對沖基金跑贏大盤的股票將誤導投資者——彭博社

Aaron Brown

盤點現狀。

攝影師：Spencer Platt/Getty Images North America知名機構投資顧問理查德·恩尼斯在最新發布的報告中預測，未來10到20年內，對沖基金和房地產等另類投資將從養老基金和捐贈基金的資產組合中消失。他指出，這些機構受託人終將認清現實：與公開股票和債券的被動指數投資相比，另類投資不僅收費過高，回報率也持續低迷。

報告的亮點在於，它用通俗易懂的現代語言總結了針對另類投資的經典批判，例如《對沖基金真的對沖風險嗎》和《揭秘非流動性資產》等文獻觀點。

彭博社觀點專欄墨西哥：請停止篡改憲法埃隆·馬斯克想再當"造王者"股市走向將決定美國經濟命運美國軟實力衰退，普京坐收漁利但報告的缺陷在於，這本質上是追逐收益的典型案例。過去16年間，經通脹調整後的標普500指數總回報率持續複合增長達12.72%，是1871年以來第四高的紀錄，遠超7.05%的歷史平均水平。若在2008年就預見到這點，投資者本該全倉押注標普500指數基金，根本無需配置另類資產。而恩尼斯恰恰選擇了這個特殊時段作為評估週期。

要理解追逐回報的問題，不妨看看歷史上三個最佳16年週期結束後發生的情況。1937年時，你會看到過去16年間經通脹調整後的年化連續複合回報率達到13.82%。儘管經歷了1929年股市崩盤和大蕭條，但你仍能從1920年代的牛市、1930年代初股市低谷的強勁反彈以及蕭條期間的負通脹率中獲利。而在接下來的15年裏，你只能獲得低於平均水平的4.12%年化實際回報。

1965年的情況看似更好，結果卻更糟。1950年代至1960年代初的戰後復甦帶來了14.88%的年化超額通脹回報，但隨後15年的經濟萎靡與滯脹卻導致-0.30%的回報。1998年時，你會看到15.84%的年化實際回報記錄，但未來實現的回報僅有2.82%。

雖然無人知曉未來16年的走勢，但歷史經驗表明：明智的做法是分散投資組合，避免過度依賴強勁的公開股票回報。沒有人建議完全退出股市——股權風險仍是現代經濟中投資回報的驅動力——但多數投資者對其配置過高。

恩尼斯的論文展示了各類另類投資的回報數據，但這不是有效的評估方式。問題在於數據既不完整也不可靠；更重要的是這些投資本就不是作為獨立配置存在，而是用於分散風險和對沖，而非增強收益。最關鍵的是它們不能反映投資者的真實體驗：許多優質基金未納入公開數據庫，更多優質基金不接受新投資者。機構投資者並非隨機選擇基金，而是在充分盡調後構建定製組合。核心問題應該是"使用另類投資的投資者長期表現是否更好"，而非"所有另類投資的平均回報是多少"。

恩尼斯採用多元迴歸分析方法，估算了過去16年間將另類資產配置比例提高1%（例如從5%增至6%）對年均回報率的影響。這裏存在一個技術性問題，即統計學家所稱的"遺漏變量"問題——當基金投資房地產等另類資產時，必然要削減其他領域的投資，很可能會同時減少股票和固定收益類資產的配置。只有將全部資產類別納入多元迴歸模型，才能獲得有意義的分析結果。這種做法會顯著改變數據結論。

舉例而言，恩尼斯估算對沖基金配置增加1%（比如從10%升至11%）會使年化回報率下降6.9個基點（例如從10%降至9.931%）。而當我採用全資產類別模型（確保投資配置總和為100%）計算時，結果顯示回報率會從10%提升至10.078%。

這種差異主要源於：增加對沖基金配置的機構通常會相應減少股票持倉。當我從股票13.3個基點的收益中扣除7.8個基點後，得到的結果（-6.9）與恩尼斯的估值非常接近（計算過程詳見附表）。換言之，養老基金若將1%資金從股票轉投對沖基金會損失收益，但若從固定收益或現金中轉出資金則能盈利。恩尼斯對各另類資產類別的負收益結論，並不意味着這些是錯誤選擇，僅説明過去16年股票表現更優。如果未來16年股市表現轉弱（這種情況完全可能甚至極有可能發生），這些負值就會轉為正值。

投資收益敏感性

2009-2024年間某類別配置增加1%對回報率和標準差的影響

來源：理查德·恩尼斯的《另類投資的未來是什麼》，亞倫·布朗

我上一專欄展示了其對標準差的影響。例如，將1%更多資金投入股票會使養老基金的年化標準差增加0.295%，比如從年化10%增加到10.295%。而將同樣的1%投入對沖基金則會使標準差減少0.074%，從10%降至9.926%。股票較高的回報是否值得承擔額外風險，取決於養老基金的目標和風險承受能力。

我要冒險提出與恩尼斯預測相反的觀點。未來幾年，機構管理者將追逐回報，而不是受託人“變得明智”。基金將降低費用並增加股票敞口，導致風險增加而回報減少。長期低於平均水平的股票回報加上一次市場崩盤將逆轉這種趨勢，並導致另一個另類投資泡沫，管理者們會不顧費用和細則，爭先恐後地湧入最熱門的新另類投資理念——受到那些展示另類投資近期表現如何優異的追逐回報文章的鼓動。但也許這次不同，受託人和管理者真的變得更明智了。

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