中國如何試圖救市卻令量化基金陷入困境——《華爾街日報》

中國最大的量化基金多年來通過應用複雜的統計模型進行選股，從而跑贏市場。但它們未能建模一個關鍵因素——政府。

量化基金利用算法處理海量數據並做出交易決策，在美國市場已成為一股強大力量。像AQR資本管理、文藝復興科技和千禧管理這樣的基金不僅管理着龐大資產組合，還為散户提供了重要流動性來源。但該行業也時常引發爭議，被指控會因羊羣效應加劇市場波動。

中國2000億美元的量化基金行業正面臨類似指控，其影響可能極為深遠。

上月這些基金對小盤股的押注失誤導致數十億美元虧損。它們已成為中國監管機構的重點監管對象——當局正不惜一切代價遏制股市跌勢。

中國兩大證券交易所和證監會2月下旬對量化基金展開全面整頓，收緊行業監管規定並全面暫停兩家基金交易權限。但投資者和分析師指出，量化市場亂象的根源在於政府自身。

中國有過多次干預股市的先例，效果往往不盡如人意。2015年，所謂"國家隊"的央企奉命救市**，**反而引發道德風險並招致內幕交易指控。2016年1月推出的熔斷機制本為平抑波動，卻因實施後引發投資者恐慌拋售而適得其反。去年8月對上市公司大股東減持的禁令，也未能阻止滬深300指數繼續下跌五個月。

上月中國量化基金行業的動盪，再次證明北京試圖對抗市場的舉措可能適得其反——併產生戲劇性後果。

美國製造

中國量化行業的興起可追溯至2010年左右，當時一代在美國大型對沖基金工作過的中國出生交易員回國。在全球金融危機之後，中國經濟蓬勃發展而西方世界遭受重創之際，在中國內地設立基金對這些交易員來説是自然的選擇。

總部位於紐約的千禧管理公司(Millennium)是培養人才的沃土。曾在該公司工作的王琛和姚齊聰於2012年回國協助成立幻方量化(Ubiquant Investment)。馬志宇於2014年離職創辦寧波靈均投資管理合夥企業(Ningbo Lingjun Investment Management Partnership)。這兩家基金如今是中國規模最大的量化基金，幻方量化的管理規模超過70億美元。

自2023年初以來，中國許多量化基金部署的計算機程序識別出一個相對簡單的策略：買入小盤股和微盤股，同時做空與中盤股和大盤股指數掛鈎的期貨。這是一個大買賣：根據金融數據提供商萬得(Wind)的數據，2023年一個受歡迎的微盤股指數飆升50%，而與大盤股滬深300指數掛鈎的期貨下跌12%。

但中國的量化基金存在一些美國同行沒有的問題。

首先，中國迅速崛起為經濟強國意味着這些基金沒有數十年的數據可供依賴，這對依賴數據挖掘來識別交易的基金公司來説是一個重大缺陷。更大的問題是中國巨大的無形之手：政府的反覆無常。

量化基金採用的算法通過消化海量歷史數據，捕捉可復現的市場規律。然而中國股市近月來干預頻發，卻尚未形成固定模式。

資產管理公司鋭聯景淳研究主管Phillip Wool指出：“量化策略最不擅長的就是應對突發性變化。當政策干預改變了遊戲規則時，這些模型往往缺乏足夠的適應能力。”

今年初，當北京方面對股市持續下跌失去耐心時，這一問題就暴露無遺。

1月份，國務院總理李強罕見以高層身份發聲，要求採取更多措施振興低迷的資本市場。證監會隨即修訂減持限制政策加碼，並更換了掌門人易會滿。

當局再次啓用“國家隊”入市，這次重點通過ETF渠道買入。研究機構Z-Ben數據顯示，今年前兩月跟蹤大盤股指的五隻主要ETF淨流入348億美元，遠超2023年全年總額，分析師認為這明確顯示了國家隊動向。

但國家隊初期主要配置大型藍籌ETF，導致未被納入買入範圍的中小盤股遭遇拋售，量化基金因此首當其衝受到衝擊。

2月首周，滬深300指數上漲5.8%，而一支熱門小微盤股指數暴跌17%。

中國曾多次嘗試調控股市。圖片來源：Raul Ariano/Bloomberg News急於拋售小盤股持倉的量化基金不得不承受鉅額虧損。由於部分量化策略採用槓桿交易（通過券商融資擴大投資規模），其拋售需求顯得更為迫切。

“所有人都在同一時間爭相拋售，” 望正資本首席經濟學家洪灝表示，“逃生門過於狹窄，踩踏發生時市場瞬間崩塌。”

據鋭聯資產統計，部分受困於這場暴跌的量化基金年內收益驟降30個百分點，一些小型基金已清盤離場。

上海明汯量化基金在2月8日發佈聲明，告知投資者既往交易依賴的市場數據與模式已失效。這導致眾多量化算法（包括其自身模型）從"精準預判"淪為"屢屢失誤"。

據私募排排網數據，明泓投資旗下旗艦策略"明泓精選一號"今年迄今虧損8.8%，而去年曾實現兩位數收益。另一家機構高毅量化旗下基金2024年平均虧損9.5%，該機構自2016年成立以來年均回報率本達13%。

中國量化基金命運的急劇轉變引發了對其策略和槓桿使用的批評。但行業更大的問題還在後頭。

遭遇封禁

2月**.**19日，滬深交易所對寧波靈均實施三天賬户交易限制。原因是：在北京期望市場參與者共同提振股市之際，該量化基金在一分鐘內拋售了約3.6億美元的股票。交易所表示已對基金啓動"公開譴責"。

“中央政府無法容忍國家隊在買入時發現量化基金在拋售，“全球資產管理公司紅輪的中國研究主管Colin Liang表示，“這違背了市場整體利益和國家利益，是條紅線。”

次日，兩家交易所宣佈將加強對量化交易的監測，尤其是使用槓桿的交易。同時收緊通過港股通渠道實施量化策略的外資基金報告要求。

中國證監會隨後警告量化機構將強化對直接市場接入及場外衍生品的監管，並誓言打擊違法行為。還承諾加強對高頻交易的監控。

這些舉措給中國新興的量化基金行業帶來巨大壓力。在股市多年表現疲軟、政府幹預日益增多的背景下，這些措施也引發了關於量化基金如何實現發展的疑問。

“會有更多禁令、更多管控嗎？只要量化交易活動違背國家利益，當然會有，”梁表示。

聯繫作者：Weilun Soon，[email protected]；Rebecca Feng，[email protected]

本文發表於2024年3月13日印刷版，標題為《中國試圖修復股市——結果卻打破了量化交易》。