為特朗普減税買單的是更大的坑洞——彭博社
Liam Denning
預算漏洞。
攝影師：賈斯汀·沙利文/蓋蒂圖片社北美分社政治的核心往往在於誰為哪些事務買單的博弈。圍繞即將出台的共和黨税改法案與市政債券的爭論雖未成為焦點，卻完美詮釋了這一點。但這場辯論的影響遠不止於此，它牽動着日常生活的物質基礎和地方民主的金融命脈。規模達4.1萬億美元的市政債券市場，是州政府、地方政府以及非營利醫院、特許學校等準公共機構維持運轉的血液。這些債券的利息收入歷來享受免税待遇——試圖推翻這一政策的努力同樣歷史悠久。如今，2008年後聯邦債務的激增與共和黨為延續2017年減税政策尋找資金補償的需求相結合，形成了潛在的強大催化劑。
彭博觀點貿易戰是膽小鬼博弈嗎？大型律所正屈服於政治壓力，但瑞秋·科恩除外CoreWeave的IPO將揭露AI的骯髒秘密關税將摧毀解決貿易逆差的最佳良方一份泄露的共和黨減税"支付方案"清單顯示，取消市政債券免税政策可在十年內節省2500億美元。特朗普總統的經濟顧問斯蒂芬·摩爾近期重提堵住這一"漏洞"的主張。與此同時，眾議院籌款委員會税務顧問斯科特·格林伯格曾就職智庫，恰巧在2016年撰寫過反對市政債券免税的著名論文。研究機構Municipal Market Analytics合夥人馬特·法比安表示：“這個威脅真實存在。”
投資者在約85%的市政債券利息收入上可免繳聯邦税——許多情況下還包括州税。因此與其他債券不同，市政債券主要由個人持有。這項税收優惠通過鼓勵債券持有人接受較低收益率，間接補貼了地方投資。該市場還呈現高度分散化特徵，涵蓋從大型州（如加利福尼亞）到偏遠鄉村的約4萬至5萬個發行主體。
市政債券對個人投資者的吸引力遠超機構
零售投資者通過直接持有或基金投資成為市政債券最大持有人
數據來源：美聯儲
注：“家庭"類別包含非營利組織。
取消免税政策將引發價格震盪。歷史經驗可供借鑑：1986年3月參議院財政委員會提出類似提案時，《紐約時報》報道稱市政債券交易“幾乎陷入停滯”。政府財務官員協會最新分析顯示，應税與免税市政債券的平均利差為2.1個百分點。即便考慮市場分散性導致的利差波動，若將新發行的10年期3.5%債券收益率提高同等幅度，將導致價格下跌16%，利息支出增加約40%。該協會估算十年間累計新增成本將超8000億美元，相當於每户美國家庭負擔約6500美元。各州及地方政府將被迫提高房產税等税費彌補缺口，或直接削減投資及公共服務。對多數地區而言，這項標榜聯邦減税的措施實則將加劇地方税負。
除了成本問題，還存在一個更為根本的准入難題。目前市政債券市場結構極不平衡，存在大量小型發行主體。法比安指出，在彭博社收錄的約3.7萬個發行方中，近1.9萬家的市場份額不足10%。芝加哥大學市政金融中心主任賈斯汀·馬洛表示，二級市場半數流動性由100家最活躍的市政債券發行人提供。他補充説，其部門最新分析報告顯示，美國普通國會選區平均52%的發行方屬於發債頻率低、存量債券規模小的借款人。
若取消免税政策，高收益率和分散風險特性無疑會吸引部分金融機構和國際投資者進入應税市政債市場，但這些資金更可能流向大型發行人。數以千計流動性較差的小型發行人——其中許多缺乏信用評級或財務披露不充分——在零售投資者撤離後，可能難以找到願意接受合理收益率的接盤方。屆時，“無名小鎮"的污水處理系統發行人，不過是應税企業債與主權債汪洋中又一個難以吸引關注的邊緣存在。
潛在解決方案確實存在。馬洛提出市政金融"區域化"構想，例如成立州立銀行在市政市場大規模融資後轉貸給下游小型實體，或將多個發行人整合為區域性交通管理局等大型實體。但這類方案將增加交易摩擦導致成本上升，且需長期培育。更重要的是，它們無法解決另一個核心問題：地方自治權的喪失。
值得回顧的是，19世紀末市政債券最初獲得聯邦免税待遇的理由並非財政考量，而是基於憲法原則，即聯邦政府無權對州政府活動產生的收入徵税。隨後的最高法院裁決認定，只要政客有意願，市政債券利息收入仍可被徵税。儘管這一歷史爭議如今在法律上已無實際意義，但其對聯邦、州和地方當局關係的深遠影響依然存在。
若用州基礎設施銀行或聯邦撥款取代免税政策（鑑於共和黨優先考慮增加税收，此舉可能性極低），或許能緩解融資成本和渠道問題。但這些替代方案必然附帶條件：更嚴格的監管、標準化條款以及可變動的協議內容。將發行機構集體化處理同樣如此。而另一種更激進的方案——直接私有化市政資產——將使當地民眾受制於營利性機構的要求和收費標準。
免税政策不僅為市長、縣官員和州政府提供了更低成本的資金，還賦予他們在市場調節和居民支持範圍內自主決策的某種自由度。若市政債券失去税收護盾，不僅將衝擊這個極具美國特色的市場，更會動搖美國分散化治理模式的根基。
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