韓國富有、權勢的家庭在戒嚴和政治混亂中面臨反抗 - 彭博社
Youkyung Lee
一條橫幅上寫着“讓我們拯救韓國鋅”，在韓國蔚山的公司冶煉廠外，時間是十月。
攝影師：SeongJoon Cho/Bloomberg韓國的寡頭們在經濟的幾乎每個方面近乎無挑戰地掌握着權力已有半個世紀。他們經營着最大的公司，掌握着政治影響力，並策劃複雜的商業交易，使自己獲利，往往以股東的利益為代價。
現在，監管機構和投資者正在反擊。而 總統尹錫悦 在他短暫宣佈戒嚴後的潛在罷免，可能會加速這一進程。
## 亞洲大事記
對韓國鋅的控制鬥爭
17:19
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在過去幾個月中，監管機構的高度審查阻礙了兩家數十億美元公司的 合併。政策制定者正在修訂法律，以防止家族經營的商業帝國虐待股東。對一場激烈的收購戰的監管幹預已 罷免 一家強大企業的董事長，並破壞了其18億美元的股票出售。
“我仍然對在韓國的機會感到非常興奮”
這些事件標誌着韓國封閉資本市場的重大變化，這些市場長期以來一直受到低估值的困擾。龐大的家族企業集團被稱為財閥——包括 三星電子公司 和 現代汽車公司。——曾是國家快速增長的引擎。但投資者和監管機構越來越認為，財閥的龐大規模和過度影響力是阻礙國家1.5萬億美元股市釋放日本和台灣近期反彈的負擔。
“我仍然對在韓國的機會感到非常興奮，”在香港MY. Alpha Management HK Advisors Ltd.擔任董事總經理的Jon Jhun説，他在該國投資已有13年。“我們比以往任何時候都更接近於真正實現治理改善的重大進展。我認為這次絕對不同。”
之前曾嘗試採取措施限制財閥的影響力，但它們龐大的工業和政治影響力以及錯綜複雜的交叉持股使得根本改革難以實現。幾十年來，韓國一直依賴這些財閥推動其快速經濟擴張，前五大財閥的收入 佔據 2022年年國內生產總值的近50%。隨着增長停滯和資本外流加劇，政策制定者需要找到下一個催化劑。
1987年三星電視工廠。曾經以家族經營的大型企業集團（財閥）是國家快速增長的引擎。攝影師：Kurita KAKU/Gamma-Rapho/Getty Images
1月在現代汽車位於蔚山的工廠待發的車輛。韓國一直依賴這些企業集團來推動其快速的經濟擴張。攝影師：SeongJoon Cho/Bloomberg現在的風險可能比以往任何時候都要高。官員們感受到壓力，試圖在最近的戒嚴法衝擊後向全球資金管理者保證，儘管市場因政治不確定性而波動，韓國仍然是一個值得投資的地方。在過去的一週中，可能成為下一任總統的反對派領導人以及金融監管機構都發誓將繼續推進企業治理改革。如果他們成功，可能會遏制近期的波動，激發外資湧入，並使國家更接近獲得其夢寐以求的發達市場地位。
在週末對尹的彈劾投票失敗後，政治動盪可能需要數週或數月才能平息。總統面臨旅行禁令，並面臨一系列因其失敗的政治冒險而進行的調查。反對派誓言將繼續推動他的罷免，除非尹辭職，並計劃在週六進行第二次彈劾投票。
12月7日在首爾舉行的針對韓國總統尹錫悦的抗議活動。攝影師：Jean Chung/Bloomberg這場政治戲劇正在幫助反對派變得更強大，為他們修訂商業法典以確保公司董事會服務於所有股東而不僅僅是少數強勢股東的努力帶來了良好的前景。有人曾擔心尹會否決這樣的法案以進行更狹義的法律變更，但考慮到總統在任期內的日子屈指可數，這種可能性已經不復存在。反對黨民主黨領導人李在明在與彭博社的採訪中表示，他將確保在當前的議會會議中修訂商業法典。
摩根士丹利的分析師Joon Seok在軍事法治混亂後發佈的策略報告中表示：“我們相信，現在推動計劃中的資本市場/公司改革以支持市場的理由更為充分。”彭博社採訪的其他12位分析師和資金經理也表達了Seok的觀點，認為公司改革議程可能是政府最重要且可行的任務。
交易商和交易員已經注意到了這一點。據瞭解情況的人士表示，銀行家們一直忙於向財閥推銷旨在提升估值的剝離方案，而控制家族也開始接受如何抵禦投資者激進主義的建議。這種熱潮促使涉及本地公司的併購交易量在今年迄今幾乎翻了一番，達到840億美元，且下半年的速度正在加快，彭博社的數據如此顯示。
財閥長期以來依賴於其不受限制的能力來購買、出售、分拆和合並子公司，以保護和擴大其家族的控制權。這激怒了少數股東，他們抱怨這些交易的條款有利於創始家族。但兩項主要交易被監管機構盯上——一項涉及最古老的財閥斗山集團，另一項則是對Korea Zinc Co的擬議收購——正在資本市場建立一種新的世界秩序，顯示公眾輿論不僅可以影響決策，還可以追究權力的責任。
最新的爭議涉及股東罕見的嘗試，試圖從創始家族手中奪取財閥的控制權。9月，私募股權公司MBK Partners Ltd.在Korea Zinc最大投資者Young Poong Corp.的支持下，發起了一次敵意的收購嘗試。兩者認為財閥高管違反了他們的信託責任，並使公司揹負債務，以增強董事長崔允彬的控制權。
位於蔚山的Korea Zinc冶煉廠。攝影師：SeongJoon Cho/Bloomberg
Korea Zinc的崔允彬。攝影師：Jean Chung/Bloomberg崔允彬在10月試圖阻止收購，發起了一系列循環行動：先是股票回購，然後是18億美元的股票出售，用於償還融資回購的債務。由於投資者對深度折扣的股票出售表示不滿，Korea Zinc的股票暴跌，市場認為這是崔為了獲得更多友好股東的支持而稀釋當前持有者的方式。這將使擁有不到2%股份的崔處於有利位置，參與一場激烈的代理權爭奪戰。
“為什麼要使用股東的資本，並利用公司的資產負債表來維護他自己的管理控制？”荷蘭養老金資產管理公司APG Investments Asia Ltd.的新興市場股票董事總經理樸有京説道。“這侵犯了股東的權利。”
崔的陰謀對韓國的監管機構提出了新的考驗，他們最近推出了税收減免和其他激勵措施，以鼓勵公司在企業價值提升計劃下增強股東價值。他們看到資金湧向日本，那裏類似的計劃推動股票達到三十年來的最高點。他們也對個人投資者日益增長的政治影響力感到警惕。散户交易者迫使政府放棄了引入資本利得税的提案。現在，財閥的主導地位迅速成為他們憤怒的另一個目標。
監管機構迅速作出反應。國家監管機構金融監督服務啓動了調查，以查明韓國鋅業的董事會是否故意誤導投資者關於回購的情況。兩週後，韓國鋅業在公眾審查加劇的情況下撤回了股票出售，崔已發誓辭去董事會主席職務。他仍然擔任首席執行官，因為收購鬥爭仍在繼續。
韓國鋅業表示，所有采取的措施旨在保護國家重要的鋅產業，並提高所有股東的企業價值，聲明中提到。撤回股票出售是為了“承認市場和股東的關切和請求”，而撤除其主席是為了幫助董事會變得更加獨立，以努力恢復市場的信任。在上個月接受彭博社採訪時，崔表示公司對權利發行的市場判斷失誤。
MBK Partners表示，崔在韓國鋅業的單方面決策嚴重損害了公司的企業和股東價值。“在韓國資本市場，股東價值和股東權利的意識正在以自下而上的運動形式不斷增強，”聲明中提到。
遊戲規則在夏季已經發生了變化，當時一項數十億美元的交易因公司治理問題而泡湯。通過一系列交易，斗山希望將斗山鮑勃貓公司（Doosan Bobcat Inc.）這隻搖錢樹，變成虧損的斗山機器人公司（Doosan Robotics Inc.）的全資子公司。在紙面上，這筆交易沒有任何意義：鮑勃貓在2023年的銷售額為75億美元，而機器人公司的銷售額僅為3700萬美元。此外，自2015年成立以來，機器人公司從未錄得盈利。由於與人工智能相關的股票在夏季的反彈，這兩家公司在7月合併公告時的市場價值大致相同。
斗山機器人在東京食品加工技術博覽會上開發的人工智能機器人調酒師。攝影師：Miwa Yoko/讀賣新聞/AP 圖片
斗山鮑勃貓EMEA的生產工廠，位於捷克共和國多布里什。攝影師：Miroslav Chaloupka/CTK/AP 圖片斗山的企業所有者利用韓國合併規則的一個特殊之處為自己謀利：與世界其他地方不同，該國上市公司的合併僅根據市場價值定價。這意味着每一股機器人公司的股票都比一股鮑勃貓公司的股票更有價值。根據投資者的説法，這一規則使得受有影響力的樸家族控制的斗山公司能夠在不額外支出的情況下，將其鮑勃貓的持股量增加三倍。
斗山公司表示，合併不會影響Bobcat的投票權或控制權，因為唯一的變化是持有股份的子公司。它補充説，這筆交易是出於商業原因提出的，並否認其目的是為了增加樸家族的影響力。
公眾隨之產生了憤怒。韓國公司治理論壇稱這筆交易是上市公司合併法規的“最嚴重濫用”。“我們在Bobcat所擁有的約一半股份將被稀釋，但擁有約一半斗山公司的斗山財閥家族將獲得巨大的利益，”來自德克薩斯州奧斯汀的Teton Capital Partners LP的全球投資總監肖恩·布朗表示，他是反對這筆交易的股東之一。
金融監督院也介入，首先要求對合並申請進行修訂，這是一項相當罕見的請求，在過去五年中僅影響了66筆交易中的12筆。韓國公司治理論壇的律師兼副主席全俊範表示，監管機構首次要求公司提供更多關於擬議合併的目標和股東利益的細節。
經過更多的反覆討論，斗山在8月撤回了交易，理由是公眾領域的“負面意見”——這是市場觀察者首次記得合併交易因這種原因而失敗。
三星電子董事長李在鎔（左二）在2024年2月出現在首爾中央地方法院。攝影師：鄭妍智/法新社/蓋蒂圖片社考慮到之前試圖平衡競爭環境的努力遭到挫敗，有很多理由保持謹慎。2015年，兩個三星關聯公司的合併提案在 強烈反對下 仍然推進，反對者是 艾略特管理公司，該公司認為收購價格過低，會剝奪股東的公平回報。該交易鞏固了董事長李在鎔對其祖父創辦的電子巨頭的控制。人們認為這是又一次不平等的合併，將使財閥的家族長者受益，而非股東。
由此產生的“韓國折扣”，正是韓國股票的交易價格僅為台灣股票賬面價值的三分之一的原因。現代汽車的交易價格約為其未來收益的日本競爭對手豐田汽車公司的二分之一。
韓國折扣
韓國股票的估值低於台灣和日本的同行
來源：彭博社
但這次情況似乎有所不同，廣泛的改革正在進行中。金融服務委員會，作為金融監管機構，正在審查規則，以便讓股東更容易獲得公平的合併條款，以及對 保護 股東在併購和分拆方面的權利的變化。這些改革前景讓資金管理者對韓國市場最終會成為一個更友好的投資場所充滿希望。
“控制家族開始意識到，從他們控制的公司中提取不成比例的價值變得越來越困難，”Align Partners Capital的首席執行官李昌煥説，他一直在反對斗山的合併。“雖然前路依然坎坷，但如果這些變化得以實現，可能會釋放出世界上最令人興奮的投資機會。韓國公司的潛力巨大。”