激進投資者埃利奧特順應潮流要求現金回報——彭博社

Chris Hughes

掌控全局

攝影師：Mandel Ngan/AFP/Getty Images

埃利奧特投資管理公司已入股全球最廉價的可再生能源企業之一，並推動其啓動大規模股票回購。這種初級股東行動主義真能奏效嗎？畢竟股票回購本質上是將資金在現有股東間重新分配，既有贏家也有輸家。

處於風口浪尖的是德國萊茵集團（RWE AG）。這家公用事業公司向清潔能源轉型的努力即將收穫回報，預計2023至2030年間每股核心收益將以13%的年均增速增長。上週該公司將同期投資計劃削減了25%（110億歐元/119億美元）。但以其340億歐元的企業價值與利潤比率計算，其估值較競爭對手葡萄牙電力新能源公司低約30%，較沃旭能源低逾10%。

彭博社觀點全民用AI玩轉求職市場普京嗅到美國黑海協議中的血腥味Next有望打破英國企業10億英鎊利潤魔咒特朗普25%關税將汽車業主導權拱手讓給中國以激進著稱的埃利奧特本週稱讚了萊茵集團的財務紀律，但批評其在釋放大量現金的情況下，未能將現有15億歐元股票回購計劃大幅擴容。這家對沖基金道出了市場心聲。摩根大通分析師指出，回購計劃不明確導致股價對萊茵集團更新戰略反應平淡。傑富瑞金融集團研究員認為，萊茵集團完全有能力追加40億歐元回購。

低估值困境

投資者對RWE公司盈利的估值低於同業水平

數據來源：彭博社

注：企業價值/息税折舊攤銷前利潤比率（基於2026年預估）

股票回購是向投資者分配現金的股息替代方案。兩種現金返還方式各具優勢：若企業通過舉債實施分配，可獲得税收減免；而管理層也無法揮霍已離場的資金。

但這類操作需審慎看待。股息分配簡單透明——每位股東按比例獲得可自由支配的收益——而回購則像其頑劣的表親。公司通過公開市場購回股票後通常予以註銷，從而減少流通股數量。未參與出售的股東最終將持有因現金支出而縮水的公司更大份額股權。

若回購時股價被低估，堅守股東將以出售方為代價獲得隱性收益。公司作為中介的角色看似尷尬，但本質在於：回購旨在獎勵長期持有者。無論如何，企業並未強制任何股東退出。

還需考量其他影響：流通股減少會算術推升每股收益(EPS)。若市場維持現有市盈率，股價將獲支撐。管理層與EPS掛鈎的獎金隨之提升。税務處理通常對投資者更有利。公司也藉此釋放"值得買入"的信號。

在當今結構異常的市場中，隨着算法交易日益盛行，這些因素無論對錯都顯得更為重要。進行股票回購的公司會吸引追逐每股收益動能的量化基金的"機器眼球"。

關鍵在於，剩餘股東的回報取決於兩個因素：公司資金沒有更優用途，以及回購價格足夠低廉。部分投資者將回購行為描述為公司的自我投資，類似於投資建廠或購買其他上市公司股票。

考慮到企業並未獲得能產生回報的資產（回購註銷股票與建設風電場截然不同），這種類比略顯牽強。無論如何，企業高管都不應把股市當作賭場。但將回購視為"投資"仍是一種有益的假設，它強調剩餘股東能否獲益取決於回購價是否低於內在價值——正如伯克希爾·哈撒韋公司沃倫·巴菲特所主張的。

RWE股價落後分析師目標價

但這家公用事業公司股票近期正迎頭趕上

來源：彭博社

回到RWE案例。該公司規定只有當有機投資能帶來8.5%的複合回報率（未使用槓桿前）才會予以考慮。這很合理。但如何將回購與此標準對比？或許該化繁為簡：RWE當前企業價值倍數（EBITDA倍數）不足7倍確實偏低，分析師平均目標價較現股價有近30%上行空間。

RWE已分配了本年度的支出，並希望控制槓桿率。管理層正在觀望美國和德國監管環境的變化，然後再決定未來的投資計劃。但即便在縮減後的計劃中仍有大量未分配的資本支出，RWE似乎有能力抓住任何此類機會，同時還能返還更多現金。

最重要的是，RWE估值折價的一個可能原因是對資本配置的擔憂。更明確的現金返還承諾和時間表可能有助於縮小這一差距。如何實現這一點並不重要，重要的是採取行動。傳統方式——特別股息或更高股息——簡單且公平。但儘管存在缺陷，股票回購在美國是一種流行的現金分配方式，而且感覺歐洲投資者現在認為它們不僅僅是股息的補充。RWE面臨的壓力錶明，估值低的公司不會因為進行回購而獲得太多回報，反而會因不進行回購而受到懲罰。更多來自彭博觀點的內容：

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