並非所有地方都存在內幕交易——彭博社

內幕賭局

這裏有個內幕交易的假設情景。我有個高爾夫球友是某上市公司的資深高管。某天在球場上，她告訴我：“我們公司即將以每股15美元收購安納科特鋼鐵，你應該買些股票。“我回到辦公室，打開證券應用，正準備買入1萬份短期虛值看漲期權時，突然想到：“等等，這是內幕交易，我會因此惹上麻煩。“於是我關閉了應用。

轉而，我拿起電話打給你。“嘿，“我説，“我賭一百萬美金安納科特鋼鐵這週五收盤會超過13美元。“你是個沉迷賭博的人，從未聽説過逆向選擇的概念，於是説"哈，安納科特鋼鐵現在才10美元，這錢賺定了，賭就賭。“次日，收購要約公佈，股價漲到14美元，我從你那裏贏了一百萬。

彭博社觀點特朗普又讓我們討論貿易了，這是好事關税俠再次出手——市場卻置之不理巴黎峯會的人工智能承諾遠遠不夠黃金狂熱正為市場埋下暴跌隱患我是否構成內幕交易？天啊這可不是法律建議，但我的直覺是：算吧？嚴格來説我並沒有交易股票——只是和你打了個賭——但我不確定這能否免責。從法律角度看，我們的賭約可被視為"證券類互換”：我們約定根據證券（安納科特鋼鐵股票）的未來價值進行資金交割。1 而證券類互換中的內幕交易同樣屬於內幕交易。2

在現實生活中，考慮這種內幕交易還有一個更實際的原因。當你在現實中接到我的電話，要求你押注100萬美元賭阿納科特鋼鐵公司的股價時，你可能會對沖這筆賭注。你可能會同意與我打賭，並通過購買一些阿納科特鋼鐵公司的股票（或期權）來對沖：如果股價上漲，你會在賭注上輸錢但在對沖中獲利；如果股價下跌，你會在賭注上贏錢但在對沖中虧損。3 如果你是個無可救藥的賭徒，你不一定會這麼做，但現實中如果我打電話讓人押注某隻股票的未來價格，我可能是在打給銀行或其他交易公司，而銀行很可能會進行對沖。因此，雖然我的賭注並非阿納科特鋼鐵股票的實際內幕交易，但它可預見地引發了該股票的交易。這不僅僅是我們之間的事；還有其他人——股票的賣方——間接地站在了我內幕信息的對立面。

現在讓我稍微改變一下假設。一切保持不變，只是我在倫敦，你也在倫敦。阿納科特公司位於賓夕法尼亞州伊利市，其股票在紐約證券交易所交易，但我們的賭局設在倫敦。這算內幕交易嗎？或者更準確地説，如果這是內幕交易，有人能對此採取行動嗎？具體而言，美國聯邦檢察官能採取行動嗎？

這絕非正式法律建議但：

一名被美國指控通過內幕交易獲利近200萬美元的交易員，在英國最高法院最後一搏中成功阻止了引渡程序。該國最高法官裁定，所指控的違法行為發生在美國境外。

擁有黎巴嫩-英國雙重國籍、居住在倫敦的約瑟夫·埃爾·庫裏面臨利用內幕信息進行交易的刑事指控。美國檢方稱，這位狂熱撲克玩家向中間人贈送豪華禮物——包括紐約昂貴酒店住宿和希臘包租遊艇——作為國際內幕交易陰謀中獲取情報的交換。

英國法院最初於2021年裁定可以將其引渡。

但該交易員成功辯稱，絕大多數涉嫌不當行為發生在英國，且美國律師關於交易行為可能影響美國市場的説法是錯誤的。…

埃爾·庫裏被指控利用內幕消息交易差價合約。

以下是原始指控和2019年起訴書，其中提到他基於美國股票在英國交易差價合約——類似於總收益互換、對股價的押注。如果你在英國利用內幕信息對美國股票下注，這與美國檢察官有什麼關係？或許毫無關係：如果英國人想欺騙其他英國人，那是他們與本國政府之間的事，與紐約南區無關。或許也有關係：如果英國經紀商向英國交易者出售差價合約後，通過交易標的股票（在美國）進行對沖，那麼這似乎就是美國檢察官可能關注的事了。但還不足以讓法院認可。

我之所以提到這一點，主要是因為我對內幕交易謎題總是難以抗拒。但這裏或許存在一個更廣泛的議題。我已經習慣了這樣一種觀念：如果世界上任何人進行了美國政府不喜歡的金融交易，那在美國就是犯罪。如果你是一家法國銀行（或一家無國界的加密貨幣交易所），將資金從受制裁的俄羅斯公司轉移到其委內瑞拉供應商，美國的法律和金融體系會找到辦法對付你：你可能動用了美元，這些美元很可能觸及了紐約的銀行結算系統，砰，你就犯了美國的罪行。或者，如果你是一家瑞士大宗商品貿易公司，通過行賄在尼日利亞贏得合同，這在美國同樣是犯罪，你將為此付出代價。美國是一個強大且市場龐大、擁有全球貨幣的國家，它可以運用其權力讓外國人服從其法律。

這種情況會改變嗎？這只是一個案例。但還有其他變化。我們去年討論過幾次關於穩定幣Tether作為一種轉移美元而不受美元體系法律風險影響的方式：如果你想向俄羅斯軍火商匯款，美國銀行會阻止你，法國銀行可能也會阻止你，但穩定幣在區塊鏈上運行，更能抵抗美國政府的干預。去年，美國政府不喜歡這個想法，但今年可能會改變。（“商務部長提名人Lutnick支持不法分子最愛的加密貨幣”是上個月彭博社的標題。）

或者我提到在國外行賄在美國是犯罪行為，但這只是法律上的規定。然而，唐納德·特朗普總統發佈了一項行政命令，“暫停”執行《反海外腐敗法》，因此海外賄賂不再是美國檢察官的職責範圍。4（非法律建議！）

事實證明，海外內幕交易可能也不再受其管轄。美國是一個強大的國家，但這並不意味着美國法律適用於所有人。

先鋒集團

我在這裏不提供財務建議，但一條相當不錯的財務建議——不是最好的財務建議，也不是適用於所有人在所有情況下的建議，而是一個相當不錯的初步方案5——是“（1）儘可能多地存錢，（2）將其投入費用低廉的廣泛市場指數基金，（3）不要動它。”

這並沒有回答你所有的問題！首先，它並沒有確切地告訴你應該購買哪些指數基金。（你應該購買全球股票組合，還是傾向於本國市場？應該是60/40的股票和債券比例，還是其他組合，這個比例是否應隨時間調整？）但它也沒有告訴你具體應該存多少錢，如何制定預算，如何在投資和償還債務之間做出選擇，或者何時開始提取退休金；它沒有回答你關於税務損失收割、税收優惠儲蓄工具、慈善捐贈或高效地將財產傳給繼承人的任何問題；它沒有考慮到你的具體情況。

但這相當不錯，因為從某種意義上説，許多美國人如果遵循這個建議，可能會比他們目前的做法更好。這個建議也曾是相當革命性的。曾幾何時，許多人從股票經紀人那裏獲得理財建議，經紀人會告訴他們諸如“買這隻表現不如市場但能讓我賺取7%銷售提成的共同基金”或“現在買這三隻我喜歡的股票，下週賣掉再買別的股票，這樣我就能賺很多佣金”之類的話。總體來看，客户不太可能跑贏市場（實際上，他們就是市場），而且他們為這些建議支付了高昂的費用。告訴這些客户“直接買指數基金然後別管它”本可以簡化他們的生活，節省大量費用，並可能提高他們的回報。

另一方面，他們的股票經紀人或其他理財顧問可能也會提醒他們利用税收虧損收割，把錢投入税收優惠的401(k)計劃，幫助他們規劃退休生活，並就如何將財富傳給繼承人提供建議。這有點像一種捆綁服務，高價的選股建議為有用的理財建議買單。

確實有人站出來告訴客户“把錢投入指數基金然後別管它”，並取得了巨大成功。這個人就是約翰·博格爾和先鋒集團。許多人發現這個建議很有吸引力，而先鋒集團讓它變得容易執行：先鋒有一個網站，你可以在那裏開立經紀賬户併購買其低費率的共同基金，其中許多是指數基金。你可以登錄網站，買五隻寬基指數基金，每月自動投入新資金，然後就不用管了。6

這對許多人來説非常有利，他們可以節省費用、獲得市場收益，還不用總是操心這些事。但缺點也很明顯，最主要的是該網站並未真正解答你關於預算、税務、慈善捐贈或高效傳承財富的所有疑問。它實質上將選股服務與實用建議拆分開來：先鋒集團在選股方面比大多數財務顧問做得更好7且費用更低，但不會在豪華辦公室裏與你進行季度會面，討論你的財務願景，並告訴你如何實現它們。

這顯然是需要改進的地方。以下是《金融時報》關於先鋒集團轉型的報道：

在其大部分歷史中，它主要服務於自助投資者和員工自主管理的退休計劃。儘管其在線服務相比競爭對手顯得笨拙，客服時間也有限，但投資者因低廉的費用獲得了更高的回報。

在迫使競爭對手降低費用並重新思考以選股為核心的商業模式後，先鋒集團現在瞄準了其他金融服務領域。[首席執行官薩利姆·拉姆吉]正帶頭進軍投資諮詢、主動管理債券基金和現金賬户。……

與此同時，許多老客户正步入退休年齡，需要關於如何合理使用養老金的建議。“先鋒集團是美國財富管理行業的沉睡巨獸，”一位華爾街主要競爭對手的高管表示，“一旦覺醒，它將席捲那些自滿的小型財務顧問行業，將其撕碎。”

涉足財務諮詢違背了已故創始人約翰·博格爾的本意，他一生都在呼籲投資者“儘量減少莊家的抽成”。……

該公司於2015年推出個人顧問服務，2020年增加了純數字化的機器人顧問。其諮詢資產已超過9000億美元，成為這個高度分散行業的重要參與者。

“低費用、新穎的價格透明度、運營規模、強大的品牌、無限的資源——它不可能失敗，”一位競爭對手的高管表示，“除非它繼續沉睡。”

去年，先鋒集團將純數字諮詢的最低賬户規模降至100美元，最高收費0.2%。擁有至少5萬美元的客户可以升級為數字與人工結合的諮詢服務，費用為0.3%。先鋒計劃通過視頻和人工智能幫助顧問更高效地服務更多客户，從而降低成本。……

一個潛在的富礦可能是先鋒現有的零售客户——目前只有5%的人付費獲取諮詢。[諮詢業務負責人喬安娜·羅滕伯格]講述了她父親的故事：“一個徹頭徹尾的自助客户，終身的博格爾信徒”，到了七十多歲需要退休支出規劃幫助時，“他實際上離開了先鋒，轉投另一家公司，因為他認為先鋒不具備這些能力。”

當博格爾最初提出"最小化莊家抽成"時，這個關於投資的建議看似反直覺卻極具價值：*投資領域：*他因此理念最初備受嘲笑，但如今人們普遍認同，支付高額費用讓明星基金經理替你選股，遠不如向先鋒集團支付0.04%不選股來得划算。不過你可能對財務關係有更多期待，並願意為此付費。

道指啓示錄

現代金融學中一個耐人尋味的反直覺觀點是：股票本質具有可替代性。傳統金融時代，人們會因青睞分紅、使用產品或與CEO打高爾夫而購買聯合小工具公司，而現代金融視每隻股票為因子暴露的組合，投資者的任務是配置恰當的因子組合。由於股票數量眾多且配置方式多樣，可以説某隻股票近似於其他股票的線性組合。例如，若為抵税需拋售聯合小工具股票，你完全可以用另一籃子股票即時替代，以不同名義保持相同的市場風險敞口。

需再次強調，這只是個有趣的近似理論；長期來看股市大部分回報僅來自極小部分股票，若用100只劣質股替換組合中的優質股將釀成災難。但在多數情況下，“股票即因子權重的集合，而這些因子可通過多種渠道獲取"的理論基本成立。

因此，如果你的金融學教授給你佈置了一項任務，比如“僅用市場中的一小部分股票，並以某種與市值無關的任意方式加權，來複制整個股市的回報”，你或許能拼湊出一個合理的近似值。

為什麼在現實生活中你會想做這樣的事情呢？經典的答案是人們所説的“隱蔽式指數化”：如果你得到了一份管理主動型股票共同基金的工作，你可能會想“實際上，達到市場平均表現對共同基金來説已經相當不錯了，但我不能像Vanguard那樣只收0.04%的費用來管理指數基金，所以我必須運營一個看起來與指數不同，但回報大致相同的基金。”

另一個更有趣的答案是，如果你負責道瓊斯工業平均指數，你將正好面臨這樣的任務：

1. 你會希望你的指數看起來像一個廣泛的市場指數：人們認為道瓊斯指數是市場表現的指標，所以如果你的指數在市場下跌時經常上漲，人們可能會不再關注道瓊斯指數，你會感到難過。
2. 你的指數並不是一個廣泛的市場市值加權指數：它僅限於30只股票，名稱中帶有“工業”一詞（儘管這意義不大），最有趣的是，因為它來自計算機時代之前，它是按股票價格而不是市值加權的。

因此，任務是“你能找到30只大盤股並按股價加權，從而得到一個能相當好地跟蹤標普500指數的組合”，而歷史上的回答是“當然可以”。但現在不行。詹姆斯·麥金託什寫道：

道瓊斯工業平均指數在過去兩年裏不僅未能跟蹤美國頂級公司的標普500指數，反而被遠遠甩在後面。2023年和2024年，它落後標普500指數超過10個百分點，這是自1957年標普500指數推出以來僅有的兩年表現如此糟糕。……

對人工智能的興奮推動“七巨頭”股票——Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta Platforms、微軟、英偉達和特斯拉——佔據了標普500指數近三分之一的權重。標普500指數的漲跌幾乎完全取決於科技巨頭們當天表現的好壞。但在道指中，這七家公司僅佔13.9%，Meta、特斯拉和Alphabet甚至未被納入。

相反，道指將五隻對整個市場幾乎無關緊要的股票賦予了與標普500中“七巨頭”相同的權重。除了微軟（在道指中排名第三，與標普500中相同），道指前五大成分股是高盛、聯合健康、家得寶、卡特彼勒和宣偉。它們合計佔道指的32%，但在標普500中僅佔微不足道的2.6%。

對標普500影響重大的因素對道指影響相對較小，而對道指影響重大的因素對標普500的影響也越來越小。

目前市場上有七隻重要股票和數百隻非重要股票，若配置比例出錯，你的指數將無法準確反映市場走勢。

我不確定這有多大影響。跟蹤道指的資金規模並不大。其主要任務顯然是保持人們引用道指，這未必需要最小化跟蹤誤差。

此外，當前市場對股市集中度有諸多抱怨：標普500指數中"七巨頭"佔比過高，這並非標普編制缺陷，而是準確反映了這些公司在美股市場中的超然地位。但許多人擔憂這種集中度：如今投資多元化指數基金基本等同於押注英偉達芯片需求，這種押注可能顯得不夠分散。像"這是藍籌股寬基指數，但並非全集中在AI股"這樣的賣點其實相當吸引人？

元星球公司

“把100美元比特幣裝進盒子，然後以200美元出售盒子股份"不可能成為任何人的可行策略，但戰略公司（原微策略公司）卻大規模成功運作，這完美詮釋了"能撈到這差事真不錯”。許多人趨之若鶩。上週金融時報報道了"微策略模仿者：企業借比特幣提振股價”，我們上個月也討論過名為"放屁策略"的加密項目——其核心仿效微策略模式（將100美元加密資產裝盒以200美元出售），但做了兩點改動：(1)盒子改為加密協議而非上市公司；(2)盒子裏裝的是屁幣。

我當時寫道：

尚不明確普通企業能否效仿。微策略公司做到了，其特殊性何在？

我給出的解釋可歸結為三點：(1) 微策略先發優勢；(2) 其運作策略精明；(3) “美國大型非金融上市公司"實為承載比特幣的理想容器。通過這個容器——美國券商的零售投資者、只能購買普通股的機構投資者、部分指數基金——人們可間接投資比特幣，而直接持有比特幣、比特幣ETF或期貨等渠道對他們可能存在障礙。因此微策略股價能對比特幣資產產生溢價，因其為特定羣體提供了難以獲取的比特幣敞口。

其他美國公司雖可複製該模式，但未必奏效：投資者已能從微策略等現有渠道獲取上市公司形式的比特幣敞口（8）。不過市場仍有待填補的空白，例如日本上市公司形式的容器：

據彭博數據，Metaplanet公司股價過去12個月暴漲約4,800%，漲幅居日本個股之首，亦屬全球最高之列……

Metaplanet是全球多家效仿邁克爾·塞勒微策略成功模式的企業之一。這家總部位於弗吉尼亞州泰森斯角的公司通過積累逾450億美元比特幣，已發展為槓桿化代理投資巨頭。

Metaplanet首席執行官西蒙·格羅維奇（前高盛股票衍生品交易員）表示，他在播客中聽聞塞勒的策略後深受啓發。自2013年起他經營着原為酒店開發商的Red Planet Japan公司，2024年初因疫情導致酒店業務萎縮（僅剩一家運營）後轉向"比特幣優先戰略”……

Metaplanet大量散户股東通過日本個人儲蓄賬户(NISA)計劃持股。日本政府2024年初改革該計劃，鼓勵民眾為長期增長和退休進行儲蓄投資……

日本對直接購買比特幣徵收最高55%的資本利得税，使得通過NISA投資Metaplanet等股票代理成為小額及首次投資者的廉價便捷之選。

這裏的一個長期可能性是“加密貨幣變得如此規範化和主流化，以至於所有這些奇怪的代理都會消失，或者至少不再以溢價交易”，但在那之前，還有大量財富可以創造。

事件動態

貝萊德如今希望成為私募股權的關鍵融資方。美國通脹數據超出預期，強化了維持利率不變的理由。挽救風險投資税收優惠的努力已成為一種熟悉而令人焦慮的例行公事。微軟支持的初創公司籌集1.6億美元用於森林碳清除。出於對特朗普的擔憂，華爾街在多元化努力上開始退縮。辦公室出勤率正成為績效指標。美國私立學校學費因通脹推高成本接近5萬美元。特朗普的兒子們支持朋友的便士股票，推動價格上漲84%。

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