可轉換債券套利使MicroStrategy（MSTR）成為華爾街最熱門的交易 - 彭博社

邁克爾·塞勒攝影師：利亞姆·肯尼迪/彭博社邁克爾·塞勒花費的所有資金來自哪裏，以滿足他對比特幣的狂熱需求？部分原因是零售投資者被MicroStrategy Inc.今年超過500%的漲幅所吸引。另一大部分來自對股票交易不太關心的對沖基金。

Calamos Advisors LLC的聯合首席投資官埃利·帕爾斯是今年購買MicroStrategy出售的超過60億美元可轉換票據的買家之一，以資助他不斷擴大的加密貨幣儲備。與許多其他經理一樣，帕爾斯利用這些票據進行市場中性套利交易，利用基礎資產激增的波動性。

“可轉換票據是發行人將其股票波動性貨幣化的一種方式，而MicroStrategy是一個極端的例子，”帕爾斯説，他的公司在長期和套利策略中持有超過1.3億美元的MicroStrategy票據。

聯合創始人塞勒在過去四年中積累了價值約400億美元的比特幣，此前他決定這家小型企業軟件製造商需要走上一條不同的生存道路。他在十月加速了戰略轉變，宣佈計劃在未來三年內通過股權和固定收益證券的均勻組合籌集420億美元。自10月31日以來，MicroStrategy已購買了約135億美元的比特幣，併發行了30億美元的零利率可轉換票據，這是該公司今年的第五次債券發行。

MicroStrategy忙於發行可轉換債券

來源：彭博數據

可轉換套利

這些低利率、長期票據，目前已發行超過70億美元，可以在股票價格超過某些水平時兑換為股權。對沖基金正在購買它們，以部署自己版本的可轉換套利策略，這種策略在其他地方已經被 AQR資本管理公司 和 曼集團 等公司採用。這已成為今年華爾街最 熱門 的策略之一。

雖然這種策略的形式各異，但可轉換套利交易者通常使用對沖來隔離票據的兑換特性，並將其視為與股票波動性相關的股權期權。股票波動越大，交易的盈利潛力就越高——而MicroStrategy的表現可謂波動不定。今年，MicroStrategy的平均每日波動幅度為5.2%，而標準普爾500指數為0.6%。

Saylor在十月與投資者和分析師的財報電話會議上宣傳波動性作為一個賣點，指出其股票的波動性超過標準普爾500的任何成員。這種動態部分是由比特幣價格的劇烈波動驅動的，今年比特幣價格已翻了一番。此外，MicroStrategy的交易價格比其持有的比特幣價值高出200%以上，這一水平也可能增加波動性。

另一個對華爾街專業人士的吸引力是MicroStrategy可轉換債券的定價，這些債券的價格相對便宜，允許他們鎖定潛在的豐厚套利利潤。MicroStrategy是今年全球最大的可轉換債券發行者。

“這筆交易具有吸引力，因為可轉換債券的隱含波動率遠低於實際波動率或期權隱含波動率，”帕斯説。即使在可轉換債券的整體市場中，MicroStrategy也是一個“非常罕見的機會”，尤其考慮到其發行的規模和數量，他表示。

根據彭博社彙編的數據，除了Calamos Partners，MicroStrategy債券的主要持有者還包括Linden Advisors、Context Capital、Graham Capital和Millennium Management。

MicroStrategy的波動性超過任何標準普爾500股票

來源：截至2024年10月29日的彭博社數據；MicroStrategy

注意：對於到期日為30天的平值期權合約的隱含波動率

‘搶椅子游戲’

來自對價格不敏感的投機者的近乎無盡的需求是一些人戲稱為賽勒的永動機的關鍵支柱，這使得MicroStrategy能夠反覆籌集資金，通過大量購買比特幣來幫助其保持高位，從而提升其股票的價值。危險在於加密貨幣長達一年的大幅上漲可能會逆轉，在這種情況下，對其價值的越來越高的槓桿押注可能會對其所有者造成嚴重後果。

“這可能是一個巨大的紙牌屋，當它崩潰時會壓垮許多股東，”市場研究公司New Constructs LLC的首席執行官大衞·特雷納説。“這裏沒有基本的好處。這已經變成了一場搶椅子游戲，你玩到音樂停止，只希望在崩潰之前能夠逃脱。”

MicroStrategy 正在通過市場發行計劃出售股票，該計劃允許其投資銀行創建股票並以市場價格出售，所得款項將添加到其資產負債表中。

“我們的工作是連接希望獲得債券、固定收益、股票或期權的傳統資本市場，我們將其與加密經濟連接起來，並利用比特幣來實現這一點，”Saylor 在 12 月 3 日的 採訪中説道。MicroStrategy 沒有回應彭博社的評論請求。

雖然可轉換套利社區相對不受劇烈價格波動的影響，因為他們的頭寸是對沖的，但其交易的一個關鍵風險是公司的信用狀況，這與最具風險的資產類別之一以及 Saylor 的前所未有的策略相關。

“如果比特幣出現回調，而 MicroStrategy 的比特幣持有量與債務的溢價壓縮，這將開始影響可轉換債券的信用，”可轉換債券專家 Wellesley Asset Management 的投資組合經理 David Clott 説。“現在這個交易在下行方面似乎有點不對稱。”

也就是説，只要波動性保持高位，比特幣在合理的價格區間內交易，套利機會可能會顯得過於誘人而難以抵擋。

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