修正何時轉變為熊市？——彭博社

陰影中潛伏着一頭熊嗎？

攝影師：霍莉·亞當斯/彭博社 歡迎閲讀屢獲殊榮的*《金錢蒸餾》通訊。我是約翰·斯特佩克**。每週工作日，我都會關注市場和經濟領域最重要的動態，並解釋這些對您的資金意味着什麼。*

調整會演變成熊市嗎？

現在是月中。這意味着我最喜歡的投資者情緒指標出爐了。這是美國銀行的全球基金經理調查，每月告訴我們全球資金管理者將資金流向何處（或者至少是他們希望流向的地方）。

我並不總是提醒您注意這一點，但鑑於我們剛剛經歷了股市的大幅波動，美國標準普爾500指數一度跌入調整區域（較近期高點下跌10%），我認為本月值得深入探討一下我們目前所處的位置。

快速回顧一下我喜歡它的原因。回答這些問題的人是負責分配大筆投資資金的人。如果他們都非常樂觀，這表明趨勢即將結束。不是因為他們愚蠢——而是因為他們已經持有，就沒有人再買了。如果他們看跌某資產，情況也是如此。

那麼他們現在如何佈局？

首先引人注目的是調整的速度之快。根據彭博數據，這是自1929年以來第七快的調整。彭博數據。這在調查中清晰可見。情緒確實出現了大幅下滑。

基金經理們對美國股票配置的削減幅度創下該調查歷史之最（至少在紙面上如此，即便實際操作未必）。調查可追溯至數十年前，因此這一數據意義重大。現金配置的增速則達到2020年3月（新冠疫情崩盤時期）以來最快水平。

此外，“美國例外主義終結"的觀點已成為共識，69%受訪者認同這一表述。資金撤離美國後的主要流向（除現金外）是歐元區和英國（沒錯——英國！）股票。

聽起來這對多頭是個好消息，不是嗎？如此劇烈的倉位調整似乎預示着投降時刻的甜蜜氣息——難道不是嗎？

且慢。另一方面，我們並未看到"盲目恐慌"或極端悲觀情緒。現金配置雖從3.5%的歷史低位（接近該調查的"全倉"水平）升至4.1%，但仍遠低於長期平均值。

值得注意的是，儘管對美國經濟衰退的擔憂激增，投資者並未大舉湧入債券避險。正如美國銀行團隊所言：“無人做多衰退/債券，基金經理的倉位距離極端看空/‘閉眼買入’水平相去甚遠。”

究竟發生了什麼？在我看來，這更像是"擠泡沫"的調整，而非更可怕的趨勢。當市場敍事轉變如此迅速時，表明投資者本就尋找藉口撤離估值過高的美股，轉投更廉價的資產。

特朗普的關税政策及德國與歐元區的大規模支出承諾，為這種調倉提供了合理藉口，但這扇門本就虛掩待推。

那麼歷史通常預示接下來會發生什麼？

市場回調後通常會出現的情況

幸運的是，為彭博終端讀者撰寫"宏觀策略"專欄的卡梅倫·克賴斯已經統計了自1928年以來的數據。

我就不賣關子了，因為結果可能略顯平淡。簡而言之，在經歷10%的下跌後，標普500指數有50%的概率會繼續下跌進入全面熊市（跌幅達20%），也有同等可能性從此處反彈並創下新高。

包括最近這次回調在內，自1928年以來標普500指數共有26次從歷史高點下跌10%。在這26次中，有12次回調演變成了全面熊市。

我們還能補充什麼嗎？我認為沒有。在我看來，決定最終結果的將是"事件，親愛的孩子，事件”。我的意思是，如果出現經濟衰退，或者企業盈利開始真正令人失望，那麼熊市很可能是結果。我當然不會排除這種可能性。

重申一次，我更有信心的不是美國市場從當前水平下跌或反彈的幅度，而是美國與世界其他地區之間的差距將會縮小這一觀點。

例如，投資者目前對英國股票的"超配"程度達到2021年6月以來最高，歐元區情況類似。雖然按該調查標準這些配置比例處於歷史高位，但我不確定能過度解讀，因為數據僅追溯至2005年，而在這20年中美國至少有14年處於優勢地位。

黃金與能源

還有什麼值得關注？有幾個有趣的現象。投資者對能源股持倉"顯著低配"，對材料板塊（如礦業類股）也略顯低配。這讓我尤為警覺，主要因為它反映出市場對通脹風險的某種自滿情緒。

並非我認為通脹必將捲土重來。但有趣的是市場更擔憂經濟衰退。這表明當經濟活動與價格壓力超預期時，市場可能尚未充分定價這種情景。

另一亮點是黃金。這輪牛市已不再悄無聲息。雖未到萬眾矚目的地步，但確實引人注目。連金礦股也開始啓動——年初至今，NYSE Arca金礦商指數漲幅已達黃金的兩倍，而2024年其漲幅僅勉強達到黃金的一半。

調查顯示有趣之處在於：儘管金價上漲，基金經理對黃金的懷疑態度卻在減弱。黃金還被認為是最能受益於全面貿易戰的資產。

這些跡象尚未發出"市場見頂"的強烈信號。但我注意到，即便是那些常將黃金貶為"野蠻遺蹟"的主流評論人士（恕我直言——在此領域我算不上小眾專家！），如今對黃金的慣常質疑也顯著減少。

讓我們拭目以待。若銀價觸及50美元/盎司（1980年和2011年兩次黃金大熊市均始於此），我腦海中才會真正拉響警報。但目前尚未至此。

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黃金上漲1.1%，報每盎司3,035美元；原油（布倫特）上漲約1.1%，報每桶71.90美元。比特幣下跌1.9%，報82,400美元/枚；以太坊下跌2.0%，報1,900美元。英鎊兑美元下跌0.2%，報1.296美元；兑歐元下跌0.1%，報1.188歐元。

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臨別前…

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