ESG不再是被動的——彭博社
Matt Levine
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被動投資
購買公司股票的動機是看好企業資質、欣賞管理層，並預期股價上漲。這或許是最常見的持股理由，有時被稱為"投資目的"持股，也有人稱之為"被動投資者"——儘管這個術語容易引發誤解。此處的"被動"指代投資者與公司的關係狀態：不謀求改變現狀，只是隨行就流。（人們常用"被動"指代指數投資，即不對個股進行主動選擇，但本文並非此意。）
彭博觀點特朗普世界展現君王宮廷的悲劇與荒誕巴菲特詮釋美國偉大的秘訣傑米·戴蒙執掌後疫情時代領導權杖華盛頓特區應成為第51個州持股的另一動機是認為公司存在問題並希望推動變革。通過持股成為公司所有者後，1你便有權致電公司要求改革。此時你與公司的關係是主動的。
這涵蓋了一系列可能性。最極端的形式是：你買下公司的全部股份，接管公司，解僱高管，任命自己為首席執行官，更改公司名稱和戰略，並基本上將公司視為自己的業務，因為你擁有它。
最温和的形式是：你購買公司的一股股份，這樣如果你有某種客户服務投訴，你可以打電話給投資者關係部門，而不是一般的客户服務熱線。2
一個重要的中間形式是：你經營一家激進的對沖基金，你的業務是收購公司的股份，推動管理層、戰略或資本配置的變化，如果公司不滿足你的要求，就發起代理權爭奪戰。你不想自己擁有整個公司，但你想在董事會中佔有一席之地，並對戰略有發言權。你認為公司擁有良好的資產和業務，但管理層犯了一些重大錯誤，你希望糾正這些錯誤，使股票更有價值。
另一個重要的中間形式是：你認為公司很棒，你信任管理層經營業務，但你有一些一般性的建議。“你們做得很好，”你對管理層説，“但你們能關注一下碳排放嗎？也許減少排放，或購買更清潔的電力，或購買碳信用來抵消你們乘坐的航班？”或者：“你們做得很好，但你們的一些治理政策對股東不太友好。你們有一個交錯（或‘分類’）董事會，每年選舉三分之一的董事，任期三年，所以如果激進的對沖基金贏得代理權爭奪戰，它不能立即接管董事會。當然，我不是激進的對沖基金，我沒有具體的投訴，也沒有更換董事會的意願。但我認為每年選舉所有董事是一種良好的做法：它迫使一些問責制，並表明你們關心股東。你們為什麼不取消董事會的分類，讓我對你們的治理感覺更好？”
這類批評有時被歸為“ESG”（環境、社會與治理投資）的範疇，也被稱作“系統性管理”。人們對企業應如何運作持有普遍的系統性理念——比如企業應關注氣候變化、採用股東友好型治理模式——並傾向於將這套標準強加於所有公司。這裏存在某種規模效應：若你持有多家公司股票，深入瞭解每家業務需耗費大量精力，但得出“交錯董事會永遠不利於問責制，因此所有公司都應廢除”這類結論卻相對容易。
股東參與度可依主動性劃分為以下層級（從最被動到最主動）：
- 純粹被動投資：僅持有股票，從不與公司溝通。
- 偶爾進行客户服務類溝通。
- 與管理層會面，提出ESG類改進建議。
- “激進”投資：推動具體戰略或管理層變更，若遭拒絕則發起代理權爭奪戰。
- 實際收購。
這些類別邊界模糊，投資者可能在不同模式間切換，本質上是一個連續光譜。
但在法律層面，“激進”與“被動”之間，或“試圖控制公司”與“僅為投資目的持股”之間，確實存在明確分界。例如，試圖收購公司需獲得反壟斷監管機構批准，而被動投資者則無需此程序。若你購入部分股權並向管理層提出些許建議，可能自認“不過是普通投資者，不涉反壟斷問題”，但監管機構未必認同。激進對沖基金與瑞安·科恩都曾因此類認知差異陷入麻煩。
我認為可以公平地説，在美國大多數法律用途中，過去幾十年來，分界線大致位於我的第3類（ESG）和第4類（激進主義）之間：激進對沖基金和實際收購嘗試被歸類為“試圖控制公司”並受到嚴格監管，而偶爾與管理層會面以建議改善治理則被歸類為被動投資，並未受到特別嚴格的監管。
直覺上，一些人——收購者、企業掠奪者、激進對沖基金——從事的是對公司進行劇烈變革的業務，他們尋求涉及監管問題的控制權。但每個投資者——或至少每個對其客户受託責任的大型、積極參與的專業資產管理人——有時可能希望與其所投資公司的管理層會面並提供一些反饋。管理層拒絕聽取股東意見是不負責任的，專業資產管理人不關注其投資的公司也是不負責任的。進行這些會面並不意味着你控制了公司；它只意味着你是一個積極參與的股東。
而過去幾年的一大發展是這條分界線正在移動；越來越多地出現在我的第2類和第3類之間。如今，與管理層會面討論業務、治理或氣候政策的機構股東經常被視為試圖控制公司，並受到更多監管。
部分轉變源於大型機構投資者規模擴大，其影響力也愈發受到關注。“三巨頭"指數基金公司（貝萊德、先鋒、道富）如今持有每家美國上市公司的大量股份，因此它們看似對企業與經濟擁有極大控制權；繼續將其視為被動投資者顯得越來越不合時宜。
但另一部分轉變源自美國對ESG投資的政治反彈：共和黨人認為大型投資管理機構過於"覺醒”，其推崇的環境與社會政策過於左傾。3通過監管投資經理與被投企業的會面方式，可以抑制ESG政策的推行。
我們已討論過多種 觀點，認為若大型機構投資者與企業會面並倡導政策，就應受反壟斷監管。去年我們也探討過關於這些投資者應接受更嚴格銀行監管的主張。通常持有銀行10%以上股份即被視為控股股東，需遵守諸多繁重規定。傳統上大型資管公司可豁免這些規則，因其明顯只運營指數基金而非構建銀行帝國。但如今情況不再明朗，“三巨頭"與銀行監管機構簽訂的"被動投資協議"正面臨更激烈的重新談判。
然後是美國的證券交易委員會（SEC）。SEC通過兩種披露表格——13G表和13D表——來劃分主動與被動投資的界限。如果你是積極投資者——試圖收購公司、發起代理權爭奪戰，或推動重大管理和戰略變革——當你持有公司超過5%的股份時，需提交13D表。你必須在五個工作日內完成申報，並披露你的意圖、交易、資金來源等。若與其他積極投資者協同行動，你們將被視為一個"團體”，並受到交易限制。
而被動投資者的披露要求則不那麼詳細或即時：只需提交更簡短的13G表，通常可以等到季度結束後的45天再申報。
傳統上，收購方和對沖基金提交13D表，大型指數基金經理則提交13G表。儘管這些基金經理會與公司會面並提出建議，但SEC並不將其視為積極投資者。
上週情況發生了變化。SEC以問答形式發佈了新的員工指引，稱過多的ESG倡導會使你變成積極投資者：
一般而言，股東與管理層就特定議題交換意見並探討該意見如何影響其投票決策時，若無進一步行動，通常不會喪失提交13G表格的資格。然而，若股東超越討論範疇，施壓管理層實施具體措施或政策變更，則可能構成對發行人的"控制影響"。例如，以下情形可能導致股東無法使用13G表格：
建議發行人取消交錯董事會制度、在無競爭董事選舉中採用多數表決標準、廢除毒丸計劃、改變高管薪酬實踐，或在社會、環境或政治政策方面採取特定行動，且作為施壓手段，明示或暗示以發行人採納建議作為其在下屆董事選舉中支持部分董事提名人的條件。
本週《金融時報》報道：
貝萊德已取消在股東鬥爭期間與企業的會晤，因擔憂可能違反美國證交會上週發佈的投資者積極主義指引。
貝萊德等資產管理公司通常會在積極行動前與企業商討投票事宜，並就年度股東會議中的常規代理投票事項進行溝通。
但SEC新指引對此慣例提出質疑，該指引被廣泛解讀為對投資中環境、社會和治理(ESG)因素的打擊。新規對試圖影響企業行為的基金管理人施加了更繁重的監管要求。
“這份指引像手榴彈般在上週懸而未決的代理權爭奪戰中引爆，“代表即將進行投票表決企業的盛德律師事務所合夥人Kai Liekefett表示。
知情人士透露，全球最大資產管理公司貝萊德已暫緩"盡責管理"會議以評估SEC規則變更影響。Semafor率先報道了貝萊德暫停會議的決定。
我認為，這個理論的前提是，即便是普通的非激進主義機構股東，只要規模足夠大，他們對公司的控制力就超出了純粹被動投資者的範疇。因此，美國證券交易委員會（SEC）新規旨在削弱他們向企業施壓的能力，尤其是推動企業實施ESG（環境、社會和治理）措施的影響力。
阿克曼的伯克希爾實驗
我個人很欣賞比爾·阿克曼近期嘗試運作溢價交易投資基金的舉動。他的核心論點可概括為：
- 我是頂尖的投資人
- 因此我管理的投資工具理應獲得市場溢價，尤其在收取低費率的情況下。若你投資100美元給我，經過我的運作這100美元應增值至120美元
這個邏輯其實並不荒謬。4去年阿克曼試圖推出溢價交易的封閉式基金，但遭遇滑鐵盧：投資者拒絕溢價認購，導致計劃流產。“這需要投資者極大的信任，最終需要細緻的分析和判斷才能相信這隻封閉式基金能在IPO後實現溢價交易——歷史上幾乎沒有先例，“阿克曼解釋道，但市場始終未能跨出這一步。
尤其令阿克曼難堪的是，他在創新對沖基金載體方面本有輝煌戰績。他率先通過歐洲上市的潘興廣場控股實踐對沖基金"永久資本工具"概念，其操盤的特殊目的收購公司案例更是令人歎為觀止。這位習慣與頂尖顧問合作設計精妙基金架構的金融奇才，卻始終無法破解"溢價交易基金"的密碼。
與此同時，形形色色的人不費吹灰之力就能做到！比如某些基金經理；我們曾討論過命運科技100基金，該基金交易價格相對其持有的私營科技公司資產價值存在巨大溢價。但近期還流行起"比特幣國庫公司"熱潮，尤其是微策略公司5及其眾多效仿者，其運作模式是：
- 選取一家上市公司
- 該公司動用資金購買比特幣（或其它加密貨幣）
- 投資者熱情高漲，使得公司股價超過其持有比特幣的實際價值6
沃倫·巴菲特亦是如此。眾所周知，他在1960年代控股了一家名為伯克希爾·哈撒韋的平庸紡織公司，並將其轉型為投資平台。當你購買伯克希爾股票時，本質上是在投資巴菲特的投資工具。這些股票長期以高於淨資產值的溢價交易，7因為巴菲特業績卓著，投資者樂於將資金託付給他。
這些人擁有比爾·阿克曼所欠缺的特質？你或許會説"巴菲特確實獨一無二”，但所有比特幣國庫公司的CEO不可能都如此非凡。合理的解釋——也是他似乎意識到的答案——是：他們運作的都是常規上市公司。由於心理和技術層面的原因，要讓技術層面屬於投資基金的產品實現淨資產溢價交易非常困難。但若以紡織公司作為投資載體，其股價便無需錨定淨資產值，人們可能願意支付溢價。
不必非得是一家紡織公司。這或多或少是完全隨意的：伯克希爾哈撒韋最初是做紡織的；微策略公司生產軟件；我們曾經討論過瑞安·科恩可能試圖將遊戲零售商GameStop Corp.轉變為他的投資工具。8隨便選任何一家公司——理想情況下不要是銀行或金融公司，只是一家普通乏味的常規公司——投入一些資金，用這些錢進行投資，或許這家公司的股票交易價格會超過投資的價值。理想情況下，你最初選擇的公司本身應該是一個好的投資——如果你打算收購一家上市公司以展示你的投資技巧，不妨選一家好的——但這並非絕對必要，伯克希爾哈撒韋最初也不是這樣。
總之，我們上個月討論過這一切，當時阿克曼提議收購房地產開發商霍華德·休斯控股公司的控制權，幾乎明確表示要將其變成他的伯克希爾哈撒韋。昨天，阿克曼在X上調侃他的下一個伯克希爾哈撒韋：
下午4點，我們將宣佈一項潛在交易，如果完成，將為我及我的公司提供一個機會，可以説，創建我們自己的現代版伯克希爾。幸運的是，我們的資產起點不會是一家瀕臨倒閉的紡織公司，而是一家非常優秀的企業。
我們將採用與伯克希爾相似的、長期、以股東為導向的原則，並打算永久持有該股票。
原來又是霍華德·休斯：
比爾·阿克曼的潘興廣場修改了收購霍華德·休斯控股公司的報價，這位對沖基金創始人正持續推進對這家房地產公司的收購。
根據週二的一份聲明，作為報價的一部分，潘興廣場將以每股90美元的價格收購霍華德·休斯新發行的1000萬股股票。
潘興廣場在聲明中表示：“這筆9億美元的現金注入將使HHH能夠立即開始收購上市公司和私營公司的控股權，作為其成為多元化控股公司的新戰略的一部分。”
霍華德·休斯的一位發言人沒有立即回應置評請求。
阿克曼數月來一直在尋求與霍華德·休斯達成協議。
我在X上開玩笑，也有點相信，這裏的正確做法是使用GameStop作為平台，因為你可以獲得估值溢價和迷因股散户投資者的自動支持，但我猜這會讓它成為一個不具吸引力的切入點。（而且科恩已經搶先佔有了GameStop。）X上的另一個人建議阿克曼應該控制康寶萊有限公司作為他的平台，這實際上是一個非常棒且有趣的想法。再次強調，“資產基礎起點”有點隨意，並不那麼重要；如果它是“非常好的業務”當然不錯，但如果它是一個非常有趣的笑話，效果也差不多。關鍵在於既要做好投資，又要讓股票以溢價交易，而好的迷因對於交易溢價來説，幾乎和良好的投資記錄一樣有效。
對沖基金高收入者
衡量對沖基金經理的成功可以説有兩種稍顯矛盾的方式：
- 每年都有對沖基金業績排行榜，你希望名列前茅。例如彭博社發佈的"年度對沖基金創始人收入最高榜單”，上榜顯然是成功的標誌。
- 正如我去年所寫：“經營對沖基金的終極目標是賺夠錢，用自有資金取代投資者資金”。開始時你投入少量自有資金和大量外部投資者資金，經過多年良好回報後，(1)你將投資者收益的20%（或更多）作為管理費並再投資於基金，(2)你返還大量外部投資者本金。最終基金將全部由你自有資金運作，不再接受外部資本，轉變為家族辦公室，專注於自有資金增值而非為外部投資者服務。
但若轉為家族辦公室，你可能不再向外部投資者發送投資報告，也可能從排行榜上消失。如果沒人知道你為自己賺了十億美元，那又有什麼意義呢？
我不確定這個問題是否有完美的理論解決方案，但有個不錯的實際解決方案：關閉外部投資渠道並不會讓你自動從排行榜上立即消失。今天彭博社發佈2024年對沖基金經理收入排行榜，實際上並非所有上榜者都運營對沖基金。前三名——千禧年的伊茲·英格蘭德、城堡基金的肯·格里芬和Point72的史蒂夫·科恩——確實運營着三家最大的多策略對沖基金，因此他們位居榜首合情合理。
但在排行榜上位列第五的是阿帕盧薩管理公司的大衞·泰珀。基金經理的收入分為兩部分：(1) 基金經理自有資金帶來的資本增值；(2) 管理基金所獲的費用分成。泰珀的獨特之處在於，他的收入幾乎全部來自資本增值：17億美元的資本回報，而費用收入僅為2000萬美元。為什麼他的投資者支付給他的費用如此之少？這裏有一篇2019年的文章，講述了阿帕盧薩停止接受外部投資並轉型為家族辦公室的情況：顯然這一過程尚未完全完成，而彭博的評選標準規定“對沖基金必須為外部客户管理資金才能上榜”。但泰珀似乎兩頭佔優，既主要運營家族辦公室，又出現在對沖基金排行榜上。
與此同時，文藝復興科技公司的主基金自2005年起就不再接受外部投資，但其創始人吉姆·西蒙斯仍位列榜單第七名，儘管他已於去年五月去世。這可算不上兩頭佔優。
X公司
這聽起來可能有點蠢，但我一直沒搞懂埃隆·馬斯克的社交媒體公司X（前身為推特公司）的一個問題。2022年，馬斯克以約440億美元收購了推特。也就是説，他為推特的股權支付了約440億美元，而當時推特幾乎沒有債務。但他增加了一些債務：他借了約130億美元用於收購推特，其餘約310億美元來自他本人和幾位共同投資人的股權投資。因此在交易完成時，推特（不久後更名為X）的企業價值約為440億美元，但收購後的股權價值低於這個數字。其股權價值約為310億美元：公司還是同一家公司，但債務大幅增加，因此股權價值減少了。
實際上，收購後其股權價值遠低於310億美元，因為在簽約和交割期間社交媒體公司的市場環境惡化，而且馬斯克確實採取了許多措施特別打壓了推特的估值。但隨後他的共同投資者會定期四處調低他們所持股份的價值，而我總是想：從什麼基礎上調低？如果推特的估值較收購價"下跌50%"，這是否意味着股權被標記為220億美元（實際下跌30%）還是155億美元？同時有傳言稱，借給他130億美元的銀行也大幅下調了他們債務的價值，這意味着股權估值非常低。
但最近這些銀行一直在以接近面值的價格出售債務，而且現在又有這樣的消息：
據知情人士透露，埃隆·馬斯克的X公司正在與投資者洽談以440億美元的估值籌集資金。這與馬斯克在2022年收購這家社交媒體公司（當時名為推特）時支付的價格相同。
在馬斯克的收購和全面改革導致許多用户和廣告商流失後，這輪融資將是該公司命運的重大轉折。在目前的交易談判之前，富達投資在12月將其持有的推特股份較2022年的出售價格下調了約70%。
我假設這是一個440億美元的企業價值——與他購買時的價格持平——但如果他以310億美元購買的股權現在價值440億美元，那這是一筆不錯的交易。如果説“埃隆·馬斯克以440億美元收購推特，從而獲得了對美國政府的絕對控制權”可能過於簡化，但即使你認為這種説法只有1%的真實性，這440億美元可能也花得值。
元信託責任
在美國，獲取財務建議通常有兩種方式。你可以找經紀人，他們會給你一些關於購買哪些股票或共同基金的建議，通常通過佣金（每次交易時你支付她一些錢）和/或她銷售產品的公司支付報酬。或者你可以找財務顧問，他們通常會提供全面的投資建議，並按你資產的一定比例收取年費，通常是1%。歷史上，財務顧問有信託責任，必須為你的最佳利益行事，而經紀人可能更唯利是圖，但自2019年起，零售經紀人在推薦投資時也有義務為你的最佳利益行事。
儘管如此，仍有一種揮之不去的刻板印象，認為經紀人想從你身上賺取儘可能多的錢，而信託顧問則為你着想，並滿足於他們的1%。如果你的經紀人每週都給你打電話，推薦一些新的複雜結構化產品，讓你不斷進行新交易，並每次收取費用，她可能每年從你身上賺取超過1%。另一方面，如果你只是投資於一些指數基金，而你的經紀人每月給你打電話提出交易建議，你説“不用了，我對我的指數基金很滿意”，她可能每年從你身上賺取不到1%。
因此，如果（1）你是個無趣且保守的人，（2）你的經紀人很貪婪，那麼對你的經紀人來説就存在一個天然的套利機會。這個套利就是：成為你的理財顧問，並開始每年收取你1%的費用。9 不過這個套利存在幾個問題：
- 你必須同意這個安排，而"每年支付你賬户1%的費用，換取和現在完全相同的服務"很難讓人接受。經紀人可能得把這些條款藏在細則裏。
- 你的經紀人確實有義務為你的最佳利益行事（在你轉為諮詢賬户前後都是如此），而"每年支付你賬户1%的費用換取相同服務"似乎並不符合你的最佳利益？
不管怎樣，1月21日我寫過"如果美國證券交易委員會再也不提起任何執法案件會怎樣”，我當時並不是那麼認真，但也有一點點認真。但這是特朗普第二屆政府下SEC的第一份執法新聞稿：10
美國證券交易委員會[週五]對紐約註冊投資顧問公司One Oak Capital Management LLC及其前投資顧問代表Michael DeRosa就其為零售客户提供諮詢服務時的不當行為達成和解。
根據SEC的命令，大約從2020年6月至2023年10月，One Oak和DeRosa建議DeRosa在一家無關聯經紀商（他同時受僱於此）的客户將180多個經紀賬户轉為One Oak的諮詢賬户。這些客户大多是老年人，長期是DeRosa在經紀商的客户，該經紀商按佣金收費。命令指出，One Oak和DeRosa忽視了他們的受託責任，未能充分披露從經紀賬户轉為諮詢賬户將導致客户費用顯著增加和DeRosa報酬增加；也沒有披露由此產生的利益衝突。命令認定，費用結構的改變導致成本顯著增加，但客户通常沒有獲得額外的服務或利益。命令進一步認定，One Oak和DeRosa未能充分考慮將客户賬户轉為諮詢賬户是否符合客户的最佳利益，事實上，許多賬户並不適合轉為諮詢賬户。
根據美國證券交易委員會的命令：
例如，2020年和2021年轉換的賬户平均費用和成本增加了七倍以上，一些客户支付給One Oak的諮詢費是他們同期支付給經紀交易商佣金的十倍以上。
儘管轉換賬户被收取了更高的費用，但德羅薩在賬户轉為諮詢賬户後並未顯著改變其交易活動，或通常為這些賬户提供額外服務。當這些賬户還是經紀賬户時，德羅薩擁有交易決策權，但他執行的交易相對較少——平均每個賬户每兩個月約有一筆交易。轉為諮詢賬户後，德羅薩並未顯著增加轉換賬户的交易活動。在某些情況下，轉換後的交易數量顯著下降，因為德羅薩未獲得客户必要的授權來執行他之前在經紀交易商處採用的期權交易策略。許多轉換賬户在轉為諮詢賬户後一年多的時間裏幾乎沒有交易。
沒錯，對經紀人來説，最好的賬户是那些交易頻繁的賬户，而對財務顧問來説，最好的賬户是那些從不交易的賬户。對客户來説，情況恰恰相反。
事件動態
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