱，這些結構是不透明，並可能構成對風險資本規則的規避。他們通過提高成本來應對擁有交易中最投機部分的費用，而其他預計將在2026年生效的變化將允許他們審查個別投資結構，並可能分配更高的資本費用。

“這是一種將保險資金——一個數萬億美元的資金池——引入私人信貸的方式，”Curasset Capital Management的邁克爾·希斯洛普説。“通過評級飼料，另類資產管理者正在審視法規，並找到了一種將事情推向極限的方法。”

由KBRA評級的直接貸款評級飼料交易

2024年的交易數量僅為上半年的數據

來源：KBRA

注意：數據僅包括進入中型市場直接貸款基金的評級投資者。（擔保基金義務也被排除在外。與評級投資者不同，CFO由不止一個而是多個基金的權益支持，例如私募股權基金和私人信貸基金。）

私募信貸經理則表示，對評級投資者的擔憂在很大程度上被誇大了。這些工具在形式和功能上與其他長期存在的華爾街產品相似，例如擔保貸款義務，這些產品在金融壓力時期證明了其韌性。

那麼它們是如何運作的呢？

一家希望籌集資本的私募信貸公司將創建一個獨立的投資工具，以容納其基金中的股份。保險投資者通常會以高等級和垃圾評級債券的形式購買證券化的垂直切片，以及一個次級股權分層，以換取從基金資產中獲得的利息和本金支付的份額。

購買這些工具使保險公司能夠大幅減少他們必須預留的資金，以支持他們對私募信貸基金的風險敞口，因為美國保險行業規則對基金股份的持有適用30%或更高的資本費用，而對大多數債務則適用低至中個位數的費用。

根據國家保險專員協會的一份近期論文，評級投資者和類似產品最終使保險公司能夠將其整體資本費用平均削減一半或更多，相對於直接購買基金的股份。

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其他結構性信貸產品如私募信貸CLOs也為保險公司提供了直接貸款策略的機會。但評級較高的投資工具因其能夠更多地投資於非傳統類型的私募信貸，包括延遲提款貸款、困境債務和資產基礎融資而變得越來越受歡迎。

新山資本利用多個評級較高的投資工具為其在2022年推出的私募信貸基金籌集資金。它們的投資工具比大多數更透明，因為它們是通過公共市場發行的，並且基礎基金是一家商業發展公司，這是一種具有税收優惠結構且報告要求更多的結構。

BDC 在大約90個發行人中有投資，其中許多支付雙位數的利率，包括RealPage Inc.，一家由私募股權公司Thoma Bravo擁有的房地產軟件公司，以及Sierra Enterprises，一家位於加利福尼亞的飲料供應商，最近的文件顯示。

穆迪評級和晨星DBRS將超過一半的評級餵養債券評為投資級，遠高於基礎貸款的信用質量，晨星DBRS估計其平均相當於B-級債務。

這些債券的投資級評級通常伴隨低於2%的資本費用——相比之下，垃圾評級的分層約為6%——這進一步幫助保險公司降低成本。

“面向增長型公司的私人信貸貸款通常具有CLO結構無法很好適應的特徵，”新山的董事賽勒斯·莫希裏表示。“評級餵養債券使保險公司能夠以投資級評級的形式獲得他們所需的基礎擔保品的敞口。”

穆迪和晨星DBRS的發言人拒絕發表評論。阿瑞斯、黑石、凱雷和KKR的代表也如此。

監管審查

該結構的支持者認為，評級餵養債券使保險公司能夠支付與他們投資的基金中基礎貸款更相稱的資本成本。

儘管如此，近年來這一曾經小眾產品的增長導致了NAIC的嚴格審查，NAIC警告稱，餵養票據和一種密切相關的證券化類型——擔保基金義務——可能會掩蓋基礎投資的真實風險。

它已採取措施，勸阻公司參與特別高風險的交易，例如通過賦予自己有效分配更廣泛的債券和其他保險公司持有的證券的評級和資本費用的能力。此外，還增加了持有被稱為股權或剩餘的證券化中最具風險部分的成本。

“評級飼料和其他可比資產類型可能會帶來挑戰，因為潛在的風險特徵並不透明，”NAIC證券估值工作組主席Carrie Mears説。

雖然NAIC的重點主要放在基礎投資為股權的證券化上，但新規則也將適用於那些有債務的證券。

其他人表示，考慮到私人信貸相對於其大幅擴展的規模仍然是一個年輕的資產類別，謹慎行事至關重要。

“評級飼料正在適當地發展，”替代投資管理公司HighVista Strategies的合夥人Luke Chan説，但“警告是，這不是靈丹妙藥。私人信貸迅速擴張，並且還沒有經歷過2008年式的金融危機，投資者應該對暴露於此的新工具保持謹慎。”

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投資銀行、律師事務所和評級公司都表示，他們在近乎創紀錄的交易量中忙得不可開交。

根據該公司全球企業、金融和政府評級負責人Bill Cox的説法，KBRA目前正在為數十個評級飼料和首席財務官提供信用評級，這是該公司在一個季度內處理的最多的數量。

Lindsay Trapp，德克特律師事務所專注於信貸基金設立的合夥人，表示她的團隊正在幫助設立如此多的投資工具，以至於幾乎沒有時間做其他事情。

“幾乎每個主要的中型市場私人信貸管理者現在都有一個評級的引導基金或正在籌集一個，”她説。