LVMH拆分從“為何？”到“何不？”——彭博社

Andrea Felsted

更多的討價還價。

攝影師：內森·萊恩/彭博社當我們一年前提出LVMH酩悦·軒尼詩-路易·威登集團可能分拆的設想時，這還只是個PPT上的構想。如今，拆分這家全球最大奢侈品集團的計劃已從圖紙階段進入投資者討論環節。

關於最佳分拆方式的長期辯論仍在繼續。無論選擇哪種方式，其價值都將超越LVMH目前略低於3600億歐元（3770億美元）的企業價值。如果該公司不由阿爾諾家族控制，路易威登和迪奧的所有權對激進投資者將具有不可抗拒的吸引力。事實上，最大的問題仍是首席執行官伯納德·阿爾諾是否會對其帝國動刀。

拆分LVMH易如反掌

路易威登品牌價值或與整個集團相當

資料來源：滙豐全球研究、彭博社

注：路易威登估值採用滙豐預估數據經彭博計算得出，其他部門為滙豐估值。集團企業價值不含租賃業務。

市場意見正趨向於剝離葡萄酒與烈酒部門酩悦軒尼詩。生產銷售干邑與香檳的業務邏輯，與鼓勵消費者購買昂貴手袋存在本質差異。集團業務含酒精類產品也導致部分投資基金無法持股。

彭博觀點特朗普團隊在石油與黃金問題上無法兩全其美南非當前面臨的外交困境比多數國家更嚴峻保羅·麥卡特尼的AI版權之戰應引發一場著作權革命埃隆·馬斯克是否在謀求全球霸權？伯恩斯坦分析師盧卡·索爾卡提出，解決方案是將酩悦軒尼詩股份分配給LVMH投資者。這與卡地亞母公司歷峯集團2008年退出煙草業務的路徑相似。另一種可能是持有酩悦軒尼詩34%股份的帝亞吉歐集團收購LVMH的持股。

滙豐控股全球消費與零售研究主管歐文·朗布格表示，LVMH最終也可能剝離化妝品零售商絲芙蘭。雖然該連鎖品牌增長迅速且現金流充沛，但據滙豐估算，其2024年營業利潤率約為10%，遠低於路易威登的50%。即使與LVMH旗下美妝品牌協同，空間也有限。

LVMH並不需要為資金出售任何業務——去年其自由現金流超100億歐元。這更多關乎投資者對集團的認知及其估值邏輯。滙豐估算，雖然退出酩悦軒尼詩和絲芙蘭將使LVMH企業價值減少近600億歐元，但因其估值倍數向愛馬仕國際靠攏帶來的增值將完全覆蓋這一損失。彭博數據顯示，LVMH當前2026年EBITDA倍數約為12倍，而愛馬仕高達32倍。

此外，假設兩個部門都成為上市公司而非被出售，投資者仍將持有酩悦軒尼詩和絲芙蘭的股份，可選擇繼續持有或拋售。歷峯集團的案例極具説服力——其估值正得益於專注奢侈品領域的純粹性。

歷峯集團因放棄煙草業務獲益

卡地亞母公司轉型為純粹奢侈品集團後價值提升

資料來源：彭博社、伯恩斯坦

但拆分不必止步於此。即使路易威登估值比愛馬仕低25%（這一折價合理，因雖然路易威登利潤更高，但愛馬仕對其標誌性手袋的供不應求需求更強勁），其價值仍與整個集團相當。這意味着投資者相當於免費獲得了迪奧、蒂芙尼和泰格豪雅等其他品牌。

拆分方式沒有完美方案。理論上，集團第二大"品牌屋"迪奧既可歸入路易威登旗下，也可併入包含賽琳和羅意威等其他時尚品牌的部門。集團還持有珍貴房地產資產，這些資產可單獨以房地產投資信託形式上市。LVMH財務負債極少的特點增強了操作靈活性。

關於LVMH架構的討論應主要基於估值考量。但拆分集團或許能規避未來繼承過程中可能出現的隱患——隨着阿爾諾下週將年滿76歲，其五個子女均擔任集團要職，這個問題在未來幾年將愈發凸顯。最終他必須選定一位CEO或分配職責。若選擇後者，讓下一代分別領導獨立上市公司可能是更清晰的解決方案。

將會產生額外成本，而且在爭取頂級設計師和黃金店鋪位置時也可能削弱話語權。這些缺陷尚可克服。更大的不確定性在於，阿爾諾是否真會拆分這家他耗費40年心血打造的企業。

但近期的言論已引發市場揣測。

當分析師詢問其是否在考慮DFS（主營亞洲業務的免税店運營商）的戰略選項時，阿爾諾拒絕置評。外界普遍將此解讀為評估程序已啓動的佐證。

酩悦軒尼詩同樣引發關注。LVMH資深財務總監紀堯尼近期出任該部門CEO，亞歷山大·阿爾諾被任命為副手。老阿爾諾向分析師表示剝離該業務"未提上日程"，同時給予新團隊兩年整改期。期限屆滿後將作何打算？

LVMH股價表現遜於主要競爭對手

奢侈品行業復甦未均等體現在股價上

數據來源：彭博社

數據以2024年12月30日漲幅百分比標準化

目前斷言全面拆分仍為時過早。但LVMH第四季度表現落後於歷峯集團和愛馬仕，導致開年以來兩家公司股價漲幅均超越LVMH。

愛馬仕市值在二月中旬觸及3000億歐元（目前回落至2850億左右）。阿爾諾十餘年前曾試圖收購愛馬仕，不僅未能如願，如今其估值正逐步逼近LVMH。這或許促使他思考：曾作為優勢的集團化架構，是否已成發展桎梏？

愛馬仕估值逼近LVMH集團

LVMH與愛馬仕之間的差距正在縮小

來源：彭博社

迫使LVMH出現裂痕的可能不是對沖基金，而是阿爾諾的求勝欲。

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