德克薩斯州詢問指數基金是否違法 - 彭博社
Matt Levine
指數基金合法嗎？
理論很簡單。一小部分大型資產管理公司運營着巨型指數基金，並擁有每家上市公司的大部分股份。粗略來説，“三巨頭”管理公司（黑石集團、先鋒集團和州街公司）共同擁有大約20%的多數上市公司，當你加上較小的準指數投資者時，基本上可以説大多數公司主要由多元化的機構投資者擁有。因此，理論上，大多數公司會傾向於按照這些多元化投資者的利益行事。
彭博社觀點來自美國密切盟友的經濟警告亨特·拜登的赦免是可以理解的——但這是錯誤的塑料失敗是氣候危機的信號沃爾瑪的多元化、平等與包容政策的逆轉並不全是關於羅比·斯塔巴克這通常意味着公司會做他們本來會做的事情，如果他們有不同的、非多元化的股東：他們會試圖增加銷售和利潤等。但並不總是如此。特別是，如果一家公司以犧牲另一家公司為代價來增加市場份額，對股東沒有好處：股東擁有這兩家公司，因此他們在一家公司上獲得的收益在另一家公司上會失去。事實上，如果一家公司通過降價和發起價格戰來增加市場份額，那麼股東的損失會超過他們的收益。股東擁有每家公司，他們希望對所有公司整體來説是最好的，而不是對任何單獨公司來説是最好的。
如果你認真對待這個理論，你可能會擔心反壟斷的影響。如果一個行業中的所有公司都由同一小撮所有者擁有，這種結構難道不類似於反壟斷法旨在制止的“信託”嗎？如果所有者能夠施壓所有公司以共同利益行事，他們不會推動公司減少競爭並提高價格嗎？如果所有公司都有相同的所有者，這對消費者來説不是壞事嗎？一些金融和法律學者認為答案是肯定的，我們已經討論這個想法快十年了。
這個理論是有爭議的，部分原因是大三指數基金經理通常不會四處説諸如“我們希望我們的公司減少生產以獲得更高的利潤率”之類的話。他們不這樣説，部分原因是這將成為反壟斷問題，但也因為他們通常不這樣思考。如果你經營一個指數基金，花很多時間分析你所擁有公司的業務並推動他們進行運營改進是有點傻的。你是以指數回報為目標；無論公司做什麼，對你來説都是可以的，因為你的工作是反映他們的表現，而不是改善它。從理論上講，如果指數回報更高，你可能會更好——如果股票總是上漲，更多人可能會購買你的基金——但這似乎相當間接，而實際上，作為一個指數基金經理，你競爭的主要方式是收取更低的費用。經營一個指數基金應該非常便宜——你所要做的就是購買一份股票清單並持有它們——所以它大多數情況下確實是。你不能花很多錢僱分析師告訴公司如何改善他們的表現。
然而，有一個重要的例外。這個例外有時被稱為“系統性管理”，雖然有時也被寬泛地稱為“ESG”（環境、社會和治理投資）。這個想法是，如果你能識別出影響 所有 投資組合中股票的系統性因素，那麼你應該推動公司在這些領域改善其表現。而我所説的“系統性因素”主要是指 氣候變化，雖然還有一些其他因素。但核心直覺似乎是“氣候變化將給我們所有的公司帶來麻煩，因此我們希望所有的公司減少碳排放，因為這對它們都有好處。”這對於指數基金經理來説是值得做的，因為：
- 這相對便宜。你需要説“全球變暖將對許多公司造成重大問題”的人比分析每家公司運營並建議具體改進的人要少得多。
- 這相當可擴展。如果你擁有500家公司，找到一種改善一家公司的表現的方法對你的基金回報不會有太大幫助，但找到一種改善所有500家公司表現的方法會有幫助。同樣，你主要是與指數回報進行比較，因此改善該回報對你幫助不大，但還是有一點幫助。（此外，你是客户的受託人，因此你 應該 努力改善指數的回報，如果這相對容易的話。）
- 這曾經是——或者説是——良好的營銷。低費用並不是作為指數基金經理競爭的 唯一 方式。對系統性問題的深思熟慮是一種看起來像是負責任的客户資本管理者的方式，是一種與客户談論你的投資過程的方式，而不是“好吧，這裏有一份股票清單，我們買下它們。”特別是，對 氣候問題表現出深思熟慮是一種吸引那些也擔心氣候變化並希望找到關心這一問題並推動公司減少污染的資產管理者的客户資金的方式。
近年來，這種情況發生了變化，因為美國共和黨政治家們 引發了反彈，現在對於美國投資經理來説，過於明顯地關注氣候變化有點 不利 的市場營銷。但有一段時間，這確實是個問題。
因此，大型資產管理公司的粗略信息是“我們實際上並不推動我們的投資組合公司減少生產以維持高價格，因為那樣做是瘋狂的，但我們 確實 推動我們的投資組合公司減少污染，因為這是一種良好的系統管理。”
但這裏存在一種緊張關係。你可能會問：“那麼，煤炭公司呢？你擁有很多他們的股票。你推動他們減少污染。推動煤炭公司減少污染意味着推動他們減少煤炭開採。這可能會導致煤炭價格上漲，而這正是你作為一個良好的環境管理者所希望的。（這會使燃燒煤炭的成本更高，因此會減少煤炭的燃燒，從而降低碳排放。）但這也意味着煤炭公司的利潤率更高，生產量更低。這正是關於指數基金的經典反壟斷擔憂！”
我認為，對這一系列問題的傳統回答——以及關於指數基金和反壟斷的許多內容——是“哦，得了吧，那太愚蠢了，這不是思考任何事情的正確方式。”但這些問題正變得越來越主流，我不確定“哦，得了吧”是否還能繼續作為答案。上週，彭博社的 Saijel Kishan 報道：
貝萊德公司、先鋒集團和州街公司被德克薩斯州領導的一組州起訴，指控他們通過投資提高電價，違反反壟斷法，這是對受困的ESG行業迄今為止最引人注目的訴訟。
德克薩斯州檢察長肯·帕克斯頓和其他10個州聲稱，這些資金管理者作為其綠色議程的一部分，結合了他們的市場影響力和氣候組織的成員身份，迫使煤炭生產商減少產量。根據週三在德克薩斯州聯邦法院提交的訴訟，短缺導致德克薩斯州人和其他州的居民支付更高的電費……
貝萊德在一份聲明中表示，這起訴訟“破壞了德克薩斯州的親商聲譽”，並補充説“暗示貝萊德投資於旨在傷害這些公司的公司的説法毫無根據，違背常識。”
他們並不是在暗示這個！他們並不是在暗示貝萊德想要傷害煤炭公司！他們是在暗示貝萊德希望煤炭公司 減少生產並 提高利潤。經典的反壟斷問題，帶着一點ESG的味道。投訴開始：
在過去四年中，美國的煤炭生產商並不是在響應自由市場的價格信號，而是在響應貝萊德董事長兼首席執行官拉里·芬克和他的其他資產管理者的命令。隨着美國人需要的電力需求上升，用於發電的煤炭供應被人為壓低——而價格飆升。被告們獲得了更高的回報、更高的費用和更高的利潤，而美國消費者則在更高的公用事業賬單和更高的成本中付出了代價。
這裏的論點是，大三的系統性管理煤炭公司的做法對煤炭公司是有利的，大三推動煤炭公司減少生產，提高價格，從而增加它們的利潤：
被告利用其持股和投票權促進了一項減產計劃，這人為地限制了煤炭供應，顯著減少了煤炭市場的競爭，提高了美國消費者的能源價格，併為被告帶來了卡特爾級別的利潤。
在我引用的段落中沒有任何“ESG”的內容，你可以想象講述類似的故事，例如關於航空座位。當我們首次開始討論指數基金和反壟斷時，是因為一篇論文關於航空業“共同擁有的反競爭效應”，認為航空公司共同擁有的增加導致競爭減少和票價上漲。但如果你在講述關於機票的故事，很難找到黑石到處説“我們希望我們的航空公司提供更少的座位並提高價格”的案例。對於煤炭來説，這可能稍微容易一些：
黑石……解釋説它“預計將繼續在傳統能源等碳密集型行業中長期投資”，並採用了“與公司進行接觸”的策略。在2020年，它首次關注了440家公共公司，這些公司貢獻了60%的範圍1和範圍2温室氣體排放，然後在2021年，它將這一範圍擴大到1000家碳密集型公共公司，這些公司負責90%的排放……
它進一步宣佈，將對未能滿足其要求的管理層進行懲罰，無論是在投票股東提案時，還是通過投票罷免管理層：“[w]在我們沒有看到這些發行人取得足夠進展的情況下，特別是在我們看到缺乏對齊和缺乏參與的情況下，我們可能不會支持管理層在我們為客户在指數投資組合中持有的股份投票，我們還將標記這些持股以進行針對性審查和參與，在我們認為它們可能對業績構成風險的主動投資組合中。”黑石還幫助領導了一項“高排放資產管理逐步淘汰的工作組”，呼籲“提前退休高排放資產”，例如煤礦……
在2021年12月，先鋒集團發佈了一份報告，概述了其“對具有顯著煤炭暴露公司的期望”。報告指出，“股東倡導者利用代理投票系統，要求公司關閉或剝離其煤炭資產，或説服金融機構停止向熱煤行業及從地面開採熱煤的實體提供金融服務。”
“先鋒的投資管理團隊，”報告繼續説道，“在過去幾年中與碳密集型行業的公司及其董事會進行了接觸，並討論了，”其中包括“供需變化……”，並尋求“瞭解公司如何設定與《巴黎協定》和《格拉斯哥氣候協議》目標一致的目標”。具體而言，先鋒尋求“來自煤炭行業公司管理層的明確披露”，包括“[e]解釋熱煤如何在公司客户基礎和其服務的市場中在10年、20年和30年內保持相關性。”
這並不等同於説“我們要求他們減少煤炭開採”，但沒有類似的報告表明先鋒集團在要求航空公司清晰披露航空票務在其客户羣體中在10年、20年和30年內的相關性。大型共同所有者確實對煤炭公司施加某種壓力，而這種壓力並沒有施加在其他公司上，這無疑產生了一定的影響：
在2021年第二季度，Arch Coal的總裁兼首席執行官保羅·蘭告訴投資者，Arch Coal憑藉“熱煤資產”產生了近4000萬美元的毛利，同時在縮小[其]運營足跡方面取得了顯著進展。
在2021年第四季度，黑山公司的總裁兼首席執行官林恩·埃文斯告訴投資者，“圍繞ESG的倡議一直是我們的重點，我們正在繼續通過這一視角批判性地評估我們的業務。當然，這包括分析ESG風險和機會，然後將其融入我們的戰略和決策中。”
顯然還有其他解釋。一種解釋是ESG是正確的。也許先鋒集團擔心“熱煤在公司客户羣體及其服務的市場中在10年、20年和30年內的相關性”是正確的，而這些公司本身也對此感到擔憂。也許煤炭公司認為“最終世界會需要更清潔的能源和更少的熱煤，因此從長遠來看，減少對煤礦開發的投資符合我們的長期利益，因為它們在長遠來看並不是一個好的投資選擇。”如果煤炭的長期前景不佳，那麼對煤礦開採的長期投資將會減少，這可能導致現在的價格上漲。也許煤炭公司及其投資者獨立做出合理的決策，關於他們自己的長期業務，而不需要協調以減少供應並推高價格。
但現代市場有一個奇怪且有些新的特徵，那就是所有公司都由相同的股東擁有。這越來越給這些股東帶來麻煩。
MicroStrategy
這是 Archegos Capital Management 的基本故事。Archegos 是比爾·黃的家族辦公室。黃喜歡少數幾隻股票，他從銀行借錢購買大量這些股票。（從技術上講，他是通過與銀行的掉期交易購買股票，但從經濟上講，這就像是借錢購買股票。）這些股票上漲了很多，部分原因是黃自己在買入。因此，黃獲得了利潤。
運作方式是，黃會投入，比如説，20美元自己的錢，並從銀行借，比如説，80美元來購買價值100美元的股票：銀行可能會借給他四倍於他自己資金的金額來購買股票。（實際數字似乎更高。）然後股票會上漲——同樣，部分原因是他在買入——並且價值，比如説，105美元。因此，他將擁有25美元的股權和80美元的借款。但他可以借到四倍於他自己資金的金額：以25美元的股權，他擁有125美元的購買力，但只有105美元的股票。因此，他會去銀行再借20美元來購買更多股票。這會進一步推高股票價格，這會給他帶來更多的股權，從而給他帶來更多的購買力，因此他會購買更多股票，這會進一步推高股票價格，等等，形成一個短暫的良性循環，將他的持股推向非理性的價格。
然後一陣輕風將整個事情吹倒。黃失去了所有的錢，而 借給他錢的銀行 也 遭受了巨大的損失。借出股票價值的80%通常是一個可控的風險——大多數股票不會在一夜之間下跌20%——但在 這種 情況下，這是個壞主意。股票的價值被大幅膨脹（同樣，是由於黃自己的購買，受到他的銀行的推動），因此借出股票膨脹價格的80%就像是借出其 實際 價值的200%。當循環結束時，股票會迅速大幅下跌，而銀行無法收回他們的錢。
此外，黃現在在監獄裏，原因有很多，其中之一是從事這整個交易在事後看來，糟糕。借入越來越多的錢以購買越來越多的股票，且這些股票的估值越來越高，似乎並不是一個理性的投資決策；這似乎——無論如何在檢察官和陪審團看來——像是市場操縱。
我一直認為這有點過於嚴厲，部分原因是“理性投資決策”和“市場操縱”之間有很大的空間。特別是，我一直覺得黃所做的事情也不是理性的市場操縱：沒有一個合理的最終目標，他可以從這些交易中賺很多錢然後離開；這些交易註定要崩潰。你不能僅僅用借來的錢不斷購買股票，推高股票價格，然後將所有利潤再投入到借更多的錢和購買更多股票中。沒有永動機。
無論如何，這裏有一篇關於 MicroStrategy的槓桿單隻股票交易所交易基金的華爾街日報文章：
這些ETF旨在放大MicroStrategy的每日回報，這是一家將自己變成比特幣購買機器的軟件公司。通過複雜的衍生品賭注，它們旨在提供該股票每日回報的兩倍——無論是上漲還是下跌。
來自Tuttle Capital Management和Defiance ETFs的這些基金本質上是高風險的。MicroStrategy本身就是對比特幣的槓桿押注，持有約350億美元的加密貨幣。但看漲的投資者已將其市值推高至近900億美元，超過其持有的比特幣價值的兩倍。懷疑者表示這不可持續。
Defiance Daily Target 2X Long MSTR ETF和T-Rex 2X Long MSTR Daily Target ETF是為那些希望對該股票進行更激進押注的投資者設計的。自8月和9月推出以來，這兩隻基金的資產總額已膨脹至約50億美元。
一些分析師表示，這些基金正在推動MicroStrategy股票的狂熱上漲。他們警告説，如果股票在一天內下跌51%，這些ETF可能會完全被抹去，類似於2018年市場事件“波動末日”後一些與波動性相關的ETF發生的爆炸。
每日槓桿ETF的運作方式是旨在捕捉MicroStrategy每日回報的200%。這實際上意味着，每天它會重新平衡其槓桿，以保持2倍槓桿：如果股票上漲，ETF的股本就會增加，因此它需要借入更多資金以購買更多股票並保持2倍槓桿。這就是為什麼“一些分析師説這些基金正在推動MicroStrategy股票的狂熱上漲”：每當股票上漲時，這些基金都是自動買入者。（每當股票下跌時則是賣出者。）
好吧，從技術上講，他們並不直接購買股票。他們試圖通過掉期合約擁有股票：他們的銀行對手方為他們寫掉期合約，給予他們MicroStrategy的2倍回報，而銀行通常通過購買基礎股票來對沖這些掉期合約。1 每當股票上漲時，ETF會致電他們的銀行請求更多的掉期敞口。然而，銀行越來越多地表示拒絕：
MicroStrategy基金的管理者表示，他們可能在達到2倍目標方面遇到困難，因為他們的主要經紀商——為專業投資者提供證券借貸和其他服務的公司——已經達到了他們願意提供的掉期敞口的上限。
槓桿ETF通常通過使用掉期合約來實現其預期結果，這些合約在最大的、流動性最強的股票中廣泛可用。掉期合約的支付直接與基礎資產的表現掛鈎，使基金能夠精確地將股票或指數的每日表現翻倍。
管理Tuttle Capital和Rex Shares 2倍長MicroStrategy基金的Matt Tuttle表示，他無法獲得他所需的掉期合約數量。他説，他的主要經紀商在上週某個時候提供給他2000萬到5000萬美元的掉期合約，而他當時可能需要13億美元。
當然，如果你是在用借來的錢自動購買更多MicroStrategy的業務中，(1) 當它上漲時你會賺很多錢，(2) 你會不斷打電話給你的銀行請求借更多的錢來購買更多，(3) 他們最終會説不！
世界自由
大約在2017年，加密貨幣的一個重要用例是繞過美國證券法。它的運作方式是你成立了一家公司，通過“在區塊鏈上”出售證券來籌集資金。你會經常説“在區塊鏈上”，而你不必遵守關於披露和註冊的美國證券法。有一種理論認為，如果你在區塊鏈上出售證券，它們不受美國證券法的約束，因為區塊鏈是一個不受任何國家法律管轄的邊緣地帶。這種理論並不特別真實，美國證券交易委員會最終追究了很多在區塊鏈上出售證券而不遵守證券法的人，整個事情稍微平息了一些。
到2024年，加密貨幣變得更加複雜，現在有以下用例：
- 你是一位外國企業家，可能與美國政府有一些法律問題，你希望獲得更有利的監管待遇。
- 此外，完全是另外一回事，你希望給美國即將上任的總統唐納德·特朗普數百萬美元，不作為競選捐款，而是用於他個人的無限制使用。
- 但在區塊鏈上！
我只是覺得，不久之前，如果你將第一點和第二點結合在一起，會有一個不好的詞來形容。但在2024年，加密貨幣解決了這個問題！特朗普推出了世界自由金融，這是一個顯然什麼都不做的加密項目，但它出售代幣以籌集資金給特朗普。如果你購買這些代幣，特朗普就能得到錢。這是一種給特朗普送錢的方式。在區塊鏈上！
美國居民尚不能使用世界自由給特朗普送錢——諷刺的是，因為美國證券法2——但外國人可以，並且確實在這樣做。彭博社的澤克·福克斯和穆雅歐·申報道：
唐納德·特朗普的加密項目，世界自由金融，看起來像是個失敗。總統當選人和他的兒子們已經宣傳其加密貨幣好幾個星期，稱它會“讓金融再次偉大”，但行業大體上拒絕了它。銷售額比目標低了93%，低到未能達到觸發支付給特朗普的最低要求。
然後在11月25日，出生於中國的炫耀型加密創始人賈斯廷·孫宣佈他將投資3000萬美元購買世界自由代幣。這使得該項目達到了門檻，特朗普現在有望根據世界自由的“黃金文件”收取至少1500萬美元。
34歲的孫，五天前在蘇富比拍賣會上以620萬美元購買了一根貼在牆上的香蕉，是加密界的一個爭議人物。他正在與美國證券交易委員會進行訴訟，該委員會在2023年起訴他，指控他通過虛假交易操縱其Tron加密貨幣的價格，從而欺詐投資者，他對此表示否認。……
“世界自由金融可以成為推動整個美國區塊鏈行業向前發展的燈塔，”孫在香港的採訪中説道，他表示自己大部分時間都待在那裏。“由於美國證券交易委員會的執法監管方式，加密貨幣在美國處於劣勢。他們沒有一個組織來團結人們。”
世界自由的加密貨幣作為投資並不太吸引人。代幣並不承諾分享公司的收入。而且這些幣不能轉售，除非項目的規則被改變。但它們確實代表了一種給特朗普送錢的好方法。現在該項目已經收到了超過3000萬美元的資金，根據黃金文件，75%的所有收益將支付給特朗普的公司DT Marks DEFI LLC。……
孫表示，他並不指望特朗普會因為他的投資而給予任何好處。
是的，看看，在加密貨幣之前，孫可以直接給特朗普寫一張1500萬美元的支票。但如果你在區塊鏈上這樣做，那就不一樣了。
安然回來了!
在2001年，安然公司破產倒閉。其高管入獄，維基百科説，“安然已成為故意企業欺詐和腐敗的代名詞”，並且是“美國曆史上因欺詐而導致的最大破產。”在2001年或2011年，這些事情都是壞事。如果你正在創辦一家公司，有人想要以安然的名字、標誌和網站出售給你，你會説“謝謝，但不需要。”那個名字、標誌和網站是壞的。它們不會幫助你籌集資金或獲得客户。沒有人想投資安然，因為它是“故意企業欺詐和腐敗的代名詞。”
在2024年，情況不同了，標準降低了，人們更願意享受一點樂趣。如果你今天在股票市場上推出安然公司——即使沒有業務——股票也會漲，因為這很有趣。“故意企業欺詐和腐敗的代名詞”在2024年是有價值的。現在破產的股票會上漲。“美國曆史上因欺詐而導致的最大破產”太棒了!
無論如何，有人已經獲得了Enron.com網站，以及在X和Instagram上的@Enron賬户，並且正在以絕對令人愉快的效果使用它們。“我們回來了。我們可以談談嗎？”X賬户説，還有一段鼓舞人心的視頻，視頻中人們説“我就是安然”，然後站在一個形狀像安然著名“E”標誌的田野裏。該網站是企業胡言亂語的混合體（“新的安然只有在我們堅持定義我們的原則時才能蓬勃發展，尤其是在前進的道路挑戰我們時”）和一個巨大的反向首字母縮略詞，解釋“安然”現在代表能源、滋養、悔改、機會和友好。（悔改！）還有一些加密貨幣的胡説八道。還有一個倒計時。 “網站上的信息受第一修正案保護，是一種諷刺，”免責聲明説，“代表表演藝術，僅供娛樂目的，”但如今即使你真的在推出一個加密代幣，或者一個迷因股票，或者説一個能源公司，你也會這麼説。
事情發生
黑石集團接近達成收購私人信貸管理公司HPS。超微未發現欺詐證據；將更換首席財務官。OpenAI 探索廣告以加強收入驅動。英特爾首席執行官因董事會對進展感到沮喪而被迫辭職。臭名昭著的瑞士信貸債券加速了肯·李奇的涉嫌欺詐。前幣安高管提出舉報指控賄賂。埃隆·馬斯克的MAGA擁抱顛覆了特斯拉所有權的意義。一個億萬富翁的“嬰兒項目”如何陷害了數十名女性。“他們難道不知道香蕉是什麼？”
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