華爾街為你鋪就紅毯時，誰在買單？——《華爾街日報》

過去一個世紀裏，股票年化回報率達10%——但並非針對實際購買者。這對所有追捧華爾街熱門產品的投資者都具有警示意義。

投資時，你購買的並非零成本的理論平均值。現實世界中，成本才是收益的真正殺手。

最新研究顯示，中介機構（共同基金和股票經紀人）通常從股票收益中抽走六分之一，有時甚至超過三分之一。若你投資於非上市資產的"另類"基金（如收購交易、對沖基金和私募房地產），請注意：歷史回報看似誘人，但只有扣除所有成本後的淨回報才作數。

愛德華·麥誇裏，聖克拉拉大學榮休商學教授，長期從事資產長期回報研究，近期分析了1920年代以來共同基金投資者的實際收益情況。其研究旨在衡量真實投資回報，而非理論數值。

麥誇裏測算了1926至1986年間（低成本指數基金普及前）美國最大規模股票共同基金組合的回報率，並扣除了投資者必須支付的"銷售佣金"。

研究發現：若1926年投資1萬美元於後來成為標普500的指數，30年後（股息再投資）將增值至19.8萬美元。但該指數當時僅為理論指標，投資者無法直接配置，也未計入佣金等實際成本。

在現實世界中，共同基金收取高達8.5%的銷售佣金外加年度費用，1926年投入的1萬美元經過三十年增長後還不到9.9萬美元。現實中，成本吞噬了你理論上本可獲得的一半財富。

在接下來的30年期間（截至1986年），基金投資者僅獲得了標普500指數理論累計收益的71%。

（上述結果均未計入税收和通脹的影響。）

公平地説，在那個年代，直接投資個股的成本可能比通過共同基金更高——而逐只股票構建一個充分分散的投資組合，只有最富有的投資者才能做到。

為何這段古老歷史如此重要？

你可能會聽説，投資私募基金宣稱的高回報唾手可得，隨着數萬億美元資金湧入，費用將會下降。

但歷史經驗表明並非如此。共同基金銷售佣金花費數十年才下降，而年度費用卻隨着基金規模擴大不降反升。

經濟學理論認為，企業規模擴大會帶來規模經濟效應，隨着業務擴展能以更低價格銷售商品和服務。

但共同基金往往造成規模不經濟。

1990年代，即共同基金誕生七十年後，5%及以上的前端佣金依然存在。有些基金僅股息再投資就收取4%費用，年度開支甚至超過2%。

直到2000年代，面對低成本指數基金的競爭衝擊，基金費用才終於大幅下降。

麥誇裏提出了他所謂的"華爾街利潤守恆定律：如果一種方式賺不到錢，我們就會換另一種方式賺回來。"

當共同基金銷售佣金最終下降時，它們並未消失。取而代之的是每年高達1%的"分銷費"。鉅額賬單化整為零，但計費從未停止。

如今，隨着指數基金和交易所交易基金的費率趨近於零，華爾街已無法通過銷售投資公開股票債券的基金維持繁榮。難怪它正將散户投資者推向私募資產領域——這個曾經專屬於超級富豪和機構的領地。

另類基金的費用——比指數基金高出數百倍——幾十年來幾乎未降。

最新研究顯示，1995至2016年間，對沖基金每創造1美元收益，平均要收取64美分管理績效費。近期某些頭部對沖基金的費率甚至升至每年5%-7%。

根據近期一項研究綜述，在從事收購投資的私募股權基金中，管理費通常會使年化總收益降低約6個百分點。

與共同基金和ETF不同，另類投資組合極少披露其策略與持倉，投資者如同置身暗室。這種信息不對稱優勢使得幾乎所有另類基金都能收取高額費用——因為客户難以辨別管理能力的優劣。

另類基金銷售方辯稱，歷史回報數據已扣除費用，且往往跑贏公開市場。

此言不虛。但他們未言明的是：未來收益充滿變數，而費用卻鐵定發生。

假設未來十年美股年均回報率為6%，若投資全市場股票指數基金或ETF，年費僅0.03%。這意味着你將獲得投資史上最高的淨收益份額。

插圖：亞歷克斯·納鮑姆反之，若投資收費6%的另類基金，該基金必須實現公開股票市場兩倍的費前收益，才能與之達成相同的費後收益。

1940年，股票經紀人（前《華爾街日報》記者）小弗雷德·施韋德出版了他的經典金融諷刺作品《客户的遊艇在哪裏？》。施韋德開玩笑説，每個交易日結束時，投資經理們把所有錢拋向空中，以此在他們自己和客户之間分配資產。

接着是他的妙語：“凡是粘在天花板上的都歸客户所有。”

這就是當年投資行業的運作方式。如果如今仍以同樣方式運作，那將多麼可悲。

致信傑森·茨威格，郵箱：[email protected]