意大利金融困境恐重蹈覆轍——彭博社

Paul J. Davies

拜占庭式的交叉持股與政治博弈，正阻礙意大利銀行業亟需的併購整合進程。

攝影師：朱塞佩·阿雷蘇/彭博社

意大利銀行業正陷入僵局。交叉持股與收購要約成為博弈武器。若詢問任何一方訴求，他們都會用產業邏輯與財務回報來回應。但幕後赤裸裸的傳統政治角力與國家利益昭然若揭。

這實屬隱患。意大利的權貴集團與金融派系可能陷入無解纏鬥，既分散管理層精力，又阻礙本土銀行發展為具備泛歐乃至全球競爭力的機構。當特朗普的激進政策凸顯歐洲合作緊迫性時，政客們執着於"金融主權"的短視更顯荒謬。

彭博觀點特朗普重啓貿易話題本身就是勝利關税俠再度出手——市場置之不理巴黎AI峯會的美好承諾遠遠不夠黃金狂熱正為市場埋下暴跌隱患西雅那銀行收購Mediobanca的案例，完美體現了本輪整合嘗試中多方目標的複雜糾葛。雙方投資者對政治算計的強烈牴觸，已導致西雅那報價較Mediobanca股價出現13%的深度折價。

公平地説，市場似乎對當前任何交易能否成功都持懷疑態度。聯合信貸銀行收購Banco BPM的報價因同樣陷入利益糾葛，較目標公司股價折價近9%。即便是牽扯最少的BPER銀行對Banca Popolare di Sondrio的收購要約，也較股價折讓約3%。隨着這些銀行陸續公佈財報，負溢價趨勢正在加劇。

意大利銀行收購溢價已蒸發殆盡

收購方全股票報價與目標公司股價對比

數據來源：彭博社

注：折線代表報價相對目標股價的溢價/折價幅度

西雅那銀行首席執行官路易吉·洛瓦利奧堅稱其動機純粹出於商業考量。雖然他對投資者的闡述讓部分人看到了比最初設想更強的產業邏輯，但多數人仍認為該交易深受政治因素影響——不僅因為政府仍持有該行12%股份。此次收購的關鍵價值在於，雙方銀行及其投資者可能就意大利最大保險公司忠利保險30%股權達成協同，該公司同時是國債最大持有方之一。

在解決這個複雜問題前，投資者對交易本身就有異議。Mediobanca規模大於收購方，若交易完成將佔合併集團總市值的60%；且兩家業務幾乎完全無重疊，成本協同效應極為有限。

但規模問題另有玄機。Mediobanca持有的13%忠利保險股權價值相當於其市值的重要部分——過去六個月平均佔比達44%。相較西雅那銀行，Mediobanca的實際運營規模比表面數據小得多。

洛瓦利奧對第二個問題的回應是，將銀行互補的特性轉化為優勢，提出一種老派的綜合性銀行願景——涵蓋商業、企業與投行業務，以及消費與財富管理。如今，除了美國極少數超大型銀行外，幾乎無人嘗試這種策略；成功的金融企業往往選擇專精少數領域並極致執行。

蒙特帕斯基同時也淡化了Mediobanca投行業務的重要性——後者正是其最負盛名的業務。在上週的財報電話會議中，洛瓦利奧提出：Mediobanca 38%的利潤來自對忠利保險持股的分紅，28%來自消費金融業務，僅18%源於企業與投行業務。這一説法略顯取巧，因為Mediobanca對忠利保險分紅幾乎無需納税。若按税前基準計算，投行業務貢獻了上半年超四分之一的利潤。若不計忠利保險，企業與投行業務約佔Mediobanca運營收入的30%。

Mediobanca投行業務貢獻可觀利潤份額

2025年上半年各部門税前利潤

數據來源：Mediobanca

注：Mediobanca財年為每年7月至次年6月

平心而論，將Mediobanca強勁的消費金融業務和財富管理部門與蒙特帕斯基結合，可能比投資者最初預期的收益潛力更大。但投行業務仍舉足輕重，在收購中極易流失核心人才與客户。

Mediobanca首席執行官阿爾貝託·納傑爾在週二財報會上闡明瞭這一點。他指出，類似蒙特帕斯基這樣的商業銀行與Mediobanca這類投行的敵意合併，歷史上往往代價高昂且成效不佳。但這僅是問題的一面。蒙特帕斯基是在首選方案落空後轉向此交易，尤其是近期聯合信貸銀行競購Banco BPM之後。洛瓦利奧或許已考慮與Mediobanca交易數年，但這從來不是其最優選。

意大利政府在此也扮演了角色。它決心打造第三大實體，以更好地與目前國內最大銀行聯合聖保羅銀行（Intesa Sanpaolo SpA）及聯合信貸銀行（UniCredit）競爭。這一目標合乎情理：大型銀行比小型銀行效率更高、盈利能力更強且更穩定（儘管一旦倒閉也會引發更嚴重問題）。

但政治關鍵點在於忠利保險的股權。Mediobanca兩大股東——同時持有西雅那銀行股權的意大利億萬富翁德爾·維奇奧家族和卡爾塔吉羅內家族——都是這家保險巨頭的重要投資者。若西雅那銀行完成收購，Mediobanca與兩大家族將共同掌控忠利保險30%股份。兩大家族在新合併銀行中的合計持股比例也將達20%左右。儘管他們與Mediobanca管理層在保險公司及銀行的戰略上曾存分歧，但這種權力集中仍可能形成潛在優勢。

聯合信貸銀行本月增持忠利保險股份至逾5%（含代客持股），凸顯了該保險公司在意大利金融迷局中的核心地位。而本文甚至尚未提及Banco BPM與正在競購的資管公司Anima Holding SpA錯綜複雜的交叉持股（點擊查看彭博新聞製作的股權關係圖）。

意大利正重蹈歷史覆轍的風險：企業界再度陷入被稱為"優雅沙龍"（salotto buono）的交叉持股網絡——在這個由權貴主導決策的封閉圈子裏，外資望而卻步，銀行業發展受阻。當歐洲亟需加強合作乃至一體化以抵禦中美政策分化之際，這種內傾趨勢將使意大利錯失良機。雖然存在良性的整合機遇，但當前金融僵局必須化解方能實現。

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